第一章




华尔街的“滑铁卢”





没有人，也没有魔鬼跌得这么深。

——乔治?戈登?拜伦

 
本章导读
“Wall Street”，我们翻译成华尔街。在这两个简单的单词中蕴含了太多的故事，所以它成为了大学金融系学生第一个耳熟能详的“圣地”。也正是这个地方，曾经的辉煌让它成为了人们心目中财富、荣誉和神秘的代名词。我们难以想象，就是这样一条并不宽敞的街道，却聚集着全世界最聪明的精英人群，掌控着全世界数以万亿美元的资本，在过去的100多年中创造了无数的辉煌，也留下了让人难以拭去的伤痕。如今，华尔街再一次成为了全世界的焦点，因为这个“火力”惊人的金融“无敌舰队”最终走向了“沉没”，就像当年意欲征服全世界的拿破仑一样兵败滑铁卢。
兵败如山倒，华尔街即将面对的是无边的黑暗，黑暗的前方到底是黎明的曙光还是万劫不复的地狱，没有人能够知晓，只知道即使是魔鬼面对这样的黑暗同样也会胆怯和恐惧。
投资银行：华尔街的“宠儿”
不是银行的银行
投资银行（Investment Bank），是区别于所有传统概念的银行，产生于19世纪初期。现代意义上的投资银行是指主要从事证券发行、承销、交易、企业重组、兼并与收购、投资分析、风险投资、项目融资等业务的非银行金融机构，几乎包揽了除零售业务以外的所有金融服务业务，是资本市场上的主要金融中介。
尽管在名称上都冠有“银行”两个字，但实际上投资银行和一般意义上的商业银行之间存在着明显的区别。从市场定位上看，商业银行是货币市场的核心，投资银行则是资本市场的核心；从服务功能上看，商业银行主要服务于间接融资方式，而投资银行主要服务于直接融资方式；从业务内容上看，商业银行的业务重心是吸收存款和发放贷款，而投资银行的重心是证券承销、公司并购和资产重组等；从盈利模式上看，商业银行的收益主要来源于存贷利差，而投资银行的收益主要来源于证券承销以及参与公司并购业务中的佣金或手续费。
由于投资银行业的发展速度要超过其他大多数金融行业，因此对投资银行概念的界定也开始显得十分困难。投资银行一般只是美国人的称谓，在英国则更倾向于称之为商人银行，在日本则习惯称之为证券公司。美国著名的金融学学者罗伯特?库恩（Robert Kukun）依据业务经营范围大小，给出了投资银行四个不同层次的定义，分别为广义投资银行、较广义投资银行、较狭义投资银行和狭义投资银行。所谓广义投资银行，是指任何经营华尔街金融业务的金融机构，业务包括证券、国际海上保险以及不动产投资等几乎全部金融活动；较广义的投资银行是指经营全部资本市场业务的金融机构，业务包括证券承销与经纪、企业融资、兼并收购、咨询服务、资产管理、创业资本等，与广义定义比较不包括不动产经纪、保险和抵押业务；较狭义投资银行，是指经营部分资本市场业务的金融机构，业务包括证券承销与经纪、企业融资、兼并收购等，与上面一级相比，不包括创业资本、基金管理和风险管理工具等创新业务；狭义投资银行，是指仅限于从事一级市场证券承销和资本筹措、二级市场证券交易和经纪业务的金融机构。从现实情况来看，现今大多数的投资银行应该属于较广义投资银行的范畴。
昔日的辉煌
美国投资银行的发展史可以说是美国200多年发展历程的真实写照，也是工业发展的历史，可以追溯到19世纪初期。目前，业界公认美国最早的投资银行是1826年由撒尼尔?普莱姆创立的普莱姆?伍德?金投资银行。1865年美国南北战争结束前后，工业化的发展速度开始提升，全国性的铁路、公路和能源等大型项目开始出现，小的商业银行开始无法满足其工程融资的需要，投资银行随之发展起来。从此，投资银行通过发行证券筹集项目资金的方式创造资本市场，成为了影响经济长期增长的主要因素。其中，1850年雷曼兄弟公司建立，后来逐渐发展成为一家享誉世界的投行巨头，最终在2008年的金融风暴中寿终正寝，走完了其传奇的158年历史之路。1885年，Goldman Sachs先生成为了第一个为小公司发行商业票据的投资银行家，他就是如今著名投资银行高盛集团的创始人。也是在那个时期，J.P.摩根通过对铁路和公用设施的投资建立了一个庞大的金融帝国——J.P.摩根银行，这家银行既从事商业银行业务，同时还参与证券发行。
1929年10月，美国股市突然暴跌，经济进入“大萧条”时期。到1932年整个美国股市市值只剩下危机前的10%左右。这次危机让人们第一次认识到了商业银行的投资活动对股票市场的影响。由于商业银行将自由资金投入证券市场，同时利用各种方法诱导其客户认购其承销的证券，这样混业经营的模式大大提高了金融系统的风险系数。为了防止商业银行的活动影响资本市场，美国在1933年和1934年间通过了一系列的法案，从根本上改变了美国金融业的格局。1933年美国通过《格拉斯—斯蒂格尔法案》，该法案要求银行在商业银行和投资银行之间作出选择，从此不能混业经营，商业银行只能进行存款和信贷业务，投资银行只能进行证券承销等业务，自此之后商业银行和投资银行进入了分业经营时代；1933年通过的《证券法》和1934年通过的《证券交易法》，为美国政府对市场经纪和投资银行进行管理和监督奠定了法律基础。法案出台之后，J.P.摩根银行的一些从事证券承销业务的专业人员离开了摩根，创立了专门的投资银行——摩根斯坦利（现简称大摩），第一波士顿国民银行也紧随其后做了同样的选择，其证券机构和大通国民银行的证券机构合并，成立了第一波士顿投资银行，该银行后来又与瑞士信贷进行了合并，到1996年公司通过换股放弃了全部股权转而成为瑞士信贷的股东，而瑞士信贷则取得了第一波士顿公司全部股权，从此瑞士信贷成了一家能提供综合金融服务的大型金融控股集团。
第二次世界大战之后，投资银行得到了长足的发展并开始繁荣起来。20世纪50年代时，资本市场的投资主体主要是个人投资者；到了60年代，市场兴起并发展了机构投资者，如互惠基金、保险公司和退休基金等，在国际市场上，欧洲开始出现并迅速发展了欧洲美元市场；70年代，全球通胀率上升，大大改变了投资银行的业务范围，原本应用于农业领域的期货、期权开始作为新的工具用于金融领域，金融创新成为70年代华尔街的主旋律，商业银行开始努力突破《格拉斯—斯蒂格尔法案》的限制，以图进入利润高的投资银行领域；80年代，市场上参与证券业务的投资银行的规模不断扩大，投资银行进入了发展的黄金阶段。
到了90年代，世界投资银行的格局逐渐发生了变化。一方面，全球投资银行领域之间的合并日益增加，出现了花旗集团、摩根大通、美国银行等大型金融集团，它们都希望进入利润丰厚的投资银行领域；另一方面，因为市场和投资者都已经全球化，从此以后要求取消《格拉斯—斯蒂格尔法案》以恢复混业经营的呼声越来越高。由于商界领袖的游说活动，美国国会最终在1999年11月通过了《金融服务现代法案》，彻底推翻了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，让花旗集团和旅行者集团的合并合法化，并保证了其生存和发展。从此，美国的银行业开始向集多项金融业务为一身的“金融超级市场”型全能银行模式发展。投资银行由于其丰厚的利润加上不断的创新能力让全世界为之瞩目，并奠定了其华尔街“宠儿”身份的基础。
自作孽，不可活
投资银行以其强大的盈利能力而为世人所瞩目。以公司并购业务为例，从19世纪80年代以来，美国至少经历了4次公司并购浪潮。在最近一次并购浪潮中，公司并购的标的额呈现不断扩大的趋势，数以十亿、百亿计美元规模的并购屡见不鲜，超过千亿美元的并购也曾发生，这些并购为投资银行提供了相当可观的收入。在受世人瞩目的顺势中，投资银行成了华尔街的   骄傲。
投资银行强大的盈利能力首先来源于其独特的商业模式。与商业银行相比，投资银行有着独特的业务优势。
首先，投资银行以批发为主，除了经纪业务以外，投资银行业务基本上都属于批发业务。而批发业务则意味着大规模的资金流动，巨大的业务规模必然贡献不菲的利润。在美国五大投资银行中，只有美林还维持着一直庞大的经纪业务部门，其他几家公司则主营批发业务。
其次，投资银行以知识密集型业务为主。从本质上讲，投资银行属于金融咨询业。例如，投资银行要协助客户发行证券，首先需要为其设计证券，包括品种、规模等，这就需要进行全面、深入地研究和分析。事实上，研究和分析能力——而不是资金和销售能力，才是投资银行的核心竞争力。当然，不能否认的是，资金和销售能力同样不能忽视，因为这两项实力是投资银行能帮助客户最终达成目的的必要能力。例如，要协助一家公司进行并购，还需要协助其进行必要的市场运作，这就需要充分的资金调动和销售实力。
然而，无论是证券承销、证券交易，还是公司并购，都离不开投资银行家的运筹帷幄。对于长袖善舞的投资银行家来说，融资、推销等市场操作并不是什么难题。如果投资银行家能兢兢业业地经营着本分的业务，也许现在我们就不会看到如此破败的景象。
从根本上讲，投资银行强大的盈利能力来源于其独特的商业文化。在资本市场上，风险与回报往往是成正比的。一般来讲，商业银行因为存在诸多的掣肘更为审慎，更加重视资金的安全性和流动性；而投资银行虽然也重视风险管理和内容控制，但其追逐利润的文化显得比商业银行更为“贪婪”。投资银行可以为了实现更高的收益而不惜承担更高的风险。冒险与刺激如影相随，比较典型的就是在融资融券和金融衍生品方面的创新，这两种创新的共同特点就是杠杆经营，通俗地讲，就是“四两拨千斤”。它们成倍地放大了收益，同时也成倍地放大了风险。
蕴含巨大风险的衍生产品被银行家雇佣的大批金融工程专家利用复杂的数学工具进行“包装”，摇身一变就成了“投资级”的产品。巨大的风险被掩盖在了数学公式中，但却不能被消灭，终有一天，杠杆效应会向相反的方向作用。当房地产泡沫的破裂打开掩盖风险的“潘多拉盒子”之后，积聚已久的风险就会像决堤的洪水一般瞬间喷发，其后果自然是难以想象的灾难。
华尔街第五大投行贝尔斯登第一个宣判了自己的死刑，就在人们还没来得及接受这一切的时候，华尔街第四大投行也宣布申请破产保护，第三大投行美林证券被收购，高盛大摩宣布改制。一切都来得那么突然，那么猛烈。毫无疑问，这是史上前所未有的金融风暴。风暴不仅掀起了金融领域的狂风骤雨，更是一次对人们固有思维的彻底颠覆。华尔街独立投行模式就此终结，而这其中的故事却等待着我们去回味，去思考。
五大独立投行的覆灭血淋淋地证实了这一点：风险不是把鸡蛋放在不同的篮子里就能够消失的，关键是要看住你的篮子。
贝尔斯登：第一个倒下的巨头
贝尔斯登公司（Bear Stearms Companies Inc.）成立于1923年，到2008年已经成为美国第五大投资银行与主要证券交易公司之一，主要从事资本市场、财富管理等领域的金融服务，总部位于纽约，大约拥有14 500名员工，图1-1为贝尔斯登总部大楼。在危机发生之前，贝尔斯登一直是华尔街一家值得尊敬的标杆企业，在美国债券市场拥有着数一数二的交易量，在其存在的85年时间里创造了连续83年盈利的纪录，并且被同行赋予了“聪明的交易者”的美称。
 
图1-1  贝尔斯登总部大楼
资料来源：blog.yam.com
然而，这个曾经经历1929年大萧条时期和第二次世界大战考验的久经沙场的“战将”，在成立85年之后最终却被一场金融“风暴”无情地吞噬掉了。这家素以风险管理机制健全、投资谨慎小心而闻名的企业在一夜之间蒙受了令世界震惊的耻辱。“华尔街上分析、评估和控制风险最严格的公司”的名号也永远地被载入了史册。
对冲基金引火烧身
事情还得从2003年10月说起，当时贝尔斯登在华尔街是不动产放款抵押证券领域的领导者，是美国第五大投资银行。那一年，贝尔斯登成立了一只新的对冲基金，也就是后来垮掉的High-Grade Structured Credit Strategies Fund（下称HGF）。这是一家主要以担保债券凭证（CDO）为证券标的的基金，被贝尔斯登描述成一只只投资于低风险、高评级证券——标准普尔评级为AAA或AA的CDO——的基金，推荐给投资者。贝尔斯登告诉投资者他们预期的收益率在10%～12%之间，而且风险很低。这个收益率比普遍的银行利率、同业拆放利率（LIBOR）和货币市场利率都高，许多投资者都把钱投给了这只基金。最后，HGF募集了大约15亿美元的资金。为了实现许诺给投资者的高回报，这只对冲基金不得不投资高杠杆的产品，高杠杆带来高收益，但也积聚了更高的风险。
前两年HGF经营得风风火火，但是随着美国房地产价格开始回落，从2006年初开始，该基金的经理们开始收到一些大额的赎回指令，从此开始嗅到了些许危机的气味。贝尔斯登为了避免发生赎回的恶性循环，减少损失，成立了另外一只更高杠杆率版本的对冲基金，即HGELF（High-Grade Structured Credit Strategies Enhanced Leveraged Fund）。他们宣称这是一只回报率更高的基金，是上一个基金的升级版本，并且保证风险并没有增加。贝尔斯登打的如意算盘是让那些从HGF撤资的投资者去购买这只更高杠杆率的基金，但是这只基金并不像他们宣称的那样安全，依然存在很高的风险。到2007年初，美国房地产价格开始大幅度跌落，正式揭开了这两只基金走向末日的序幕。2007年4月19日，一位基金经理团队成员发表了一个报告，表明基金所持有的CDO价值比之前预计大幅缩水。后来有人说如果这个报告是正确的话，那么该基金绝无赚钱的可能，并且整个次贷市场都会崩溃。到了6月7日，投资者等到了一个贝尔斯登发来的通告，他们再也不能从HGELF赎回他们的投资了。6月26日，同样的通知也发给了购买HGF的投资者。这两只基金的账上已经没有任何资产，14亿美元的投资者资金全部亏空。垂死挣扎到8月1日，贝尔斯登正式宣布这两只基金破产。
正是这两只基金的破产，诱发了之后的连锁反应，让贝尔斯登无力回天，难逃一劫。自2007年6月其属下两只从事信贷衍生品交易的对冲基金报出巨亏以来，贝尔斯登噩耗不断，在次贷危机的泥淖中越陷越深。与其他华尔街大投行相比，该行在补充资本金方面行动迟缓，这也是导致其流动性恶化的重要原因。但即便如此，贝尔斯登崩溃的速度依然令人瞠目结舌。
空穴来风，以讹传讹
贝尔斯登危机的诱发因素是凯雷资本的清盘。凯雷资本是私募股权基金凯雷集团旗下的一只基金，从事房屋抵押证券投资。在此前的交易中，贝尔斯登为凯雷资本提供融资，同时收取房屋抵押证券作为抵押物。凯雷资本清盘导致了166亿美元的损失，贝尔斯登手中的抵押资产变得几乎一文不值，财务状况立刻恶化。
2008年3月10日，周一。华尔街的交易员们口口相传，一些大型投资银行和对冲基金开始拒绝接受与贝尔斯登相关的证券交易。接下来的形势一如山洪海啸，信用危机引发了挤兑和融资困难，加上投机商的做空压力，贝尔斯登的170亿美元现金迅速被市场榨干。到3月15日美联储宣布提供40亿美元紧急贷款前，它账面上的流动资金只剩下了10亿美元。
也正是从3月10日开始，贝尔斯登迎来了噩梦般的一周。挤兑风潮像设定好的程序一样精确运行，坊间传言和市场操作同步上演，股票市场、债券市场和衍生品市场相互联动，信用危机与支付危机自我循环。在股票市场上，针对贝尔斯登的做空力量开始凝结，市场上骤然出现了大量25～30美元一股的空单（当时其股价约为60美元一股）。在债券市场上，对贝尔斯登债券支付风险进行对冲的CDS（信用违约掉期，Credit Default Swap）息差急速上升，这被视为贝尔斯登临近破产的标志。CDS是一种证券衍生产品，相对于对冲特定资产（多为债券）支付风险的一种保险产品，它的价格上升即表明市场认为其所保险的资产出现支付困难。值得提及的是，这种衍生产品近年来在华尔街大行其道，贝尔斯登参与的最多。到头来CDS将其引入危机，可谓自食其果。
与此同时，信用评级公司迅速将贝尔斯登信用调低几个级别，公司债券此时与垃圾债券已只有一步之遥。下调评级意味着贝尔斯登背书的众多衍生品证券合同也将被集体下调评级，影响证券持有者的资产和融资状况。
压力之下，贝尔斯登的融资链条开始出现裂痕。由于担心资金安全，银行和对冲基金们开始在证券回购融资市场上拒绝为贝尔斯登提供周转资金。到3月14日晚，贝尔斯登在市场上已完全无法获得可供周转的资金，昔日常相来往的银行和基金，此时甚至连贝尔斯登提出的以某些高评级债券作为抵押也毫不动心。
在市场的另一端，出于同样的原因，贝尔斯登的交易客户们开始纷纷撤出交割期未到的交易合同，取消托管账户，从中撤出证券资产或者现金。一些对冲基金甚至需要向投资人公告其与贝尔斯登已经划清界限，没有交易往来，方能安抚投资人。在内外交困之下，贝尔斯登变成了一座孤城，只能坐视手中的流动资金流失殆尽，或者低价抛售手中的证券产品。
3月13日，周四。这是贝尔斯登交易对手们集体大规模撤出的一天，也是市场对贝尔斯登的信心彻底崩溃的一天。客户在过去的两天内抽走了170亿美元的资金，贝尔斯登已经走投无路。13日深夜，贝尔斯登高层火速报告美联储，称公司面临破产威胁。贝尔斯登的新任CEO艾伦?施瓦茨 （Alan Schwartz）向美联储主席伯南克求救，表示“贝尔斯登需要被拯救”，否则破产在所难免。次日，美联储与摩根大通联手向贝尔斯登提供紧急借贷资金，若非当日借到的40亿美元，贝尔斯登的账本上便只剩10亿美元现金。
3月14日，周五。贝尔斯登收盘暴跌47%。每股30美元的价格创下了八年半来的最低。这一消息导致当天纽约股市大跌，三大股指的跌幅均超过1.5%。投资人担心贝尔斯登风暴会扩散到其他公司。美国财长保尔森在16日接受电视采访时特别强调，政府会竭尽所能保护金融体系的完整。16日晚，摩根大通银行以2.36亿美元——即每股2美元的超低价收购了贝尔斯登。而在2007年1月，贝尔斯登的市值还高达170亿美元。
除了摩根大通，贝尔斯登还曾接触过对冲基金Citadel Investment Group、私募公司J.C.Flowers & Co、加拿大皇家银行等潜在的买家。但至3月16日下午前，除了摩根大通，其他几家公司都未能与贝尔斯登达成共识。经过一个周末的紧张谈判，在美联储提供的300亿美元信贷支持下，摩根大通宣布与贝尔斯登达成收购协议，价格是每股2美元。
摩根大通银行以每股2美元收购贝尔斯登，对于这一价格，无论是贝尔斯登的员工还是股东，都有所怨言。一周以前，贝尔斯登的账面价值还是每股84美元。实际上，其位于纽约曼哈顿的总部大楼就价值12亿美元，相当于每股8美元。不过，施瓦茨在一份声明中表示：“根据现在的情况，这个交易对于股东来说是最好的选择。” 最终，一周之后，摩根大通宣布将每股价格提高到10美元。
信心，比黄金更重要
贝尔斯登很不幸成了华尔街第一个倒下的“多米诺骨牌”，美国政府为了促成摩根大通对其收购，不得不承诺由美联储用300亿美元接收贝尔斯登的“流动性较差资产”，可见其资产风险之高。
贝尔斯登之所以会崩盘，根本原因不在于其公司已经到达了崩盘的境地，而是死于市场预期。市场普遍认为它要崩盘，正是这种悲观的预期引发了危机的自我实现，“人言可畏”的道理在此彰显无遗。我们也可从这个案例中看到危机的自我实现原理。仅仅在两天内，贝尔斯登的客户和交易对手因为怀疑其履约能力而提走170亿美元的现金，这是贝尔斯登崩盘的直接导火索，更是对这家金融机构的致命一击。
贝尔斯登事件可以说是一部经典的介绍现代金融体系的教材。它生动无比地向人们阐述了一个简单的道理：支撑现代金融体系的基础，不是物理  世界中的实物资产，而是人们心理世界对于这个体系的信心以及这个体系中所有参与者相互之间的信赖和信用。一旦信心动摇、信赖不在、信用破产，再高的金融大厦也会在顷刻之间轰然坍塌，图1-2为2007年6月至2008年5月间的贝尔斯登股价图，表1-1为2007年6月至2008年3月贝尔斯登大事记。
 
图1-2  贝尔斯登股价图 
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
表1-1  贝尔斯登大事记
时    间	事    件
2007年6月27日	贝尔斯登旗下两家对冲基金宣布倒闭，造成投资者数十亿美元损失。公司负责此项业务的共同总裁和共同首席运营官沃伦?斯佩克特当天辞职
2007年10月14日	贝尔斯登第三财季报表表明：因次贷造成的资产减记达8.5亿美元，导致盈利同比下降超过六成
2007年11月14日	贝尔斯登宣布第四季度里公司因次贷危机蒙受的损失将再增加12亿美元
2008年1月10日	贝尔斯登关闭了旗下的第3只基金公司，该基金在半年间业绩下滑39%

续表
时    间	事    件
2008年3月15日	在纽约美联储和摩根大通联手紧急融资以拯救贝尔斯登的消息发布之后，贝尔斯登股价暴跌47.37%，期间更是一度大幅下跌53%，创下了1999年以来纽交所的当日最高跌幅。截至当日，贝尔斯登股价仅仅在2008年已下跌了大约60%
2008年3月17日	摩根大通正式公布了其以换股方式并购贝尔斯登的公告。按照3月15日收盘价，该交易合每股贝尔斯登股票2美元左右，摩根大通的收购成本仅为贝尔斯登在15日收盘价的3.5%。一周之后，摩根大通将收购价提高到了10美元每股
贝尔斯登就这样永远地被当成历史封存在了华尔街的档案里，亦将会写进教科书被当作典型的案例来警示后人。回首这段惊心动魄的危机过程，我们或许可以品尝到一些不一样的味道。贝尔斯登崩溃的根源是其大量涉足了抵押担保债券市场，然而，华尔街又有哪一家金融机构没有涉及这个业务呢？贝尔斯登是第一个在次贷危机面前倒下的“战士”，那么它会不会是最后一个呢？当时就有知名经济学家预言，贝尔斯登不会是最后一家，更大的金融风暴会在几个月之后卷土重来。没有人愿意看到这样的悲剧再次上演，然而，血淋淋的事实再一次让人们相信危机远未结束。
雷曼兄弟：华尔街的“弃儿”
“不死猫”的传奇
2008年9月15日，在美国财政部、美国银行以及英国巴克莱银行相继放弃收购谈判后，雷曼兄弟公司宣布申请破产保护。从此，这个曾经在华尔街呼风唤雨、显赫一时的美国第四大投资银行，曾经为全世界不计其数的机构提供金融服务的雷曼兄弟，在经历了158年的风雨历程之后终于退出历史舞台，步了贝尔斯登的后尘。
雷曼兄弟公司自1850年创立以来，在全球范围内建立了创造新颖产品、探索最新融资方式、提供优质服务的良好声誉，成为能在全球范围内为公司、机构、政府的金融需求提供服务的一家全方位、多元化的投资银行。雷曼兄弟公司雄厚的财务实力支持其在所从事的业务领域成为领导者，并且是全球最具实力的股票和债券承销和交易商之一。由于雷曼公司的业务能力受到广泛认可，因此其客户群包括众多全球知名公司，如戴尔、IBM、英特尔、百事、沃尔玛等，其实力可见一斑。
雷曼兄弟公司以经营倒卖农产品起家，在经历了美国内战、两次世界大战、1929年经济大萧条和“9?11”恐怖主义袭击等一系列人类灾难之后仍然屹立不倒，最终成长为一家华尔街明星公司，曾被《财富》杂志评为年度“最受尊重的证券公司”。因其超凡的生存能力，纽约大学金融学教授罗伊?史密斯形象地称雷曼兄弟公司为“有19条命的猫”。如果不是次贷危机的发生，也许雷曼兄弟的辉煌历史还要延续很久。
雷曼兄弟公司的成长史是美国近代金融史的一部缩影，雷曼兄弟的破产也必定会成为美国金融史上一个极具标志性意义的事件。不管怎么说，雷曼是一家伟大的公司，其辉煌的历史是值得敬佩的。然而其消逝的过程又是那么的短暂，让人还来不及挥手就匆匆告别，似乎只是为了躲避那无奈的挣扎，尽量减少一些绝望时所承受的痛苦。历史永远不会被人忘记，“雷暴”触发那一周的情形仍然像昨天的电影片段一样清晰，一样伤感，让我们来重温那一段末日纪事。
墙倒众人推
贝尔斯登倒下了，谁会是下一个？这个问题自2008年3月底就成了金融市场上最热的话题。华尔街五大投行，贝尔斯登是第一个倒下的，那它会不会是最后一个？如果不是，那么紧随其后的又该是哪一家呢？
也许人们天生就喜欢用类比的方法来判断世界、推理未来。当贝尔斯登落下帷幕，怀着极度恐惧心理的人们开始在华尔街剩下的几家投行中用放大镜寻找贝尔斯登的影子，以期寻得一些解脱。站在这个恐慌阵地最前线的就是美国著名的财经商业频道CNBC，正是这个电视频道点燃了触发“雷暴”的导火索。
和贝尔斯登一样，雷曼是五大投行中规模最小，风险相对集中的一个；
和贝尔斯登一样，雷曼的“次债”相关业务占据公司业务的核心；
和贝尔斯登一样，雷曼的资金杠杆高达30倍以上；
和贝尔斯登一样，雷曼捧着一张只有“天知地知”的资产负债表；
和贝尔斯登一样，雷曼饱受市场“流动性危机”的传言困扰。 
CNBC电视台在4月29日，将雷曼兄弟和贝尔斯登做了上述多方面的比较，正是这些比较让本已处于危急中的雷曼兄弟雪上加霜。雷曼兄弟将是第二个贝尔斯登似乎已经成为了市场上的共识，从4月29日到6月10日不到两个月的时间里，雷曼兄弟的股价从每股46.57美元跌到了每股17.3美元，跌幅超过60%。在这种形势下，雷曼兄弟的CEO福尔德不得不向美国证券交易委员会提出申请，要求其出面辟谣以避免给雷曼造成更大的损失。
就在雷曼兄弟正处于风雨飘摇之际，CNBC在7月10日又抛出了一个“重磅炸弹”。CNBC报道，“世界上最大的固定收益资产投资基金太平洋投资管理公司（PIMCO）和著名对冲基金赛克资本（SAC Capital）相继减少了给予雷曼的信用额度”。这枚“重磅炸弹”带来的直接后果就是雷曼股价大幅下跌12%，雷曼高层震惊。
7月11日，太平洋投资管理公司首席投资官比尔?格罗斯到CNBC的演播大厅辟谣，赛克资本发言人也出面表态其与雷曼的交易正常。然而，谣言越辟越真，已经没有人相信雷曼兄弟，投资者们再一次“用脚投票”——雷曼股价再次暴跌17%。
屋漏偏逢连夜雨，本已穷途末路的雷曼兄弟又遭到了评级公司的落井下石。9月10日，三大信用评级机构之一的穆迪在投资者会议上发表了对雷曼的降级警告。穆迪宣称，如果雷曼兄弟不能在短期内寻找一个强有力的战略合作伙伴的话，穆迪将有可能把雷曼目前的A2级降为BBB级。直接下调两个级别，对雷曼来说将是一次毁灭性的打击。
“雷暴”回放
2008年9月9日：在大洋彼岸的中国，这一天是伟大开国领袖毛泽东的逝世纪念日；在美国，雷曼兄弟岌岌可危的消息传遍华尔街，恐慌情绪蔓延；韩国产业银行出马并购的计划破产，雷曼兄弟的股价几乎腰斩。图1-3为雷曼出事后，雷曼总部大厦前乱成一团。
 
图1-3  雷曼总部大厦前乱成一团 
资料来源：house.focus.cn
9月10日：在雷曼兄弟位于《纽约时报》广场的总部，董事长兼首席执行官佛尔德紧急召开电话会议，公布该公司自创业以来最严重的亏损记录：一季度亏损39亿美元。佛尔德提出救亡图存方案，打算将该公司一分为二，将“好银行”打包出售，将“坏银行”由同业或政府承担。雷曼兄弟股价继续走低，员工开始另谋出路。
9月11日：雷曼兄弟股价重挫40%，不到4美元的价位总算对可能的买家产生了吸引力，美国银行和英国巴克莱银行表态有意入主；美林集团、美国国际集团、华盛顿互惠银行先后告急。
9月12日：雷曼兄弟引发的恐慌侵袭全球市场。晚上6点，美国财政部部长保尔森与纽约联邦储备银行总裁盖斯纳亲自出马，召集金融界巨子在曼哈顿开会，试图协商出抢救雷曼兄弟、稳定市场形势的方案。雷曼兄弟财务快速恶化显然让政府措手不及，但是这次政府划清界限，只出力不出钱。盖斯纳在场呼吁各大银行为整个金融界的前景着想，如果救援方案难产，雷曼兄弟绝对不会是最后一张骨牌。然而，在场的大多数银行家都认为雷曼是咎由自取，凭什么要同业不惜血本搭救？似乎美国的同仁并不懂得唇亡齿寒的道理，打定主意决定见死不救。
9月13日：上午9点，华尔街巨头再度到纽约联邦储备银行开会。业者已经做了最坏的打算，清查自家对雷曼兄弟的曝险部位，拟定紧急应变计划。此时美国国际集团与华盛顿互惠银行的情况迅速恶化，市场人士担心即便是体质较为健全的机构如摩根斯坦利和高盛集团也会难逃一劫。
9月14日：联邦政府一再表示不会再拿纳税人的钱“救火”，美国商业银行和英国巴克莱银行退出收购，雷曼最后的希望破灭。
9月15日：雷曼正式宣布申请破产保护，6 390亿美元的资产和6 130亿美元的负债使之成为美国历史上最大宗的破产案，“雷暴”正式拉开帷幕。美国股市开盘上演“黑色星期一”，道琼斯指数一路狂跌504.48点，创下自“9?11”恐怖袭击以来的最大跌幅；紧接着3天跌去800多点，市场信心彻底崩溃。图1-4为2008年1月至2008年9月期间的雷曼兄弟股价图，     表1-2为雷曼兄弟自1850年成立至2008年申请破产保护期间的大事记。
 
图1-4  雷曼兄弟股价图
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
雷曼兄弟倒下了，关于这出悲剧背后的原因将在后面的章节做具体分析。也正是由于雷曼的悲剧结局，撕毁了华尔街的那张虚假面具，露出了其外强中干的本质。这一切事实告诉我们，华尔街没有“神话”，更不只是“童话”般的结局。
 
表1-2  雷曼兄弟大事记
时    间	事    件
1850年	雷曼兄弟公司在阿拉巴马州蒙哥马利市成立
1858年	纽约办事处开业
1870年	雷曼兄弟公司协助创办了纽约棉花交易所，这是商品期货交易方面的第一次尝试
1887年	在纽约证券交易所赢得了交易席位
1889年	第一次承销股票发售
1905年	管理第一宗日本政府债券发售交易
1923年	承销1.5亿美元的日本政府债券，为关东大地震的缮后事宜筹集资金
1929年	雷曼公司创立，该公司为一家著名的封闭式投资公司
1949年	该公司建立了十大非凡投资价值股票名单
1964年	协助东京进入美国和欧洲美元市场为马来西亚和菲律宾政府发行第一笔美元债券
1970年	香港办事处开业
1971年	为亚洲开发银行承销第一笔美元债券
1973年	设立东京和新加坡办事处提名为印度尼西亚政府顾问
1975年	收购Abraham& Co.投资银行
1986年	在伦敦证券交易所赢得交易席位
1988年	在东京证券交易所赢得交易席位
1989年	曼谷办事处开业
1990年	汉城办事处开业
1995年	台北办事处开业
1998年	雷曼兄弟公司被收入标准普尔500指数、雅加达办事处开业
1999年	与富达投资（Fidelity Investments）建立战略联盟，为零售股民提供投资与调研服务，与东京三菱银行就日本并购事宜建立联盟
2000年	墨尔本办事处开业，并与澳大利亚和新西兰银行集团（ANZ）建立了战略联盟，雷曼兄弟公司成立150周年纪念
2001年	雷曼兄弟公司被收入标准普尔100指数
2007—
2008年	信贷危机雷曼受压，销账160亿美元
2008年9月	雷曼前景堪虑，股价一日下跌40%
2008年9
月10日	雷曼承认第三季度空前亏损39亿美元
2008年9
月15日	雷曼兄弟正式宣布申请破产保护
 
美林卖身：活下来的唯一选择
美林卖身求存
雷曼兄弟的破产给予了国际金融市场致命的一击，从其巨大的破坏力来看，足可以称之为“金融原子弹”。整个华尔街充斥着恐慌和茫然的人群，全球金融市场一片狼藉。雷曼兄弟不是“始作俑者”，更不会是“终结者”，但却在整个金融危机演进过程中起到了最关键性的作用——引发“雷暴”。如果说雷曼兄弟是“风暴眼”的话，那么第一个被卷进这股风暴的牺牲品就是美国第三大投资银行——美林证券。
也许是中国古训——唇亡齿寒的道理应了验，当大家还在雷曼兄弟的风暴中惊恐时，就在雷曼倒台的同一天，美林证券被美国银行以440亿美元的价格收入囊中，从此世界上第一大券商寿终正寝。
美林证券总部位于美国纽约。作为世界最大的金融管理咨询公司之一，它在财务世界里名誉天下。公司创办于1914年1月7日，当时美瑞尔（Charles E.Merrill）正在纽约市华尔街7号开始他的事业。几个月后，美瑞尔的朋友，林区（Edmund C. Lynch）加入公司，于是在1915年公司正式更名为美林。1920年，美林公司纽约办公室坐落于百老汇120号，并且它在底特律、芝加哥、丹佛、洛杉矶和都柏林都有办公室。
美林集团是全球领先的财富管理、资本市场及顾问公司，其分公司及代表处遍及全球六大洲37个国家与地区，雇员达60 000人。美林通过提供一系列的金融服务，来满足个人以及机构投资客户的需要。这些服务包括个人理财计划、经纪证券买卖、公司顾问、外汇与商品交易和衍生工具与研究。作为投资银行，美林也是全球顶尖、跨多种资产类别的股票与衍生性产品的交易商与承销商，同时也担任全球企业、政府、机构和个人的战略顾问。
美林在全球有超过700个办公室及15 700名财务顾问，为个人及企业提供以一流规划为基础的财务顾问与管理服务，旗下所管理的客户资产总值达1.7万亿美元，为全球规模最大的财富管理公司之一。美林持有全球最大的投资管理公司之一贝莱德美林投资管理（BlackRock）近一半的股权，其管理的资产总值约1万亿美元。
填不满的赤字窟窿
美林的危机早在2007年10月就已经开始显现，当时美林发布财务报表称，由于在次级抵押贷款相关领域遭受约80亿美元的损失，公司当季亏损22.4亿美元，出现6年来首次季度亏损，更是该公司历史上的最大季度亏损。
此次亏损就是来自原先利润最高的固定收益部门，由于抵押债务债券和次级抵押贷款产品损失，该部门亏损额高达56亿美元。
面对如此高额的损失，美林证券前CEO斯坦?奥尼尔曾坦白：“由于   抵押贷款债券等固定收益部门产品不再受投资者追捧，公司前景仍面临不确定性因素。”奥尼尔的担忧从正面证实了形势的严峻性。最后，在巨大的亏损数字的压力下，奥尼尔被迫辞职。两个星期之后，美林证券董事会宣布他们选择了曾成功挽救了“百年老店”——纽交所的约翰? 赛恩担任新的CEO，如图1-5所示，希望这个华尔街“救火队长”能力挽狂澜，救美林于水火之中。
赛恩任职之后的第一件工作就是筹集资金。在他到来之前，美林的高管们一致认为，只有筹集到大量资金美林才有继续生存下去的可能。似乎美林的董事会并没有选错人，赛恩筹资的能力的确很强。在2007年圣诞夜，他宣布已经为美林筹集到128亿美元资金；到2008年7月，赛恩宣布将出售包括布林伯格公司在内的价值44亿美元的资产；之后，美林又筹集到85亿美元资金。
然而，事情并没有想象中的那样顺利，多次的筹资在巨大的赤字窟窿面前只是杯水车薪，当美林爆出第二季度亏损46亿美元、资产缩水97亿美元的消息时，市场已经认为美林回天乏术，在劫难逃。
然而，赛恩并没有打算束手就擒，准备拼死一搏。在财报公布几周之后，他作出了一个令人吃惊的交易：美林以67亿美元的价格向孤星基金出售其所持有的价值306亿美元的次贷相关资产，另外为买家提供75%的融资。有专家认为，这个交易给了美林喘息的机会，是其起死回生唯一的希望。
就在美林竭尽全力挣扎以图扭转乾坤之时，雷曼兄弟破产的传闻以及最后破产的消息让这个已经承受不住任何打击的公司在市值缩水了近150亿美元之后彻底放弃了最后的抵抗，意志消沉的赛恩将电话打给了已经窥视美林很久的美国银行董事长肯尼斯?刘易斯。也许此时赛恩能为美林做的最  后一件事就是将美林成功出售，避免最后走向破产之路。
图1-6为2008年1月至2008年9月期间的美林证券股价图，表1-3为美林自1914年成立至2008年被美国银行收购期间的大事记。
 
图1-6  美林证券股价图 
资料来源：Bloomberg、中金公司研究部
表1-3  美林大事记
时    间	事    件
1914年	1月6日，Charles E.Merrill公司成立，5月9日，Merrill说服Lynch加入其中
1915年	Charles E.Merrill公司改名为美林公司
1919年	美林公司雇用Annie Grimes作为业务经理，Annie Grimes成为第一位在华尔街做销售的女性
1926年	美林公司以多数控股权购买了加利福尼亚南部的一家食品店。代表着公司在金融领域外的重要投资
1930年	美林公司保证将自己投入到投资银行的持续发展中
续表
时    间	事    件
1938年	Edmund C.Lynch去世，享年52岁
1945年	公司第一次为业务员建立了培训学校，现在成为金融顾问
1949年	公司的旧金山公司为女性提供了一个投资研究会
1956年	Charles E. Merrill去世
1960年	继续50年代开始的向全球扩张的趋势。美林建立了第一家在伦敦的公司
1973年	美林公司成为第一所在有价证券商业领域采纳控股公司形式的公司
1974年	“公牛”这个口号成为美林公司所有金融服务的商标
1978年	为了巩固投资银行领域，美林并购了White Weld & Co., Inc
1995年	并购了Smith New Court之后，美林成为具有卓越的研究、贸易销售    能力
2001年	世界贸易大厦被袭击之后，华尔街将近9 000名公司的雇员离开办公室。三个美林公司的雇员在“9?11”袭击中遇难
2003年	美林宣称为“Total Merrill”，一个金融管理平台，客户可以使用其组织自己每天的金融工作或成为它的一分子
2008年	美林被美国银行全面收购，收购价440亿美元
美林证券的覆灭与雷曼兄弟的破产各有各的原罪，但却拥有着相似的结局。大文豪托尔斯泰在其著作《安娜?卡列尼娜》中写道：不幸的家庭各有各的不幸，幸福的家庭都是相似的。然而，这一次华尔街五大投行已去其三，如果把每一个投行比作一个大家庭的话，那么这几大“家庭”的不幸却有着惊人的相似之处。由此可见，此次危机的原罪不在于“家庭”层面，而在于整个“社会系统”层面。当所有的家庭都面临着相同的不幸时，似乎我们更容易从迷乱的头绪中找到那把最终能打开通往真相之门的钥匙。
高盛大摩：华尔街的“终结者”
兵败如山倒
次贷危机的“风暴”在以摧枯拉朽之势席卷了三家大型投行以及数家其他类型金融机构之后，似乎并没有善罢甘休的意思，其“核爆”之后的蘑菇云开始向华尔街仅剩的两家独立投行蔓延，意欲斩草除根，以绝后患。在接二连三的打击下，高盛和摩根斯坦利这两家华尔街仅存的硕果在黑暗的笼罩下再也没有勇气承受一点刺激，决定放弃最后的抵抗，转而向美联储“投   降”——转型为银行控股型公司，接受美联储的监管。
就在2008年9月21日，美国联邦储备委员会宣布批准高盛和摩根斯坦利转为银行控股公司，正式宣告“人们所熟知的华尔街”的终结。从此以后，为人们熟知的华尔街——一群从事证券买卖，为客户提供咨询服务，同时比单纯从事储蓄和贷款业务的传统银行要受到更少监管并获得更高收益的独立经纪公司——将不复存在。
转型为银行控股型公司之后，高盛和大摩就可以和其他商业银行一样更容易地获得美联储的紧急贴现融资，这也是这两家公司当下最需要的，其付出的代价是从此要接受美联储更加严格的监管。五大投行的破产、倒闭和改制标志着现代华尔街引以为荣的独立投行模式走到了尽头，也标志着自20世纪30年代美国《格拉斯—斯蒂格尔法案》把投资银行从传统银行业务分离以来，华尔街一个时代的落幕。
在不少人看来，“华尔街模式”早就该终结了。因为如果用最简单的话来描述“华尔街模式”，在某种程度上，这些投行所做的事情几乎等同于“空手套白狼”。这些投行先是使用股东提供的现金大肆举债，然后再将这些资金投入到大规模的有价证券投资组合中。这还远不是全部，依托于现代金融理论体系，这些投行雇用一批顶尖的数学家或者物理学家，设计出各种各样的产品模型，对原本无法定价的风险进行定价。然后，他们再将巨额的资金投入到这些几乎连专业人士都看不清楚的投资产品之中。华尔街有一句笑话说：“只有美林才能看得懂高盛的财务报表”，很形象地把衍生品的复杂性描述了出来。起到“火上浇油”作用的是，这些金融衍生品，往往都可以进行杠杆操作。投行只需要支付极少数的保证金，就能购买大量的产品。只要市场的最终走向和该产品的走向一致，极少的本钱就会创造出巨额的利润。当然，如果亏损，自然也是巨额亏损。
在过去的50年里，正是这一整套的操作思路造就了所谓的“华尔街神话”。可惜的是，根据假设设计的模型，运算结果明显低估了市场的风险。因此当次贷危机所引起的连锁反应超过以往的任何一次危机后，一切都开始变得无法收拾。况且投行还拥有致命伤：缺乏存款，过度依赖借债经营。对于这些完全相信自己专业投资实力的投行来说，一旦出了问题根本无法从短期货币市场借到资金。而没有了资金，除了倒闭显然没有其他选择。同样遭受困境的商业银行，正是因为有银行存款这一可靠的日常资金来源，所以还不至于破产。
事实上，摩根斯坦利和高盛一直在为应对危机进行着自救。但是在目睹“同仁”们相继倒下之后，深感“百年一遇”的危机确实难以抵抗，回天乏术，最终因为缺钱，高盛和摩根斯坦利还是放下最后的尊严，申请成为银行控股公司。
悬崖勒马，改头换面
随着高盛和摩根斯坦利转为银行控股公司，混业经营似乎成了投资银行唯一的出路。但是商业银行基于存款基础，以存贷利差为主要收入的模式和投资银行以承担风险为盈利模式的文化有着本质上的差别，所以要想让这两者和平相处而不发生利益方面的矛盾是非常困难的。根据美联储的规定，高盛和大摩既然已经转制为银行控股型公司就必须接受巴塞尔协议对银行资本金的要求，这就要求这两家公司必须要降低其财务杠杆，加大资产基础，降低流动性风险。
大摩和高盛集团的改制，又一次证明了这次金融危机的根源是出自整个金融系统，甚至是整个经济制度层面的。五大投行，各有各的核心业务，各有各的风险控制体制，但是却无一幸免于这次百年一遇的灾难而全军覆没。
教训是深刻的，更是惨痛的。这次金融风暴不仅侮辱了华尔街，冲击了全球经济秩序，更是对人类智慧的一种践踏和羞辱。华尔街遭遇“滑铁卢”，可以说它们不是败在了别人手里，而是败在了自己手里。就像西方谚语所说，硬币总是有两面。著名经济学家熊彼特曾说，经济危机是一种“创造性的破坏”，这种“创造性的破坏”就是创新，通过危机促进创新，创新带动经济发展。
全世界都需要寻找推动新一轮经济增长的动力源。经过这次金融风暴可以说“以金融衍生品创新为纲”这条路被否决了，我们需要的是真正实体经济的健康增长，不需要泡沫更不想通过危机来解决。金融创新固然重要，但惨痛的教训告诉我们只有当现行的金融制度能与经济发展状况相匹配的时候，两者才能和谐共荣、彼此互补，人类才能享受由经济增长带来的和平与安宁。
华尔街商业模式再思考
繁荣下的非理性回归
华尔街曾经书写了美国的光荣与梦想，如今却造就了一代美国人永远挥之不去的阴影。华尔街在人们心目中的位置已经不仅只是一条街的名字，更是一个商业模式的代名词。华尔街的商业模式可以用3个词组来形容：创新、投资、高杠杆。如今，事实告诉我们，正是这样的商业模式让华尔街走进了歧途。
自网络泡沫破碎之后，用了两年的时间才恢复元气的华尔街在资本市场的冬天摸索出了下一个成长曲线。从2002年到2006年，华尔街五大投行的利润总和翻了3倍，最高时达到300亿美元的规模。这期间，华尔街的平均资产回报率达到了令人吃惊的22%，而同期能达到这种盈利水平的产业只有能源和制药领域。
当所有的人都从市场中赚钱的时候，理性就会被贪婪吞噬，风险就会被忽视。没有人会探究这一切到底是为什么，也不愿意去探究，因为损失了时间就意味着损失了利益。在点石成金般的魔法投资面前，那些试图一窥其中奥秘的人们显得那么苍白无力。这些曾经靠承销业务和收购兼并收取客户佣金和服务费的公司，逐渐地将自己的商业模式变成一种专门帮客户投资或交易，以此来赚取更多的资本利得和费用的形式，风险控制和信托责任在强大的利益诱惑面前显得苍白无力。
挡不住的诱惑
为什么华尔街的投行能够吸引那么多的投资者乐此不疲地对其投资呢？那是因为它们在投资方面有着先天的优势。几乎所有的基金公司在进行证券交易或产权交易时都会选择投行担任顾问和咨询，这样投资银行就会拥有第一手的交易信息。当客户做完交易之后，投行可以做同样的事情。例如，当A客户要求一家投行购买100万股Google的股票，B客户在同一期间要求同一家投行购买100万股亚马逊的股票，在大量类似信息的积累下，很容易就可以比其他人更早地知道互联网公司的价格走势。
这的确是一种非常好的商业模式创新，但其中同样存在着致命的漏洞：这种商业模式只能在牛市下运转良好。原因很简单，这是因为在美国的监管环境下，任何一家公司都愿意宣称自己拥有一套完善的风险对冲机制。当市场非常景气时，一个公司斥巨资用于对冲风险，就意味着会降低每个季度的利润，而利润的降低会造成其股票价值的相对下跌，管理层面对董事会和投资者都会无从交代，只能减小对冲，把更多的资源放在盈利能力强的产品上面，因此，投资于风险对冲的资金规模就会大打折扣。而盈利能力强的产品往往带有高风险的性质，当市场行情不再景气时，大量高风险产品的损失会在短时间内耗尽公司的资本，使该公司面临破产的危险。
凭借信息优势获得利润的商业模式并不是华尔街商业模式的唯一表现形式，贷款证券化才是最核心的商业模式。当金融创新发展到一定阶段时，银行家们不再仔细调查借贷者的诚信水平和还贷能力就放出贷款，因为他们可以通过贷款证券化的手段而不必等到贷款到期就拿到现金。在金融发展史的绝大多数时期，贷款商的收入来自于利差。但在新的商业模式下，贷款商只要完成贷款，然后将贷款本身证券化并打包出售就可以获得利润。同时，贷款的风险也被转嫁到了买家那里，也就是说，贷款者不需要为是否能够要回贷款而担心了。
贷款权力和应负责任的严重脱离是华尔街资产债券化运行机制设计上的重大缺失！这是造成美国次贷危机的一大制度性诱因！
在意识到这种贷款证券化并大肆交易的方式存在弊端之后，华尔街至少应该进行反思：让贷款商重新承担一定的风险以此来保证贷款的质量，每个环节的参与者都应当承担一定的责任和风险，并且每个环节应承担多少风险都应该量化并透明。以此得出结论，过去那种毫无资本准备金、短融长投的结构式投资工具（SIV）是需要被规避的，而与此相关的金融机构也不应再伪装成与SIV无关，直到亏损时才在财务报表上体现出来。
事实上，以上两种商业模式都是在资本市场狂飙突进时期的极端产物。从另外的角度看，当所有的金融机构都成为公众公司时，它们必须不停地寻找利润增长的通道，上面两种商业模式的创新，也只是为了迎合资本的需要而已。而正是这种需要在短时间内让华尔街五大投行全军覆没，成了金融史上最值得思考的反面教材。