第1篇 公司金融财务导言 第1章公司金融财务与现代企业 第1章 第1章公司金融财务与现代企业 1.1金融财务理论的三大分支 金融财务理论是研究资金流动与运作规律的科学，它起源于西方国家，以发达的资本市场为基础。我国从20世纪50年代初至70年代末，基本上实行计划经济，在当时的历史背景下，金融财务理论缺乏生长的土壤，1978年改革开放以来，我国实行了市场经济，随着我国经济体制改革、金融体制改革和企业改革的深入以及资本市场的逐步建立和完善，我国金融财务理论正逐步与国际接轨。 金融、财务、理财等在英文中是一个单词： finance，书中后面只称为金融或财务。金融财务理论一般有三大领域，分别是： 金融市场 、投资学、公司金融财务学。下面分别做简单介绍。 1.1.1金融市场简介 金融市场是指资金融通的场所。企业总是需要资金来从事投资和经营活动，而投资和经营活动的资金来源，除了自有资金以外，主要从金融市场上取得。如果没有金融市场和金融机构，单纯依靠自身积累，就很可能会因为资金不足而延误或失去良好的投资机会，这对现代市场经济条件下的企业来说是不可想象的。因此，金融市场是企业最为重要的环境之一。金融环境的变化对公司金融财务有着十分重要的影响，财务人员必须了解金融市场，熟悉金融机构和利率的变化。在金融环境因素中，主要包括利率、汇率、中央银行、商业银行、资本市场、外汇市场、黄金市场等内容。整个金融市场中的资金、证券的流动可以用图1-1来描述。 图1-1金融市场中资金、证券的流动 其中，金融中介机构(包括各种商业银行存款机构、保险公司、养老基金、投资公司和金融公司等)主要是为金融市场提供间接融资服务； 而资本市场(包括投资银行、经纪公司和交易商、有组织的交易所等)主要是为金融市场提供直接融资服务。 1.1.2投资学 投资学(或资产定价)主要研究风险厌恶与风险资产的资本配置、投资组合的有效边界、资本资产定价、套利定价、固定收益证券定价、权益证券定价、衍生品定价、资产组合的业绩评价等内容。 1.1.3公司金融财务学 公司金融财务学(或公司理财学，或公司金融学)主要研究现金流与现值、项目投资决策、收益与风险、资金成本、资本结构、筹资决策、股利政策、运营资本管理、公司并购与重组、公司治理、公司财务预警等内容。 这三部分相互联系，不能截然分开，本书主要介绍公司金融财务的相关理论、方法及其应用。在介绍相关内容之前，首先对现代金融财务理论的发展历程做一个简要回顾。 1.2现代金融财务理论的发展 现代金融财务理论大致经历了以下几个阶段。 首先，20世纪50年代，哈利·马柯维茨(H.Markowitz)借助于统计与优化方法发展出了均值方差模型，并被广泛应用于实际的资产组合决策。哈 利·马柯维茨的思路可以追溯到伯努利(Bernoulli,1738)和费希尔(Fisher,1930)等人，前者考察了概率与博彩问题，也就是不确定条件下的决策，后者考察了利息理论。这些早期的理论为后来的金融产品估价技术及金融工程学科的开拓打下了坚实的基础。不过，正是马柯维茨第一次系统地用数理统计和优化的语言描述了金融市场上投资者的可能行为。尽管当时他的研究并没有成为金融经济学的模型基础，但在华尔街却广为流行，成为众多投资者投资决策的技术依据。 其次，20世纪50年代，一些代表性的学者从理论上和经验上分别注意到了投资者理性决策的重要性。阿罗(Arrow)通过对保险和风险的研究，特别是通过对一般均衡框架或有证券的研究发现： 只要针对未来的每一种潜在的可能性设计出相应的应对条款，就能构造出一种“阿罗证券”来确保总体经济的一般均衡。不过，阿罗也注意到，投资者理性决策依赖一定的信息条件，如果该条件得不到满足，金融产品的合同安排就可能不完全。比如，在保险业会出现“道德风险”问题。这些观点对后来的财务理论的发展产生了巨大影响。 最后，莫迪里亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)也在20世纪50年代开始关注资本市场上的证券供给问题，他们采取了标准的微观经济学的均衡分析方法，在假定金融市场完全竞争的前提下，试图通过公司的融资成本-收益决策来推导出证券供给曲线。不过，现在人们已经很少关心这个内容，主要原因是他们的结论因为“MM定理”闻名于世，其背后的证券供给曲线反而被忽视了。MM定理说明： 在给定若干假定条件下，公司的资本结构选择并不能给公司创造价值。这一结论奠定了现代公司财务理论的框架，因为该定理为复杂的公司财务活动分析创造了一个基本构架，相当于经济学中完全竞争市场的作用。 继承前面诸人的成果，夏普(Sharpe)、林特纳(Lintner)等人于20世纪60年代在马柯维茨工作的基础上发展出了资本资产定价模型，罗斯(S.Ross)等人又进一步发展出了套利定价模型，奠定了研究资本市场价格的理论框架。法玛(Fama)等人在20世纪70年代提出了有效资本市场假说，并给出了金融市场价格运动规律的经验实证研究思路。布莱克(Black)、斯科尔斯(Scholes)和莫顿(Merton)等人于20世纪70年代在MM定理和资本资产定价模型的基础上发展出了金融产品的定价模型，并被广泛应用于实务，从而导致了金融产品的大量创新。 另一方面，阿罗早期的研究重新受到重视，20世纪70年代，大量的博弈论和信息经济学模型被用于分析金融市场，如罗斯、格罗斯曼(S.Grossman)、普雷思克特(E.Presctt)、斯蒂格利茨(J.Stuglitz)、利兰(H.Leland)、布雷纳(M.Brennan)、詹森(M.Jensen)、哈特(O.Hart)、哈里森(M.Harrison)、克瑞普斯(D.Kreps)、布哈塔斯瑞(S.Bhattacherya)等人。这些学者把金融产品看做契约，如果当事人的信息不对称，就可能导致契约的不完全，从而出现逆向选择和道德风险问题，此即金融市场资源配置的低效率。如果要提高资源配置效率，就必须采取有效的治理机制、恰当的证券设计及充分的信息披露，而这些正成为金融系统中日益重要的制度架构。 经过近40年的开拓，现代西方财务理论才真正成型，它不仅形成了以契约为基础的财务经济学，而且在公司和各种金融中介的金融活动、金融市场的价格运动、市场微观结构、金融系统的演变及金融监管等诸多方面都有专门的理论，从而构成了一个比较完善的理论体系和研究方法体系。 不过，随着金融产品的多样化和金融系统的复杂化，学者们逐步发现，20世纪80年代以前的财务理论仅仅考虑定价、套利、均衡、合同等问题，这是不够的。比如，有效的资本市场假说的核心是完美套利，但现实世界中套利是不完美的，这就预示着作为理论基础的完全资本市场假定缺乏理论预见力； 资本资产定价模型、代理理论模型等虽然比较精致，但缺乏足够的数据支持； 以现值为基础的证券估价模型缺乏理论意义，扩展到不确定条件和多个时期也是如此； 当事人的风险偏好假定不现实，越来越多的实验经济学研究结果证明了这一点； 股权溢价之谜、市场效率异常等得不到合理解释，期限结构、波动理论等也是如此； 金融市场的制度基础没有得到充分重视，制度如何影响价格还不清楚，等等。 正因为过去的理论有诸多局限，从20世纪80年代开始，财务学家进行了广泛的新探索，这一探索分两条线索展开： 一方面，在过去的财务理论模型中嵌入制度等因素，着重研究财务契约的性质和边界、财务契约选择与产品设计、财务契约的治理与金融系统演化、法律和习俗等制度因素对财务活动的影响等； 另一方面，一些财务学家基于卡尼曼(D.Kahneman)等人发展的非线性效用理论，开始引入心理学关于人的行为的一些观点，来解释金融产品交易的异常现象，比如有限套利、噪音交易、从众心理等，这些理论形成了现代财务理论中的行为学派，又称为“行为金融财务”。 从目前的理论发展看，两条线索互相竞争，互相促进，共同发展，基于信息不完全、不对称和一般均衡理论的模型在解释金融市场异常方面有明显不足； 但行为金融还不能有效地应用于金融产品定价，并且现有理论模型本身缺乏更广泛的经验证据支持。双方正处于争论阶段，构成现代金融理论发展过程的主旋律。 很明显，现代金融财务理论从20世纪50年代开始逐步摆脱了过去那种纯货币理论的状态，确立了资本定价在金融学中的核心地位，如同一般均衡理论在经济学中的地位一样。所谓现代金融理论其实就是用标准的主流经济学的原理和方法精确刻画金融活动的产物。而20世纪80年代以后，经过经济学家的不懈努力，金融产品和金融系统的复杂性日益受到关注，财务金融理论开始走出资产定价技术这一狭窄范畴，越来越多的人开始从金融活动参与者的行为本身来解释纷繁复杂的金融现象。行为的多元化导致金融产品和金融系统的多元化，也导致财务理论的多元化。现代财务理论的核心从资产定价转向参与者行为，这可以看做向经济学本来面目的复归。 1.3重要的金融财务概念 首先列出财务理论中7个最重要的概念，掌握了这些概念，就抓住了现代金融财务学的纲领。 1. 净现值 想知道某项资产(或投资项目)未来现金流动的价值时，可以参考资本市场上相应证券的价格。如果能以比资本市场上低的价格购买某种资产，就已经增加了投资的价值。这就是净现值的观念。当计算某投资项目的净现值时，实质上是在问是否项目的价值比其成本更值钱。净现值就是给公司增加的价值。净现值的计算，是采用累计折现现金流的方法，折现率就是资本的机会成本。之所以如此，是因为这些现金流单独在资本市场上交易的价值，正是资本市场上风险等价的现金流的价值。 投资者不管其财富的多少，也不论其对风险的态度如何，他们对其财富现值的观念是完全一致的，都是使其现值最大化。 2. 资本资产定价模型 资本资产定价模型揭示了风险投资要求的回报率和系统风险之间的数量关系。所谓系统风险是指不能通过多样化消除的风险，其大小可以用 β表示。与此相对应的是特殊风险(或非系统风险)，指可以通过多样化消除的风险。投资者关心的是系统风险，而不是特殊风险。 资本资产定价模型的成立是有条件的。或许将来会产生比这更精确的理论，但它的简明和有效为财务理论和公司管理带来的思维方法的贡献是永存的。 3. 有效的资本市场 有效的资本市场理论认为证券的价格准确地反映了一切可以利用的信息。这是西方资本市场的一个重要理论。有效的资本市场理论不是说不存在税收和交易成本，也不是说投资者无聪愚之分，而是说，由于资本市场的高度竞争，不存在“造钱机器”，而且证券的价格真实反映了所代表的资本的价值。 4. 价值的可加性 价值的可加性或称价值的保守定律，是指整体的价值等于各部分的价值之和(假定不存在协同效应)。这是目前财务学的又一根本法则。根据这一法则和现值的概念，我们就知道为了多样化的企业兼并并不增加新的价值，而投资项目的净现值就是该项目给股东增加的净价值。 5. 期权理论 期权是在未来时刻以现在约定的价格买或卖某种资产的权利。与期货不同，它不是义务，而是一种选择权。期权是有价值的。财务经理应该知道期权的价格是如何确定的。在一定的条件下，人们已经确立了期权定价模型，涉及深刻的数学工具。 公司财务管理中有许多期权，比已有的期权定价模型要复杂得多。这是目前财务理论最热门的研究领域之一。 6. 代理理论 现代公司有几方面的参与者： 股东、债权人、经营者、雇员等。在以往的研究中，经济学家曾认为这几种参与者以共同利益为其行为准则。但近年来的理论研究和实践证明，其中存在委托代理关系，如股东与经营者之间、企业与债权人之间存在利益冲突和矛盾。研究这些冲突以及如何解决这些矛盾的理论统称为代理理论。 7. 资本结构理论 在不存在税收的完美市场条件下，公司的价值只依赖于其产品的EBIT(息税前收益)，而与其负债比例的大小即资本结构无关。这是莫迪里亚尼和米勒著名命题的基本思想。 当然，MM命题并没有完全回答资本结构问题。现实中存在所得税和市场不完美。但MM的思想告诉了人们资本结构在哪里起作用。后来这种分析方法得到推广，形成了最优资本结构理论。 以上是金融财务理论已经解决的几个最重要的问题。但是，还存在许多至今未能解释的问题，仍需进一步研究与探讨。 1.4公司财务管理的主要内容 公司财务管理是公司管理最重要的组成部分之一。公司财务管理的主要内容包括投资决策、筹资决策和股利分配决策等。 1.4.1投资决策 投资是最基本的财务活动。资本的运用过程就是投资过程。公司的投资范围很广，既包括购建固定资产等内部投资活动，又有购买有价证券、与其他企业联营的外部投资活动。 企业的投资决策按不同标准可分为以下几种类型。 (1) 直接投资和间接投资 直接投资是指把资金直接投放于生产经营性资产，例如购置设备、兴建工厂、开办商店等。间接投资又称证券投资，是指把资金投放于金融性资产，以获取股利或利息收入的投资，例如购买政府公债、企业债券和股票等。这两种投资活动所使用的一般性概念虽然相同，但决策的具体方法却很不一样。直接投资一般有一个或几个备选方案，通过对这些方案的分析和评价，从中选择一个最优或满意的行动方案。证券投资只能通过证券分析与评价，从证券市场中选择企业需要的股票和债券，并组成投资组合。作为行动方案的投资组合，不是事先创造的，而是通过证券分析和评价得出的。 在本书中，如没有特别说明，企业投资决策均指直接投资。 (2) 长期投资和短期投资 短期投资主要是指用于现金、短期有价证券、应收账款和存货等流动资产上的资金投放。短期投资流动性强，对于提高公司的变现能力和偿债能力很有好处，但短期投资赢利能力较差。把资金过多地投放于现金等流动资产，会导致资金闲置，降低资金使用效率。长期资金是指用于固定资产和长期有价证券等资产上的投资，其中主要指固定资产投资，又称为资本性投资。由于固定资产投资未来收益具有不确定性，并且长期投资涉及的时间期限长(通常大于一年)，风险大，决策分析时更重视期望的回报和投资风险的计量。 1.4.2筹资决策 筹资又称融资，也有些人称为集资。筹资决策要解决的问题是如何取得企业所需要的资金，包括筹资成本、筹资方式等。企业发行股票、债券，借款，赊销，租赁等都属于筹资决策。 资金按不同的标准可分为以下几类。 (1) 权益性资金和债务性资金 权益性资金是指企业股东投入的资金，它无须归还，没有固定的利息负担，但其筹资成本高，期望的回报率高。债务性资金是债权人提供的资金，它要按期偿还本金，并支付一定的利息，但其筹资成本较低，要求的报酬率低于权益性资本。所谓资本结构，就是指权益资本与债务资本的比例关系。一般来说，完全利用权益性资金是不明智的，不能得到负债经营的好处； 而负债比例过大，则会加大企业风险，企业随时有可能陷入财务危机。因此，筹资决策的一个重要问题就是确定各种资金在总资金中的比重，即确定最佳资本结构，以使公司价值最大化。 (2) 长期资金和短期资金 长期资金是指企业可以长期使用的资金，包括权益性资金和长期借款。一般把一年以上、五年以内的借款称为中期资金，而把五年以上的资金称为长期资金。短期资金是指一年以内就要归还的资金。一般来说，短期资金主要是为了解决生产经营临时的资金需要。 1.4.3股利分配决策 股利分配决策是指在公司赚取的利润中，有多少作为股利发放给股东，有多少留在公司作为再投资用。从公司角度看，从外部筹措资金要花费很多时间，费用也较高； 从内部筹措资金，即将利润留作保留盈余，不必花费筹资费用，企业随时可以动用，因而具有一定优势。但过低的股利支付率可能引起投资者的不满，从而引起股价下跌； 同样，过高的股利支付率将影响企业再投资能力，甚至失去投资机会，引起未来收益减少，导致股价下跌。因此，企业必须制定适当的股利政策。 股利政策的制定受多种因素的影响，包括税法对股利和出售股票收益的不同处理、公司未来投资机会、各种资金来源及其成本，以及股东对当期收入和未来收入的相对偏好等，公司必须根据自己的具体情况确定最佳的股利政策。常用的股利政策有剩余股利政策、固定股利政策、固定股利支付率政策以及低正常股利加额外股利政策等。 股利政策实际上是筹资决策的一个组成部分，但由于它很重要，所以单独列出来作为财务理论的一项研究内容。 除了上述内容外，公司财务管理的内容还包括财务预测、计划和控制等内容。 1.5财务经理的职能 企业财务管理是通过财务经理来完成的。为了实现其职能，财务经理应掌握公司财务的理论与方法，特别应具有以下背景。 （1） 了解资本市场 由于财务经理处于企业和资本市场之间，他必须既了解企业经营，又了解资本市场。财务经理必须很好地了解市场如何运作。 公司的财务决策都与一定的资本市场理论相联系。例如，一家公司欲以发行债券的方式扩大经营，财务经理必须确定债券的种类、期限和价格，这需要债券定价理论。他还要分析股东是否会因发行的新债券而增加过多风险，这就需要了解负债如何影响股价的理论等。 （2） 掌握现值和风险理论 财务经理总是会遇到现值和不确定性问题。例如，企业经常会遇到短期不能收回投资的项目，但这些项目能带来长期收益(或者扩大企业的生产能力，或者增强公司的竞争地位)，财务经理必须正确运用现值原则和风险理论，作出正确的选择。 （3） 深刻理解企业财务管理的目标 目标是指一个人前进的指针。在现实生活中，企业财务管理复杂多变，并受到各种利益相关团体的影响，财务经理必须坚持正确的路线，这需要明确公司财务管理的目标，只有这样才能不受局势左右而摇摆不定。 （4） 了解信息的价值 信息不同于一般商品，在现代企业经营中具有举足轻重的地位。一条有用的信息可能值千百万。公司每年都花费巨大的人力、财力、物力用于搜集、加工处理各种信息，财务经理必须充分认识信息的价值并做好这项工作。