第一章 导 论 一个企业从成立的第一天起，就和财务管理密不可分，无论是日常的资金运作还是长期投融资都是财务管理的体现，财务管理在现代企业发展中有着重要的地位。 第一节 什么是财务管理学 一、 财务管理学的内涵 财务管理学(financial management)也称公司理财(corporate finance)，研究的是企业如何有效地获得和使用货币资金，它是企业管理的一部分。具体来讲，财务管理学包括长期投资决策、长期融资决策、营运资金的投资和融资决策、股息政策、财务分析及风险管理等内容。财务管理学的主要内涵可以通过企业的“资产负债表”体现出来，资产负债表左方是资产，代表企业资金的运用；右方是负债和股东权益，代表企业资金的来源；资产负债表的特性是左右方相等。表1.1所示为简化的资产负债表。表1.1 简化的资产负债表流动资产 现金 有价证券 应收账款 存货 固定资产 流动负债 应付账款 短期银行借款长期负债 股东权益 普通股 未分配利润资产合计 负债和股东权益合计 资产负债表的左边资产部分，按照延续时间的长短可以划分为“固定资产”和“流动资产”两部分，前者是指延续时间较长的资产，如厂房、机器设备、土地等，除了这些有形的资产之外，还包含商标等一些无形的资产；后者是指延续时间较短的资产，如现金、有价证券、应收账款和存货等。 获得这些资产就必须通过一定的渠道来筹集资金，这样就涉及资产负债表右边的内容，也就是企业的融资。一般来讲，企业可以通过借款、发行债券和股票获得所需资金，这些资金可以进一步划分为股东权益和负债两部分。负债按照期限可以划分为“短期负债”和“长期负债”。短期负债是指一年之内必须偿还的贷款或债务，长期负债是指不需一年内偿还的债务。资产负债表左边的流动资产和右边的短期负债的差额就产生了一个新的概念“营运资本”，这个会在以后的章节中论述。股东权益，则是资产价值和负债价值的差额，代表着剩余所有权，归股东所有。 资产负债表左右两边项目的内容及相互关系构成了财务管理学的研究内容。 (1) 企业应该投资于什么样的长期资产？这就涉及资产负债表的左下方，也就是经常提到的长期投资决策。分析判断企业的长期资产是否购置以及如何考虑投资中的风险都是长期投资决策的任务。在财务管理中，这部分内容又被称为资本预算(capital budgeting). (2) 投资于这些长期资产的资金如何筹措，涉及资产负债表右下方的部分，是发行股票还是债券？两者的比例应该是怎样的？哪个应该优先考虑？这些都是融资决策要考虑的问题。这些问题的处理需要对企业的融资手段进行深入了解，研究资本结构和资本成本，最终目标是要达到使企业的融资成本最小化。 (3) 企业如何管理日常的现金流量，这涉及资产负债表上半部的内容，也就是常说的“营运资本”管理。由于经营过程中的现金流入和现金流出不对等，而且具体数量具有不确定性，流动资产和流动负债的差额就成了关注的焦点，净营运资本的管理也就应运而生。 (4) 企业的税后利润应该怎样分配？这涉及资产负债表右下方股东权益内容，未分配利润管理与股息政策密切相关，股息政策研究的是企业有哪些股息的分配方式，股息的分配是否会影响企业价值等。 (5) 对整张报表的分析是财务分析的内容。财务分析可以考核企业经营的业绩和财务状况，分析指标可用于同行业水平或是历史数据的比较，财务报表可以反映出企业的长短期偿债能力、赢利能力和资产的质量水平等状况。财务计划是指通过对财务报表各个项目的预测来事先安排企业的财务活动。 (6) 除上述表内业务管理之外，企业财务管理还包含一些表外业务管理内容。如何利用衍生金融工具管理利率、汇率、商品价格波动等风险因素，使企业的生产、计划更便于实施，是企业财务管理新兴的一部分内容。此外，如何计算企业投资、融资中的灵活性或选择权对金融工具或企业价值的影响，这涉及对期权工具价值的计算。 二、 财务管理学的发展历史回顾 财务管理学作为独立的学科始于19世纪末20世纪初。1897年，托马斯·格林纳(Thomos Greene)出版了《公司理财》, 1920年亚瑟·斯通(Arthor Stone)出版了《公司财务策略》，财务管理学逐渐地从微观经济学中分离出来，成为一门独立的学科。 20世纪20年代西方资本市场逐渐发育成熟，也催生了一些金融工具和金融机构，同时伴随着西方发达国家垄断经济的发展，新行业不断出现，社会上需要大量的资金用以扩建厂房和扩大企业规模，这一阶段财务管理学主要集中于研究如何利用股票和债券等工具来筹集资金，以及投资银行、保险公司等金融机构的建立和作用等问题，这些研究为后来的金融市场、金融制度的完善奠定了一定的基础。 20世纪30年代，经济的大萧条导致了大量企业倒闭，引起了人们对企业资产的关注。如何评价企业的财务状况、提高资产的变现能力，如何处理企业的破产、兼并成了财务管理学的研究内容。同时，美国政府出台了《证券法》和《证券交易法》，一定程度上推动了财务管理理论的发展。 20世纪50年代，数学模型被引入财务管理学的研究中，现金流贴现法开始使用，投资决策理论有了较大的发展。同时资本结构、股息理论也开始发展。财务管理学的研究重点从外部融资转向内部资产的管理。这一时期出现较著名的理论有马柯维兹(Markowitz)组合投资理论、莫迪格里亚尼(Modigliani)和米勒(Miller)的资本结构理论。 20世纪60年代开始到70年代是财务管理发展的成熟时期，随着计算机的应用，财务分析更加侧重于精确化和数理化，风险和报酬率等一系列问题都取得了重要的研究成果，“资本资产定价模型”、“资本市场理论”和“期权定价模型”等研究成果形成了近代财务管理学的基本理论框架。 20世纪80年代以来，财务管理的研究不断深化，中心课题主要有不确定性对企业价值的影响、衍生工具的使用和金融市场风险防范、电子技术在财务决策中的应用等问题。主要是不断完善已有的理论，并在实践的基础上做出修正。 从财务管理学的发展历程看出，财务管理学是一个不断丰富、不断发展的学科。财务管理学经过长期的发展取得了很多的研究成果，也有许多公认的重要概念，把握住这些概念，就可以更好地领会财务管理的精髓。主要的概念包括如下几个。 ①净现值。净现值是未来现金流的贴现值，是衡量一项投资是否可行的常用标准，净现值为正，代表取得的收益大于付出的成本。 ②资本资产定价模型。风险投资的报酬率和系统风险之间的关系通过这个模型得以解释，与报酬直接相关的是系统风险而不是特殊风险，因为后者可以通过多样化投资进行化解。 ③有效资本市场。很多研究都是在这个假设前提的基础上做出的，在有效资本市场上，证券的价格充分反映价值。 ④期权理论。无论是投资还是融资都涉及内嵌选择权或灵活性，这已经成为财务管理的一个热门领域。 ⑤资本结构理论。合理配置企业资金的来源是关系到企业价值的重要问题，如何确定资本结构和什么样的比例才算是合理都是资本结构理论的内容。以上是财务管理学重点研究的问题。 三、 财务管理的重要性 财务管理在一个企业的经营管理中有着举足轻重的位置，许多决策都直接影响到企业的生存和发展。财务管理需要解决企业如何从资本市场筹措资金，决定股票、债券和借款的比例，选择可以为企业带来收益的投资项目，管理好日常现金流，进行财务计划和预测，加强风险的监控和管理等问题。这些工作都可以使企业更具发展能力，也一定程度上促进了整个国民经济的发展。 在一个企业中，由于财务管理的地位重要，财务总监(CFO)一般会拥有公司副总裁的头衔，直接向总裁负责。财务总监下面一般下设财务主管和会计主管两个职位，前者负责现金流量管理、投资预算、发行证券筹集资本和制订财务计划等工作，后者负责会计工作，包括税收、成本核算和财务会计等内容。企业结构参见图1.1. 图1.1 企业结构图 财务决策对企业的发展非常重要，因此最终的决策通常由董事会作出，例如股息分配政策、重大投资计划、融资计划等。财务总监虽不直接做出这些重大决定，但要为最后的决策做前期的积极准备，在决策审议阶段还可以对决策的细节和存在的问题提出重要建议，由此可以看出财务经理的重要地位。随着财务管理理论和实践的不断发展，以及新技术的不断运用，财务经理的职责越来越富挑战性，要求他们更加灵活地运用专业知识和技能，更好地发挥企业财务管理专家的职能。 第二节 企业的财务管理目标 财务管理的目标取决于企业的总目标，并且受财务管理自身特点的制约。企业作为营利性组织，出发点和归宿都是获利。只有不断地发展，企业才能生存下去。企业的目标可以概括成为生存、发展和获利。 一、 企业的经营目标 （一） 生存 一个企业只有生存才可以获利。企业生存的环境包括商品市场、金融市场、人力资源市场和技术市场等。企业生存的条件是以收抵支，付出的资金必须可以和换回的资金相匹配。如果企业资产没有从市场上换回足够的货币资金，就会难以维持正常的经营；如果长期亏损，应想办法扭亏为盈，要不就要倒闭关门。企业生存的另外一个基本条件是到期偿还债务。借款必须在指定期限之内偿还，这是市场的运行规则，不能到期偿还，债权人就会通过法律进行追偿。因此，力求以收抵支和偿还到期债务是企业可以生存的条件，也是减少破产风险的途径。 （二） 发展 保证生存后就要谋求发展，不进则退的道理同样适合企业的经营活动。产品的不断更新换代、科学技术的进步等处处体现着社会对企业的创新要求。在优胜劣汰的竞争时代，一个企业不能发展、不能提高产品的性能和服务质量就会被社会淘汰。企业发展需要更新设备、引进新技术、雇用优秀的人才等，这一切都需要资金的支付，因此要妥善安排好投资与融资。 （三） 获利 企业存在的目的在于获利。获利不仅体现了企业的出发点和归宿，而且还概括了其他目标的实现程度，并有助于其他目标的实现。 综上所述，企业的目标是生存、发展和获利。这些目标的实现需要财务主管有效完成筹措资金和利用资金的任务。 二、 企业的财务管理目标概述 关于企业财务管理的目标，主要有以下三种观点。 （一） 利润最大化 这种观点认为： 利润代表了企业新创造的价值，利润越多说明企业的财富增加越多，越接近企业的目标。 其合理性在于： 利润作为新创造的财富是企业生存和发展的必要条件，而且作为一项综合性的指标，在一定程度上反映了经营管理状况以及综合运用各项资源的能力，可以评价企业的绩效，并可以作为市场优胜劣汰的标杆。 但同时，也应该看到这种说法的不足。 ①没有考虑货币的时间价值。例如，100万元的利润是在年初发生还是年底实现，价值是不一样的。 ②没有考虑投入资本额和获得利润的关系。同样是获得1000万元的利润，一个项目是付出200万元，另外一个是付出300万元，不考虑资本额的付出，无法做出正确的判断。 ③没有考虑利润和承担的风险的关系。一个企业通过投资100万元，获得了200万元的回报，而资金全部转换为现金，另一家企业投资和利润与之相同，但存在200万元的应收账款，不考虑风险的大小，很难判断哪个企业的价值更大。 ④有时也会导致某些短期行为，例如舍弃长远利益以及恶性竞争带来的社会秩序破坏等问题。 （二） 每股收益最大化 每股收益(EPS)观点认为： 企业的利润应该和投入的资本一起考虑。用每股收益来概括企业的财务目标，可以避免单纯考虑利润而没有涉及投入额问题，但是它仍然存在其他缺陷： ①没有考虑获取每股收益的时间价值； ②没有考虑获得盈余的风险； ③易导致短期行为。 （三） 股东权益最大化 股东权益最大化又被称为净资产市场价值最大化，常等同于股票价格最大化，是一种被普遍接受的观点，它可以很好地反映企业的经营业绩、获利潜力、风险水平和货币的时间价值等因素。 企业是建立在一系列相互关联的契约之上的法律和经济实体，这些契约的签订者是利益相关者。由于股东的投资收益完全取决于企业的经营收入在扣除经理和员工的工资、各类成本费用、债务利息、税金等之后的剩余利润，因此股东承担着企业的主要风险，应该享有更多的要求权利。股东权益价值可用公司股东所持有的股票的市场价值，即公司股票的数量和市价相乘来表示。有效的资本市场下，股票的市场价格就是对公司价值的客观评价，股票价格代表着公司股东未来所获股息的贴现值，贴现率反映了风险的大小，这就一定程度上克服了上述两种观点的缺点。总之，股东权益最大化为财务经理的正确决策提供了很好的参考标准，是公认的企业财务管理目标。在非有效的资本市场下，由于股价不能对公司的价值进行客观评价，受市场上的因素干扰较大，这时股价最大化就不能等同于股东权益最大化了。 三、 财务管理的目标和社会责任 进入20世纪以来，社会经济发展迅速、竞争日趋激烈，公司制度获得了快速发展，公司成为一个代表多方面利益的集合体，只把股东财富最大化作为唯一目标的传统理念受到了极大的挑战。在这种单一利益最大化目标指导下，公司就可能为了实现这一目标而不择手段，不惜损害股东以外的其他利害关系人的合法权益： 制售假冒伪劣商品、侵犯职工权益、以不正当手段侵害竞争对手、污染破坏环境等，这不仅损害了社会整体利益，最终也不利于公司的长远发展。这些行为在理论上也不符合社会公平、正义的基本价值目标，在实践中也极易导致市场竞争的无序甚至混乱，最终威胁一国的经济发展。目前，许多国家将公司的社会责任写进了公司法，国家提倡公司在遵守法律义务的基础上，承担对公司其他相关利益人的社会责任。由此可见，公司的社会责任是随着国家干预经济的深入而逐渐发展起来的，是社会经济文化发展到一定阶段利益失衡的产物。公司社会责任的提出，要求公司在赢利时兼顾社会责任，但这并不是从根本上否认公司的赢利性，赢利性是公司区别于其他社团组织的重要标志，它受到法律的承认和保护。公司的社会责任要求公司在追求股东财富最大化目标的过程中必须严格遵守国家有关法律和实施细则。归纳有关公司社会责任的论述，公司社会责任不外乎以下几点： 为消费者提供丰富、优质的产品和服务；重视对公司雇员劳动权的保护；同其他竞争者公平竞争并维护市场秩序；保护生态环境；改善社区关系，促进社区发展，关心和赞助慈善事业；促进市场文化和精神文明建设等。扩充阅读 财务管理的八个基本原则财务管理作为一门应用学科，有其自身的理论和规律性，其理论和方法的基础主要有以下八个基本原则。 原则一: 风险与收益对称 不同投资项目的风险与收益是各不相同的。由于高风险项目的预期收益比较高，所以有些人就会投资风险高的项目，以得到比预期收益率更高的投资回报。 原则二: 衡量价值的是现金流量 现金流量是公司收到并可用于再投资的现金。公司的现金流和会计利润的发生往往是不同时的。现金流反映了收支的真实发生时间，因而比会计利润更能衡量公司价值。 原则三: 货币的时间价值 财务管理最基本的观念是货币具有时间价值，在经济学中货币时间价值是用机会成本表示的，如利率。 原则四: 利润特高项目不可能长久存在 财务管理的目标是要创造财富。因此，投资评估和决策时的重点是预测现金流量，确定投资项目的收益，并评估资产和新的投资项目的价值。 在竞争市场上，极高的利润不可能长期存在。在这种情况下，发现收益高于平均收益率的项目十分关键。竞争虽然增加了发现的难度，但可以采取以下措施减少市场竞争。一是使产品具有独特性。产品的独特性使其与其他产品相区别，可使产品价格抬高从而增加利润。二是降低产品成本。规模经济和成本低廉可有效地阻止新厂家的进入从而减少竞争，也能使利润达到较高。 原则五: 有效的资本市场 财务管理的目标是使股东财富最大化，这只能在有效的市场中实现。市场是否有效与信息反映到证券价格中的速度有关。一个有效的市场是由大量受利润驱动的独立行为的投资者组成的。与证券有关的信息往往随机出现在市场上，投资者即时对信息作出反应，购买或出售证券。在有效市场的假定前提下，信息反馈到价格中去的速度之快使得投资者无法从公开信息获利。只有当投资者确信了证券价格已经恰当地反映了公司预期的利润和风险，进而反映了公司真实的价值，此时，投资者的投资行为才是理性的，资本市场才是有效的。 原则六: 经理、债权人与所有者的利益不一致 只要公司的所有权与经营权分离，就必然出现代理问题，在现实生活中，经理的所作所为并非一定能使股东财富价值最大化。而股东往往花费很多时间来监督管理人员的行为，并试图使他们的利益和自己的利益相一致。 原则七: 风险是可以分散消除的 财务管理的重点之一是风险与收益的权衡，风险与收益应当是对称的，但风险又有不同类别，有些风险是可以分散消除的，有些则不能。 原则八: 纳税影响业务决策 公司在评价新项目时必须考虑纳税因素，投资收益的衡量应当建立在税后的基础上。不同的税种对公司的财务结构会产生不同的影响，如债务融资所支出的利息在所得税前列支，可以使公司减免一定的所得税，是一项减税费用。而股票的红利是在所得税后列支，不能抵减所得税。这也是债务融资优于股票融资的原因所在。 资料来源： 李定琼.财会信报,2011-01-17\. 第三节 企业的组织形式 作为财务管理主体的企业有着不同的组织形式，了解这些组织形式有利于更好地认识财务管理的内部环境。 一、 企业的定义 企业是指依法设立的、以赢利为目的的、从事生产经营的独立核算的组织。大多数企业都具有以下特征。 (1) 企业作为一种社会经济组织，是经济活动的基本单位，是经济活动的新鲜血液。 (2) 企业以赢利为目的。作为一个社会经济组织，赚取利润是其一切经营活动的驱动力。 (3) 企业实行独立核算。企业要依法按照成本、费用进行计算，以收抵支，计算利润和赢利亏损。 (4) 依法设立。企业经过国家相关法律部门的批准才可以设立。 二、 企业的所有制类型 按照出资者的不同也就是所有制的不同，企业可以划分为独资企业、合伙企业和公司。从统计数据看，虽然个体独资企业和合伙企业数量很大，但是对销售收入和国民生产总值中的贡献却落后于公司制企业。可以说，公司制企业是经济生活中最重要的部分。 （一） 个体独资企业 个体独资企业(sole proprietorship)，是指一个人拥有全部资产、负债并对债务负有无限责任的企业，也被称为业主制。 它的主要优点是： (1) 开办手续费用低，简便； (2) 法律约束较少，所有权、经营权合二为一，经营者的激励机制很强； (3) 不需缴纳企业所得税，只需缴纳个人所得税。 同时，它也存在着一些缺点： (1) 企业规模一般较小，大型的投资活动无法进行； (2) 业主对企业的债务负有无限的责任，如果企业破产，业主自己的财产也将被追索； (3) 企业存续的时间一般较短。 （二） 合伙制企业 合伙制企业(partnership)，是指两人或是两人以上合伙经营的企业。一般而言，合伙制企业均是按照书面协议组成的非法人组织。同独资企业一样，同样不用承担企业所得税，开办费用较低，自然也存在着类似于独资企业的缺点： 承担无限责任、难以筹集大量资本等。合伙制企业按照每个合伙人责任的不同，又可以划分为一般合伙和有限合伙。前者中每一个合伙人都必须以自己的财产对企业负有无限的连带责任；后者只有一个合伙人负有无限责任，其他人负有限责任，但是企业的主导权在负无限责任的人身上，其他人不得干预。这种形式的企业比较适合于刚刚起步的高科技行业，比独资企业有更大的发展空间。 （三） 公司制企业 公司(corporation)是按照《公司法》组建并登记的、以赢利为目的的法人。它与前面两种企业形式最大的不同在于法人身份，具有企业法人财产权并承担法律责任。公司制企业归全体股东所有，其所有权和经营权是分离的。公司的最高权力机构是股东大会，一般一年举行一次，对经营政策的相关重大事宜进行表决。在股东大会上股东选举董事会作为常设机构，董事会委派经理层代理股东行使经营管理权。 公司制企业有如下优点。 (1) 永久存续性，不会因为股东的死亡和退出而影响到企业的存在。 (2) 股份比较容易转让，流动性强于前两种企业。 (3) 有限责任，公司的债务与股东个人的财产无关，股东的偿债责任只限于其投资资本。 (4) 公司可以通过所有权和经营权的分离提高经营效率。 除了上述的优点，这种形式主要具有如下缺点。 (1) 公司的设立比较复杂。成立条件、设立程序都有着严格的要求，因此成立的成本较高，手续烦琐。 (2) 由于所有权和经营权的分离，如果委托人无法对代理人进行有效的监控，则委托代理成本会很大。 (3) 除了企业须缴所得税外，股东还需缴纳个人所得税，存在双重税负。 综上所述，选择一个企业的组织形式要从投资者的责任大小、税负、决策程序与运营成本、企业经营期间、权益移转的容易度等几个角度加以考虑，此外法律上对某些产业、行业的限制也是首先要考虑的问题。 三、 我国的现代企业制度 建立现代企业制度是我国国有企业改革的一项重要措施。改革的主要任务是建立公司制企业，目前我国的公司组织形式主要有三种： 有限责任公司、股份有限公司和国有独资公司。 （一） 有限责任公司 有限责任公司是指两个以上的股东共同出资，每个股东对其认缴的出资额承担有限责任，公司以全部的资产对其债务承担责任的企业法人。 1. 有限责任公司的特征 大部分的有限责任公司都具有下列特征： (1) 股东以其认缴的股份对公司承担有限责任，公司以全部的资产对其债务承担责任； (2) 有限公司实行资本金制度，但是股权不分成等额股份； (3) 股东人数2人以上，50人以下； (4) 不能公开募股，不能发行股票； (5) 股东的出资额不能随意转让，如需转让，应经股东大会或董事会讨论通过； (6) 财务不必公开，但应当按公司章程规定的期限将财务会计报告送交各股东。 2. 设立有限责任公司应具备的条件 通常来说，设立有限责任公司要求具有四个条件： (1) 人数限制，一般为2人以上50人以下； (2) 股东出资必须达到法定资本最低数额； (3) 具备有限公司所要求的组织结构； (4) 有固定的生产经营场所和必要的经营条件。 （二） 股份有限公司 股份有限公司是指全部资本由等额股份构成并通过发行股票筹集资本，股东以其所认购的股份对公司承担责任，公司用全部资产对债务承担责任。 1. 股份有限公司的特征 股份有限公司的特征如下： (1) 资本被等额地划分为若干份； (2) 可以通过发行股票来筹集资金； (3) 股票可以自由转让，而且股东人数没有上限。 2. 设立股份有限公司应具备的条件 通常来说，设立股份有限公司要求具有以下条件： (1) 发起人符合法定人数； (2) 发起人认缴和向社会公开募集的资本必须达到资本最低限额； (3) 发起人制定公司章程，并经创立股东大会通过； (4) 股份的发行遵守相关筹办法律规定。 （三） 国有独资公司 国有独资公司是指国家授权投资的机构或部门单独投资设立的有限责任公司。 一般而言，国有独资公司具有以下特征： (1) 国有独资公司是一人公司，而且对其债务承担有限责任； (2) 国有独资公司的投资人只能是国家授权投资的机构或部门； (3) 国有独资公司的设立范围是国务院确定的特殊支持行业。 第四节 委托-代理关系 现代公司的控制权一般比较分散，公司的所有者(即股东)不可能都参与企业经营，这就出现了所有权和经营权相分离的现象。经营者部分持有或不持有股票，企业对其实施相对固定的薪金制，其利益和股东财富最大化的利益不会完全一致。减少企业内部利益相关者的冲突，是当代财务管理的一个重要新课题。 1976年，詹森和麦克林(M. C. Jensen & W. H. Mecking)在《财经杂志》(Journal of Financial Economics)上发表了一篇名为《厂商理论： 管理行为、代理成本和所有权结构》的重要论文。在该论文中，他们提出了“代理关系”的概念，并论述了委托-代理问题。根据他们的定义，委托-代理关系是这样一种显性的或是隐性的契约，根据该契约，一个或多个行为主体指定或雇用另一些行为主体为其服务，与此同时，前者赋予后者一定的决策权力，并根据后者的服务质量提供相应的报酬，前者称为委托人，后者称为代理人。也就是说，只要一个人的利益依赖于另一个人的行动，委托-代理问题就产生了。 在公司这种现代企业制度下，主要代理关系有股东与经营者、债权人与股东之间的代理关系。下面分别就这两种关系进行论述。 一、 股东和经营者 公司的经营权和所有权是分离的，股东将企业委托给经营者经营，经营者部分持有或不持有股票，其利益和股东财富最大化的利益不完全一致。随着内部经理人对公司拥有的股票份额的减少，经理将更倾向于把公司的资源转向个人在职消费，例如拥有豪华的办公室、高档汽车，用公司的款项办理私事等；减少为公司利益投入的劳动，且会尽量避免风险项目，以减少在工作上的精力消耗以及给自己管理上带来的麻烦。双方利益冲突的一个突出表现就是管理层收购(management buyout, MBO)，它是指管理层蓄意压低股价，以自己的名义买进并控制企业，导致股东利益受损，自己从中渔利。管理层收购往往和杠杆收购(leveraged buyout, LBO)结合在一起，杠杆收购是指管理者通过借款购买企业发行在外的股份。这类收购现在并不罕见，由于经营者掌握着第一手信息，所以往往成功的概率比较大。英国经济学家麦克·莱特于1980年对管理层收购做出了一个较为完整的定义，即目标公司的管理层利用借贷融资资本购买本公司的股份，从而改变其公司的股权结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组其公司、获得预期收益目的的一种收购行为。 为了保证经营者为股东的利益努力工作，公司就必须花费代价，这就被称为代理成本。企业一般采用监督和激励相结合的方法来促使经理层努力为股东工作，协调股东和经营者之间的利益。监督机制有查账制度、分层责任制、解雇制度等，但监督经理的工作要花费很多成本，而且逐级负责也可能引起组织运行的失效，所以激励机制应该是企业对管理层进行管理的主要手段，例如在报酬机制上使用股票期权或绩效股，让管理层的收入与企业的绩效挂钩等。 ①股票期权指事先规定经理可以在未来以不变的价格购买公司股票的权利。如果经营者努力工作，公司业绩好，股价上升高于认购价格，行使权利就可以为经营者赚取收益，这样就使公司的业绩和经营者的绩效挂钩。 ②绩效股份(performance shares)是基于公司绩效(以每股收益、每股股票价格、资产回报率、权益回报率等指标来衡量)而给予经理的一定数量的股份。20世纪70年代以后，绩效股份开始成为主要的激励手段，这种做法有利于吸引高级管理人才留在公司内部，而且做出成绩。 除了公司内部的努力之外，外部市场的一些机制也可以协调股东目标和经营者目标，起到减少代理成本的作用。①资本市场。当经营者作出错误的决策导致股票价格下降到某水平线之下时，公司就有可能被兼并。兼并后现在经营者的地位是否保留就变成了未知数，这对其的损害是可想而知的。经营者为了保住自己的地位必然会努力工作避免此类事情的发生。 ②人才市场。经营者作为人力资源,其价值也是由人才市场决定的。股票的价格代表其经营能力，也就说明了其价值，公司业绩越好其身价越高。 二、 债权人和股东 债权人和股东也存在委托-代理关系。债权人将资金借给公司，委托股东使用，希望到期可以收回本金和规定的利息；股东则是希望通过借入的资金扩大经营，最大限度地获得利润。同时，债权人的利息是固定的，而股东的收益视经营状况波动。 债权人同意将资金贷给公司一般会考虑公司现有资产的流动性、公司现存的资本结构、预期的业绩和风险等因素，这些决定了贷款的利息。合约一旦签订，债权人就丧失了主动性，在合约存续期内，股东的某些行为有时会损害债权人的利益。 （一） 股东和债权人利益冲突的表现 股东和债权人利益冲突表现在以下几个方面。 (1) 股东不经债权人同意发行新债，企业财务风险增加导致旧债的价值下跌，使债权人遭受损失。原因在于： 发行新债后，公司的负债比例增加，破产的可能性就加大了，如果公司破产，旧债权人和新债权人一起分享破产企业财产，旧债权人自然遭受了损失。 (2) 股东不经债权人同意，决定投资于比债权人预期风险要高的项目，风险的加大导致旧债价值降低。高风险的投资如果获得成功，所获得高额利润将归属于股东，债权人只获得固定收益；如果项目失败，债权人将和股东一起分担损失，即使债权人在企业破产时，对资产有优先分配权，但由于资不抵债，债权人还是会受到损失。企业债务比率越高，股东高风险经营的冲动越强烈。 (3) 企业向外转移资产或向股东派发与当期利润不相符的红利，使公司现金、资产价值下降，危害债权人的利益。 (4) 其他方式。 （二） 债权人维护权益的措施 债权人为了防止自己的利益遭到侵害，往往会采取法律或其他手段。 (1) 借款合同中加入限制性条款，如规定资金的用途、规定不得发行新债或限制发行新债的数额、对资产的处置及分红设定一些限制等。 (2) 发现公司有损害债权人利益的行为时，拒绝进一步的合作，不再提供新的资金或提高贷款利息，如合同中设有可收回条款，债权人也可提前收回贷款等。 (3) 在公司的日常治理中，建立债权人会议制度。通过适当增加债权人的知悉权、表决权、重大决策权等权利，使债权人能够在一定程度上介入债务公司的经营管理，从而对债务的偿还拥有更实际的控制能力，同时也抑制了大股东的侵害行为。 与经营者、债权人相似，企业和许多个体或组织都有着合同关系。例如企业的员工、客户、供应商或是所在社区，这些利益相关者的行为都影响着企业目标的实现，所以股东价值最大化的目标需要协调一系列的关系。扩充阅读 “酒鬼酒”第一大股东以股抵债酒鬼酒股份有限公司成立于1997年，第一大股东是成功控股集团有限公司(下称成功集团)，持有81800万股，占股本总数的29.04%；湘泉集团持有71780万股，占股本总数的25.67%，为第二大股东；上海鸿仪投资发展有限公司(下称上海鸿仪)持有31000万股，占股本总数的9.90%，为第三大股东。 成功集团创建于1995年，2001年集团资产规模17亿元，净资产9.5亿元，有全资、控股企业十余家，位居湖南省民营企业前三名。2003年7月，成功集团从湘泉集团手中取得了酒鬼酒公司81800万股，取得第一大股东位置，股权转让费3.5亿元，其中，1亿元是从成功集团的另一下属公司岳阳恒立冷气设备股份有限公司(下称岳阳恒立)挪用的，2亿元是由酒鬼酒公司担保向工商银行湘西自治州分行借贷的。成功集团的股权受让预付款在2002年9月汇入长沙市商业银行建湘支行，在2002年12月28日到2003年1月7日期间即被转出。进入酒鬼酒公司后，成功集团利用控股地位，不断占用资金，导致公司运营资金不足，后更私自卷走4.2亿元资金。 2005年10月8日，酒鬼酒公司向湖南省湘西土家族苗族自治州中级人民法院提起诉讼，要求成功集团偿还所占用的资金。2005年11月3日，成功集团与酒鬼酒公司自愿达成调解协议： 4.2亿元的欠款，成功集团以现金还款1.722亿元，以股权抵款2.478亿元。在股权抵款上明确： 成功集团以其持有酒鬼酒公司的8800万股和上海鸿仪持有的3000万股，合计11800万股，每股折价2.1元，合计2.478亿元，抵偿对酒鬼酒公司除现金还款部分外的全部债务。 由于制度本身的缺陷和有关监督方的妥协，以股抵债在某种程度上却成了大股东对其他股东及债权人实施再一次盘剥的工具。以股抵债为非法侵占资金披上了合法的外衣，通过拍卖持有的相对低质的非流通股权，便可以对上市公司的欠款合法地一笔勾销，不受任何惩戒地用不能公开上市的非流通股套取了酒鬼酒公司最优质资产--现金。 成功集团占用酒鬼酒公司巨额资金的消息一出，公司债权人便纷纷向法院提起诉讼，要求偿还到期债务。至2006年6月，酒鬼酒公司累计债务诉讼金额29796万元(占当时长期借款的61.07%)，包括： 上海浦发银行5000万元、湘西州工商银行9885万元、深圳发展银行7000万元、深圳市中科智集团31211万元、湖南省工商银行41700万元。 在实现自身利益最大化的驱使下，成功集团凭借其控股股东地位和强大的讨价还价能力，通过抵债股份的高定价，使已起诉的债权人得不到全额资金的偿还，还使酒鬼酒公司资产价值大大下降，从而更深更广地损害其他债权人的利益。具体体现在以下两方面。 (1) 对起诉的债权人的利益侵害。对已起诉的酒鬼酒公司的债权人，其债权能否得到足额清偿取决于成功集团持有的酒鬼酒公司股份的拍卖价。但每次拍卖，不是流 拍就是以低于酒鬼酒公司同期每股净资产25%～45%的单价成交，远远低于成功集团向法院提供的每股股权的所谓参考价。由此，债权人的债权无法得到足额清偿。未清偿部分，债权人虽然可以继续向法院提起诉讼，但随着酒鬼酒公司资产的减少，债权的保障将大大降低。 (2) 对未起诉的债权人的利益侵害。从酒鬼酒公司2006年度报告可以看到，公司的司法诉讼不断，法人股权不断被拍卖，企业内外部观望心态和短期行为较严重，经营资金紧缺，销售市场投入不够，市场和产品形象受到较大影响，市场环境、舆论环境、融资环境较差，公司赢利能力下降，亏损不断加大，严重损害了未起诉的债权人的利益。 资料来源： 龚凯颂，胡燕珊.财务与会计，2008,(6). 一、 选择题 1. 以下哪一点不是公司制企业优于独资或合伙企业的方面?( ) A. 有限责任制 B. 所有权容易转让 C. 无限延续D. 双重纳税 2. 以每股收益最大化作为财务管理目标，其优点是( ). A. 考虑了资金的时间价值B. 考虑了投资的风险价值 C. 有利于企业克服短期行为D. 反映了投入资本与收益的对比关系 3. 作为企业财务管理目标，每股收益最大化目标较之利润最大化目标的优点在于( ). A. 考虑了资金时间价值因素 B. 考虑了风险价值因素 C. 反映了创造利润与投入资本之间的关系 D. 能够避免企业的短期行为 4. 甲、乙两个企业均投入500万元的资本，本年获利均为50万元，但甲企业的获利已全部转化为现金，而乙企业则全部是应收账款。如果在分析时认为这两个企业都获利50万元，经营效果相同。得出这种结论的主要原因是( ). A. 没有考虑利润的取得时间 B. 没有考虑利润的获得和所承担风险大小 C. 没有考虑所获利润和投入资本的关系 D. 没有考虑所获利润与企业规模大小的关系 5. 实现股东财富最大化目标的途径是( ). A. 增加利润B. 降低成本 C. 提高投资报酬率和减少风险D. 增加投资 6. “管理层收购”行为属于哪种委托-代理问题( ). A. 股东与管理者之间的代理关系B. 债权人与股东之间的代理关系 C. 管理者与债权人之间的代理关系D. 以上都不是 7. 下面哪种情况可以减少股东与管理者之间的利益冲突?( ) A. 支付管理者更高的固定工资B. 在债务合同中设定限制性条款 C. 公司被兼并的威胁D. 以上皆是 8. 在下列各项中，能够反映上市公司价值最大化目标实现程度的最佳指标是( ). A. 净利润B. 账面资产的总价值 C. 每股市价D. 每股股息 9. 影响企业价值两个最基本的因素是( ). A. 时间与利润B. 收入与成本 C. 风险与利润D. 风险与利息率 二、 问答题 1. 企业有哪几种组织形式?分述其各自特点。 2. 简述企业财务管理目标三种观点的优缺点。 3. 公司制度下，存在哪些委托代理关系？代理人对委托人的利益侵害主要表现在哪些地方？简述其可能的解决之道。 4. 近年来，公司需要遵守大量的环境、劳动等法规。考虑到这些变化，股东财富最大化是否还是一个现实的目标？ 第二章 财务管理的外部环境 企业财务管理的外部环境，是企业财务决策无法改变的外部约束条件，企业可以通过调节和改变自己的策略去适应。通常来说，财务管理的外部环境主要有税收环境和金融市场环境。 第一节 税收对企业财务管理活动的影响一、 税收与利润 企业通过经营活动取得收入，依法扣除各种成本和费用后，产生了利润，但这并不是企业最终可以得到的价值，国家还要参与分配，扣除了所得税之后的利润才是企业可以自由支配的。税后收入、税后成本、税后利润是企业真正关心的。税后收入=税前收入× (1-税率） 税后成本=税前成本× (1-税率） 税后利润=税前利润× (1-税率）下面通过一个具体的例子说明税收对企业财务活动的影响。 例2.1 假设A公司收入开支情况如表2.1所示，营销部经理提出一个增加广告支出的预案，这使A公司的支出增加了5000元，假设A公司适用40%的所得税率，财务主管在决定方案执行与否之前会做以下比较。 广告费是在税前支付的，方案采取前后的广告费用差额为5000元，但是实际的税后利润只减少了3000元，另外2000元是成本的节税部分，所以实际的税后成本只是3000元。 目前我国企业所得税法规定的企业所得税率是25%。符合条件的小型微利企业，按20%的税率征收企业所得税。国家需要重点扶持的高新技术企业，按15%的税率征收企业所得税，作为企业的财务管理人员应该充分了解国家及地方政府的相关税收政策。表2.1 A公司1月份利润表 单位: 元利润表项目方案采取之前方案采取之后差额销售收入 2000020000成本及费用 50005000增加的广告费用050005000税前利润 15000100005000所得税额 600040002000税后利润 900060003000二、 税收与折旧 税收对于企业的财务活动的影响还体现在折旧“税蔽”作用上。“税蔽”(tax shield)是指折旧的存在使成本支出增大，税前利润因此减少，应纳所得税相应减少。在不同的税制环境下，采用不同的折旧方法和选用不同的折旧年限，能起到递延纳税或节税目的。因此如何选择折旧方法，计提折旧使其达到减轻税负的目的，成为每位经营者必须考虑的问题。 目前，会计实务中常用的折旧方法有平均年限法、双倍余额折旧法和年数总和法，具体计算公式如下。 (1) 平均年限法(又称直线法): 年折旧额=固定资产原值-预计残值预计使用年限 (2) 双倍余额递减法(双倍余额折旧法): 年折旧额=2×1预计使用年限×年初固定资产账面价值 最后一年折旧额用年初固定资产账面价值减预期残值得到。 (3) 年数总和法： 年折旧额=固定资产原值-预计残值×尚可使用年限使用年数总和 在上述各种折旧方法中，同一企业运用不同的折旧方法所计算出来的折旧额在数量上不一致，因此分摊到各期的固定资产成本也存在差异，进而影响到各期营业成本和利润。下面通过一个具体的例子说明折旧的税蔽作用。 例2.2 假设B企业购买了一台机器设备，购买价格100万元，预期的净残值10万元，设备可使用5年，同时，假设企业每年税前利润为120万元(未扣折旧)，适用所得税率为33%，三种折旧方法的比较结果见表2.2. 从比较结果可知, 采用平均年限法固定资产每年的折旧额是相等的, 企业5年内应纳税额是相等的。但在双倍余额递减法和年数总和法下,每年所计提的折旧额是不尽相同的, 每年的折旧额呈递减趋势。由于在使用期内各年的折旧额不同, 因此会对企业年度税后利润及现金流的计算产生影响。而实际中, 企业对折旧方法的选择在很大程度上是出于获得财务收益的目的。表2.2 不同折旧法下的纳税额 单位: 万元平均年限法双倍余额递减法年数总和法年份折旧额应纳税 所得额应纳税额折旧额应纳税 所得额应纳税额折旧额应纳税 所得额应纳税额11810233.6640 8026.4309029.721810233.6624 9631.68249631.6831810233.6614.4105.634.8481810233.6641810233.668.64113.636.751210835.6451810233.662.96117.0438.62611437.68总和90510168.390510168.390510168.3三、 税收与资本成本 存在公司所得税时，债务融资的优势是利息可以作为财务费用在税前扣除，但是向股东支付的股息不能在税前扣除。 例2.3 假设，A和B两家公司，税前收益均为1000万元，后者有债务500万元，年利率为5%；前者没有债务。两者适用税率均为40%，比较结果如表2.3所示。表2.3 税收与公司可分配收入 单位: 万元ABAB息税前利润10001000所得税额 400390利息 025股东可分配利润600585税前利润 1000975 两公司利息相差25万元，但税后利润只相差15万元，说明债务融资的真正成本是： 债务的税后成本=税前成本×(1-税率). 四、 税收与资本利得(亏损) 企业出售资产并不总是等于账面价值，如果资产出售的价值高于资产的账面价值，那么增加的价值叫做资本利得。如果卖出的价格低于账面价值，减少的价值便称资本亏损。 对于企业来讲，资本利得和资本亏损要并入企业的利润总额，计算当期的所得税。所以，资本利得会增加企业当期的纳税额，资本亏损会减少当期的所得税。 例如，企业所得税是25%，资产的账面价值是100万元，出售价格是120万元，则税后所得为120-20×25%=115万元；如果出售价格是90万元，则税后所得为90+10×25%=92.5万元。 第二节 金 融 环 境 金融市场是资金融通的场所，是把储蓄配置给实物资产最终投资者的场所。企业通过银行等存贷机构获得的资金属于间接的资金融通，因为企业和储户(资金的提供者)之间无法知道对方的身份，资金是由中介运作的。企业通过投资银行(证券公司)发行证券获得的资金属于直接资金融通，因为企业知道谁购买了它的股票和债券。 一、 金融市场 金融市场由借贷市场、证券市场和外汇市场等构成。可根据不同的标准，对金融市场进行分类。 (1) 按照偿还期限分为货币市场和资本市场。货币市场是指买卖的金融产品偿还年限在一年以内的金融市场，市场上的产品包括一年以内的借贷、银行承兑汇票、商业票据、可转让存单、国库券等。这些金融产品偿还期限短，流动性好，风险较小。资本市场是指所买卖的金融产品偿还年限在一年以上的金融市场，市场上的产品包括长期借贷、股票、政府债券、公司债券、金融债券等。 (2) 按照交易的对象分为借贷市场、国债市场、债券市场、股票市场、金融期货市场、外汇市场等。 (3) 按照交易的程序分为一级市场和二级市场。一级市场是证券发行的市场，证券发行后就可进入到二级市场进行交易了。二级市场是证券流通的市场。在一级市场上，资金流向了生产领域，即企业通过发行证券获得了资金。在二级市场上，证券在证券投资者之间进行转手，资金并没有再流入生产领域。但是二级市场并不是一个不重要的市场，只有二级市场发达了，投资者才能较容易地将手中的证券变现，才会愿意在一级市场购买企业发行的证券，这样企业才能顺利地得到资金。 二级市场又可进一步分为交易所市场和场外市场。交易所市场是一个有固定交易场所的有形市场，证券的价格通过买卖双方公开竞价的方式形成，如上海股票交易所、深圳股票交易所、纽约股票交易所等。场外市场是通过现代电信网络在各类金融机构和投资者之间形成的无形市场，它是一个自营商市场。纳斯达克市场就是一个股票场外市场，债券交易市场也是以场外市场为主导的市场，随着通信技术的进步，场外市场在二级市场的地位日趋重要。 (4) 按照交割的时间分为现货市场和远期市场。现货交易是指买卖双方成交后，几天(通常三天)之内进行交割、钱货两清的交易市场。远期交易是指成交后，双方约定在未来某一时间才交割的交易市场。衍生品市场属远期市场。 (5) 按标的物的性质可划分为基础市场和衍生市场。基础市场有借贷市场、债券市场、股票市场、外汇市场等，基础金融工具的价格依赖于基础经济因素，如企业的经营状况等。衍生市场是在基础金融市场上衍生出来的，包括远期协议市场、期货市场、期权市场、互换市场等，衍生工具的价格依赖于基础金融工具的价格及价格指数。衍生市场是近三十年来发展最快的市场，已成为企业管理风险的重要场所。 金融市场的结构见图2.1. 图2.1 金融市场的结构 我国金融行业经过改革开放后的大力发展，整个金融结构得到了极大的改进和完善, 但仍然存在不均衡状况，这制约了我国金融业的健康发展和对国民经济发展的良性促进作用。金融市场结构的不均衡体现在间接融资市场和直接融资市场的失衡以及直接融资市场内部发展的不均衡两方面。间接融资市场与直接融资市场的不均衡是指以银行为中介的借贷市场在金融市场中占主导地位，虽然证券市场近些年来发展较快，但比重仍偏低；直接融资市场内部不均衡是指相对股票市场，我国企业债券市场偏小，两者存在较大差距。 二、 金融中介 金融市场中，金融机构(financial institutes)扮演了关键的角色。它是金融工具的设计者和金融交易的中介。金融中介机构主要有如下几类。 （一） 商业银行 商业银行是经营短期存放业务的金融机构，是间接金融的主要媒介。资金的来源是资本金、吸收存款及对外借款。资金用于贷款(种类繁多)、证券投资等。 （二） 证券公司 证券公司是专门从事证券发行、买卖及相关业务的金融机构，欧美一些国家将其称为投资银行。传统的投资银行业务包括证券承销业务、证券经纪业务、证券自营业务、企业并购业务，现在投资银行业务还延伸至风险投资、信托、资产管理、财务咨询等业务。 （三） 保险公司 保险公司是在投保人发生意外时进行支付的一种金融机构，有人寿保险公司和财产意外保险公司两种基本类型。它的资金来源是保费收入和资本金。资金主要用于赔付及长期证券投资。 （四） 投资基金 投资基金是专业性证券投资机构。它的特点是： 汇集小额投资人的资金；专业化投资管理；有效分散投资风险。 （五） 养老基金 养老基金是类似人寿保险公司的专门金融组织，它是为支付养老金设立的。由于养老基金掌握的资金庞大，所以在金融市场中的作用日益提高。 （六） 风险投资公司 风险投资公司是私募基金的一种，它将个人及机构投资者的资金集中起来投资于小型或新兴企业，以期获得高成长带来的高收益，但承担的风险也高。 我国目前已经建立了比较完善的金融机构体系，既包括银行金融机构又包括非银行金融机构。我国真正具有现代意义的金融机构体系是在改革开放后逐步建立和发展起来的。1978年以后，在金融机构的设置上,我国打破了长期存在的只有人民银行一家金融机构的“大一统”的格局，先后恢复和建立了独立经营的专业银行。1984年，我国开始建立中央银行制度，确定了中国人民银行的央行地位。1994年，为适应建立社会主义市场经济的需要，发挥金融在国民经济中宏观调控和优化资源配置的作用，国务院大力推动金融体制改革，促进国有专业银行向商业银行转变，并成立了三家政策性银行。与此同时,我国还陆续增设了一些非银行金融机构以及一些综合性和区域性的股份制商业银行。自20世纪