第1章 投资环境及其内容
1.1 投资与投资学
投资就是为取得未来的资产使用权而转让现在的资产使用权，即为了获得可能但并不确定的未来值而做出牺牲确定的现值的行为(William F.Sharpe)，其目的要赚取利润。这些资产可以是自有、储蓄或未来消费。对于投资，要理解如下三个特征: 
(1) 时间性，即牺牲当前消费，计划未来消费。这里蕴涵着资金的时间价值。
(2) 不确定性，即风险性。
(3) 收益性，即以增加投资者的财富来满足未来的消费。
投资学就是研究投资行为及均衡定价的科学，以及研究与管理投资者财富的一门学问。投资中所应用的科学工具主要是数学工具(主要是概率统计). 
财富: 现在收入和所有未来收入的现值之和，可以是现金、证券和实物。
资产: 所有能储存的财富。
问题1: 专利权、租赁债务、客户友好、大学教育、5美元的债券是资产吗？
投机: 高风险的投资；投机与投资可以相互转化；没有投机者，市场将无法转让高风险。
套利: 投资和投机都是与市场打赌，有风险 ，但套利是无风险的。
投资的范围非常广，如房地产投资、项目投资、风险投资等。本书主要讨论金融资产的投资。
投资者在投资之前要制定一个投资计划以及他们可投资的资产额。首先，确定投资的目的，即是保值还是投机；其次，研究金融资产的种类，主要集中于可在市场买卖的证券，在哪里买卖证券，如何买卖证券，也就是研究投资环境，即金融资产、金融市场和金融机构；最后，投资者考虑如何作投资决策，即投资哪些证券，如何扩大投资和在什么时候投资，也就是研究投资过程: 对证券进行分析并研究进行投资组合。
投资过程是描述一名投资者如何决定投资、投资哪些资产、怎样投资以及何时投资。金融投资学--理论·应用·实验第1章 投资环境及其内容  投资的五个步骤是制定投资政策、进行证券分析、构建投资组合、修正投资组合、评估投资组合的业绩。
当一个投资者要将一定资金进行投资时，面临下面两个问题: 
第一个问题是投资哪些资产。现实生活中有许多资产，如房子、汽车、股票、基金等。投资者要对这些资产进行分析和评估，确定将要投资的资产。例如，一个月的收入是3000元，除了吃饭等基本的消费以外，还剩余500元。一种常见的投资方式是将这500元存入银行，获取利息；另一种投资方式就是购买股票或基金。
第二个问题是如何确定每个资产的投资资金的数量或投资比例，也就是按照什么准则或标准选择投资比例。1952年马柯维茨(Markowitz)在Journal of Finance发表了题为Portfolio Selection的论文，首次提出了以资产组合的期望和方差为选择标准，成为现代投资组合理论的基石。
投资者选取金融资产投资时，由于资产价格的不确定性，投资具有很大的风险。如何投资才能减少风险是投资者最关心的问题。俗语说“不要将所有的鸡蛋放在同一个篮子里”，说的就是分散化投资的理念。
分散投资的基本原则就是投资组合的风险要低于各组成部分各自风险的平均值。
1.2 实物资产和金融资产
通常，资产分为实物资产和金融资产。
实物资产: 创造收入的资产，且一旦拥有就可以直接生产商品或提供服务，包括土地、建筑、机器、工厂、知识等。它代表经济的生产能力，决定一个社会的财富。
金融资产: 金融资产是一种合约，表示对未来现金收入的合法所有权，即实物资产的要求权，定义实物资产在投资者之间的配置。
问题2: 专利权、租赁债务、客户友好、大学教育、5美元的债券是实物资产吗？
专利权(实物资产)、租赁债务(金融资产)、客户友好(实物资产)、大学教育(实物资产)、5美元的债券(金融资产). 
注意如下两点: 
(1) 金融资产的价值与其物质形态没有任何关系: 债券可能并不比印制债券的纸张更值钱。
(2) 整个社会财富的总量与金融资产数量无关，金融资产不是社会财富的代表。
金融资产在经济中的作用如下: 
(1) 金融市场的信息作用，即实现资本配置作用。
(2) 消费的时间安排，即个人现实消费与现实收入分离，将高收入期的购买力转移到低收入期。
(3) 风险的分配，即风险来源于实际资产，风险在全社会的分散和优化配置。
问题: 金融工具能否减少总体经济的风险？
(4) 所有权与经营权分离，即复合所有权，也就是说变不可分割的资产为可分割的资产。例如，GE(通用电气)的股东有50万，股东的退出不影响公司的经营，不过也产生了“代理问题”. 
金融资产是与实物资产紧密联系的。可理解为实物资产的要求权，如公司的股票、债券是基本的融资工具，它们资助实物资产的形成和配置，同时金融资产的未来收入又是由实物资产的运作产生的。在市场经济中，如果没有金融资产，实物资产就无法在各部门、各企业流动和重新配置，生产就无法进行。
1.3 金融资产分类与金融市场、金融机构
1.3.1 金融资产分类
通常将金融资产分为三类: 固定收益型、权益型和衍生产品。固定收益证券承诺了固定的收益流。如企业债券保证持有者每年能够得到定额的利息收入，它的投资收益受发行公司财务状况的影响小。权益或股权证券代表了公司所有权份额。如果公司经营成功，股票的价值就会上涨；反之，就会降低。衍生证券的收益取决于其他资产(如股票和债券)的价格。如果某公司的股票价格在行权期内低于执行价格，那么此股票的看涨期权就会变得一文不值；反之，这份期权的价值就高。
金融资产可以按不同的方法进行分类。
第一，按照合约的不同性质，可以将其分为债权和股权。银行贷款、国库券和公司债券都是债权，其特点是定期付给持有者定量的现金(利息收入)。而股权则不同，它是拥有某公司资产的凭证。它的股息的多少是随企业利润的大小而变化的，股份公司的普通股、合伙公司的份额都属于股权。而优先股则是介于债权与股权之间的金融资产。
投资者购买、保存和出售金融资产是为了赚取回报。回报率(简称回报)是投资者在一个时期内从开始到结束财富变化的百分数。回报=期终财富-期初财富期初财富  例1: 一公司的普通股在年初以每股30元出售，到年底价格上涨到34元且全年每股付息2元，那么，该股票的回报是多少？
解:  回报=(34+2)-3030=20%
第二，按照金融资产期限的长短，可将其分为货币市场和资本市场的金融资产。货币市场是指短期(1年以内)金融资产交易的场所。在美国，短期金融资产包括1年以内的短期公债(T-bills)、商业票据、银行定期存单(CD)、银行承兑(bankers' acceptances)欧洲美元和购回协议(repurchase agreement)。资本市场是指1年以上中长期资产包括公司股票、债券、联邦政府中长期财政公债、州和地方政府债券、住房抵押贷款、商业房地产贷款、企业贷款和消费贷款等。不同的金融资产有不同的期限、不同的流动性和不同的风险。
第三，按照金融资产发展的先后次序，可将其分为原生金融资产和派生金融资产。派生资产也是一种合约，它给其持有者在某种条件下买、卖某种金融资产的义务或选择的权利。这种买卖的义务和选择的权利也可以买卖--其价格是由原生资产导出的。期货和期权就是两种最基本的派生资产。
期货合约是一个协议，是指双方同意按事先定好的价格在未来某一时点进行某种商品或金融资产的交易。一方同意买，另一方同意卖，双方必须承担买、卖义务，否则即以违约论处。例如，一个种小麦的农民担心6个月以后当他收获小麦时市场价格可能会下跌，为避免亏损，他就可以卖出小麦期货，承担在6个月以后按既定价格出售小麦的义务。另外，粮食商怕由于天气变化小麦减产价格上涨而受损，他就愿意成为小麦期货的买主，承担6个月以后按既定价格买入小麦并付款的义务。这种期货合约为生产者和商人双方减少了价格风险，从而保护了双方的利益。这是最初的商品期货。期货交易发展到现在，合约已经全部标准化。不仅粮食、石油等大宗商品有期货市场，政府债券、银行可转让定期存单、欧洲美元和外汇都有各自的期货市场。
期权给持约者一种权利(而不是义务)在一定期限内以一定价格从(向)另一方购买(出售)某种商品和金融资产。合约的买方必须付给卖方一定的成本，叫做期权价格。根据不同的需要，投资者可以买进看涨期权(call option)或看跌期权(put option)。根据作为期权基础的各种原生金融资产的性质，它们可分为股票期权、债券期权、外汇期权和期货期权等。
1.3.2 金融市场
1. 金融市场分类
金融市场是交换金融资产的场所。对金融市场可以按许多方法进行分类。
(1) 根据合约的性质，可以分为债权市场和股权市场。
(2) 根据期限的长短，可以分为交易短期(1年以内)金融资产的货币市场和交易长期金融资产的资本市场。
(3) 金融市场也可分为初级市场(一级市场)和二级市场等。其中，一级市场是证券发行的场所，一般由证券发行者、投资者和投资银行组成。证券发行者包括政府组织和商业组织等；投资者包括社会公众投资者和机构投资者。投资银行扮演了纽带的作用，它将发行者和投资者连接起来。投资银行一方面为发行者设计合适的融资工具，并协助发行者掌握准确的发行时机；另一方面，对即将发行的证券进行准确的评价，供投资者参考。二级市场是证券交易的场所，或者说是证券转手的场所。一般情况下，一个公司经营情况好，它的股票、债券在二级市场上的价格就高，而它在一级市场上筹资的成本就低。
(4) 根据组织结构的不同，可分为拍卖市场(交易所)、场外交易市场(over-the-counter market, OTC)和中介市场。拍卖市场有集中交易的场所和设备，通过公开的竞争性出价的方法交换金融资产。当许多人都想买一种证券时，每人各自表明自己愿付的价钱，则证券由出高价的人获得。相反，在出售证券时，肯卖低价的人才会脱手。在过去很长时期内，买主和卖主的经纪人必须到交易所才能进行交易。经纪人是专门代理客户进行证券交易的代理商，他们不能为自己做买卖，只能代理客户经营，收取佣金。拍卖市场中的拍卖员有时也用自己的账户进行交易，这时就称他们为交易商。
由于计算机和通信技术的进步，集中的交易所已不是金融市场的必要条件和唯一的组织形式。人们可以坐在各自的办公室里通过计算机和电话进行交易。场外交易市场(OTC)就是一种分散的、由许多交易商组成的协议市场。这些交易商各自持有一定量的金融资产，随时准备通过计算机和电话为客户进行买卖。美国政府债券市场是由40多个大交易商公司组成的场外交易市场，交易额比纽约证券交易所还大。其他的场外交易市场(OTC)还有Nasdaq、银行大额存单市场、联邦资金市场、银行信用证市场和外汇市场等。
中介市场与拍卖市场和场外交易市场都不相同，是金融中介机构活动的天地。在美国，金融中介机构既包括商业银行、各种储蓄组织、信用社、共同基金、金融公司等，也包括保险公司、养老基金和政府退休基金会等。它们的资金来源是自己发行的证券如银行的可转让的定期存单，然后用筹集的资金投资于各种金融资产。与交易商不同，它们持有金融资产的目的是为了保持一个最优的资产负债组合，以获得最大的收益。
既在交易所上市又在场外交易市场交易的股票市场叫做第三市场。第三市场为投资者提供灵活的交易，它的交易时间不固定，交易所收盘后，它仍可继续交易。
大机构(和富有个人)之间(买、卖双方)可以不通过经纪人或交易商而直接进行交易，这种由买卖双方直接交易的股票市场叫做第四市场。共同基金(开放型投资公司、或股份不定的投资公司)、养老基金等机构投资者喜欢从事这样的交易。这种交易可减少交易费用。第四市场影响场外交易市场的生意，使得场外交易市场中的交易商减少交易收益。
(5) 根据资产交割日期的不同，还可分为现货市场和期货期权市场。
2. 金融市场的主要功能
(1) 筹集资金。
(2) 优化资源配置，即以资金带动其他资源向有效率的企业转移。
(3) 增强资产的流动性，即实物资产的证券化，使其具有可分割性、易转让性。
1.3.3 金融市场的参与者(或金融系统的主体或客户)
1. 家庭
家庭(the household sector)既是金融市场资金的主要供给者，又是投资者。税收会改变人们对金融资产的需求: 处于高税阶层的投资者往往寻求购买免税的证券。
问题: 某人准备退休后回广州安度晚年，现在如何计划购买房子？一个有效的套期保值的方法是购买证券。
2. 企业
企业(the business sector)获得融资(raise funds)主要是投资于实物资产。有两种融资的方式： 一是间接融资，即向银行借款；二是直接融资，即直接向家庭借款(发行股票、债券等). 
企业向公众发行证券的主要目标是: 以低成本获得高价格(一级市场)的证券。
从理论上说，企业可以直接从家庭借款，但实际上需要通过专门的金融机构设计融资方案--做经济分析向企业提出建议，是发行股票还是发行债券、利息多少、期限多少等，这需要有投资银行的帮助。
讨论: 企业融资的三个渠道是什么?
a. 自有资金: 资本自给自足、积累慢、规模小，无法达到资本使用的规模经济。
b. 借贷: 只有大企业才能借到钱，在无法借到资本的情况下只能是通过股权模式(合伙制、股份制). 
c. 股权: 多个投资者将资金不可撤销地汇集，股票是无期限的证券。
问题: 哪种融资方式的成本最高？为什么？
3. 政府
政府(government sector)也需要借钱来满足它的支出，政府借钱有自身的优势，其目的是: ①弥补财政赤字； ②实施货币政策，即可以通过公开市场业务控制短期国债的投放量来控制利率。
讨论: 政府解决财政赤字的三个渠道是什么？
政府支出的不确定性: 战争、饥荒、自然灾害都可能使政府出现赤字。政府解决赤字的办法有: 
(1) 增税；
(2) 增发钞票，但发钞过多，会引发通货膨胀。
(3) 借债，包括内债和外债。
上述三种方案的利弊各是什么？政府能否发行股票？政府是否存在破产的可能？ 
1.3.4 金融机构及其产品
1. 金融机构
不同的金融机构提供不同的金融服务。金融中介机构包括各种存款机构(商业银行)、保险公司、养老基金、投资公司和金融公司等。它们借短贷长、积少成多，将中小储蓄者手中的零星闲置资金集中使用，为金融市场提供间接融资服务。
另一类金融机构是为直接融资市场服务的，叫做证券业。其包括投资银行、经纪公司和交易商，以及有组织的交易所。它们提供的服务主要包括便利初级市场的认购活动即新证券的发行，在二级市场上代理客户进行交易或者为自己进行买、卖。美国有40多家大的经纪公司，它们既是经纪人(代客经营)，又是交易商，又同时充当投资银行，从事承购包销新发行的证券。著名的经纪公司有摩根士丹利银行、美林公司等。
1)  投资银行
当一个公司试图筹集资金时，它会雇用投资银行来帮其出售证券。投资银行从两个方面帮助公司发行证券。首先，它通过经济分析向公司提出建议，是发行股票还是发行债券、何种债券、期限多长、利息多高等。其次，当公司根据投资银行的建议做出决定后，由一家或几家、几十家投资银行进行承购包销--投资银行用议定价格将该次发行的全部股票(债券)买下，然后卖给公众。如果一次发行量较大，一般都是由几家或几十家投资银行组成辛迪加进行认购，这样每一家承担的风险就相对减少了。
2)  经纪公司和交易商(做市商)
经纪公司和交易商是从事二级市场的金融机构。经纪人是纯粹的中间人，他们作为代理人为投资者进行买卖交易。他们的作用是为买主找卖主，或为卖主找买主，为此取得一笔佣金。交易商与经纪人不同，他们既为自己买卖证券，又随时随地准备好以市场价格向客户销售金融资产或者向客户买入金融资产。他们持有一定数量的金融资产，靠买价和卖价之间的差价来赢利。这是一种风险很大的商业活动，因为交易商所持有的证券价格会上下波动。近年来，由于债券、外汇市场价格波动的剧烈程度加大，有多家交易商已经破产。正是由于交易商业务风险大，而经纪人业务风险小，所以大的经纪人公司一般都兼而做之，同时还经营投资银行业务。美林公司兼营货币市场业务，这样商业银行和非银行金融机构的界限就变得十分模糊了。
3)  有组织的交易所
如前所述，二级市场有两种组织形式: 场外交易市场和有组织的交易所。有组织的交易所有固定的场所，只有它的成员在规定时间内可以进场交易。实际上，它是拍卖市场和交易商市场的结合。纽约股票交易所是世界上最大的交易所，目前有3400多种证券上市交易。美国股票交易所是第二大交易所。在波士顿、洛杉矶、费城、辛辛那提、太平洋五处还有一些规模较小的地方性的交易所。
美国的整个证券业，包括投资银行、经纪公司和交易商，以及交易所都受证券交易委员会监督管理。
图1-1列出了资金的供给方(贷款者、金融资产的买主)和资金需求方(借款者、金融资产的卖主)通过金融中介机构间接融资或通过金融市场直接融资的示意图。
图1-1 金融体系中的资金、证券的流动
其中，货币市场中的金融中介机构主要有各种存款机构(商业银行)、保险公司、养老基金、投资公司和金融公司等。
资本市场中的服务机构有: 
(1) 投资银行。美国著名的投资银行有美林公司、高盛、摩根士丹利等，我国基本上是由证券公司和会计师事务所来做这一块。
(2) 经纪公司和交易商(做市商)。经纪公司就是为买主找卖主，或为卖主找买主，为此取得一笔佣金。交易商与经纪人不同，他们既为自己买卖证券，又随时随地准备好以市场价格向客户销售金融资产或者向客户买入金融资产。他们持有一定数量的金融资产，靠买价和卖价之间的差价来赢利。
(3) 有组织的交易所。它是拍卖市场和交易商市场的结合体。除此之外，还有场外交易市场，其没有固定时间和地点。
2. 金融产品
1)  货币市场中的产品
(1) 短期国库券: 一般是3个月，是无风险资产。
(2) 大额存单: 一种银行定额存单，到期向储户支付本金和利息。
(3) 商业票据: 大公司自己发行的短期无担保债务票据。
(4) 银行承兑汇票: 先由客户向银行发出在未来某一时点支付一笔款项的指令，一般是6个月，类似于远期支票。
(5) 欧洲美元: 国外银行与美国银行的国外分支机构中的美元存款，将银行设在美国以外的地区，可以免受美联邦储备委员会的管制，这些账户不一定设在欧洲地区的银行内。
(6) 回购与反回购协议: 回购是交易商在头天将其出售给投资者，并协议约定第二天以稍高的价格赎回，价格的增幅就是隔夜利率；反回购是交易商寻找持有政府证券的投资者，买下其证券并协定在未来的某一时点再将该证券以高于原来的价格回售给投资者。
(7) 联邦基金: 银行把钱存于联邦储备银行，存于银行准备金账户的资金。
(8) 经纪人拆借: 以交易保证金形式购买股票的客户向经纪人借款来支付股票，而经纪人可能又向银行借款，并协定只要银行索要还款便即时归还。其利率比短期国库券的利率高1%. 
(9) 伦敦银行同业拆借市场: 伦敦一流银行之间愿意出借资金的利率。
2)  资本市场中的产品
(1) 债券市场
中长期国债: 中期10年，长期10~30年。
通胀保值债券: 与消费物价指数CPI相关联的国债。
国际债券: 如欧洲债券，以发行国外的货币为面值的债券。
市政债券: 地方政府债券。
公司债券: 或企业债券。
抵押担保证券: 如债务抵押债券CDS. 
(2) 股权市场
普通股: 剩余索取权，有限责任。
优先股: 具有股权和债务的双重特征。
存托凭证: 如美国存托凭证是在美国市场交易却代表对国外公司的所有权份额的凭证。
(3) 衍生市场
期权合约: 又称为选择权，是指投资者(持有者)在某一特定的期限内，按某一事先约定的价格(执行价格)，买入或卖出某一特定标的资产的权利。这种权利对买方是一种权利，对卖方是一种义务，权利与义务不对等。
期货合约: 买方和卖方的一个协议，双方同意在未来的某一时期以事先商定的价格买入或卖出某种资产，包括商品资产或金融资产。双方同意的价格叫做期货价格。交货日期叫做交割日期。买卖双方必须承担合约规定的条件和买卖的义务，如不能履约，即以违约论处。1.4 投资的市场原则1. 比较原则(comparison principle)  投资者通过与金融市场上的其他可用的投资机会来评介一项投资，金融市场给出了机会成本。
短期国债被认为是无风险的证券，从比较原则上来看它是否是无风险的？
当前，许多股民高位套牢，那么这些股民是否需要从股票市场退出？
2. 无套利原则(no arbitrage principle)
利用同质证券之间的定价不一致进行资金转移，从中赚取无风险利润的行为称为套利。          
假设广州市的A银行的存贷年利率为10%, B银行的为12%，其结果是什么？
套利的三个基本特征是零投资、无风险、正收益。但世上没有免费的午餐！无套利原则说明证券之间的价格可以从技术角度予以确定。
3. 风险厌恶原则(risk aversion)
假设两项投资成本相同，预期回报相同，投资者将选择风险小的投资项目。
例如,投资项目A会得到确定的回报10%，而投资项目B获得10%的回报是不确定的，则投资者必然会选择项目A. 
根据风险厌恶原则，对于同一个公司股票给出的回报要大于债券。因此，高风险的投资需要高回报予以风险补偿。
问题: 高风险高收益，低风险低收益，那无风险是否就意味着无收益？
1.5 投资环境的变化趋势
目前以下四种重要的趋势改变了当今的投资环境：
(1) 全球化。越来越高效的通信技术促进了金融全球化的发展。
(2) 证券化。如抵押贷款证券化意味着抵押贷款也可以像其他证券一样交易，1970年前投资者是不可能直接投资于抵押贷款的。
(3) 金融工程。它使用数学模型和计算机技术来合成新的金融产品，通常涉及证券的拆分--拆分并分配一种证券的现金流，以创造几种新的证券，或者组合--将两种以上的证券组合成一种混合证券，如基金。
(4) 计算机网络。正在对金融部门产生重要的影响，如在线交易、在线信息传播等。
1.6 现代投资理论内容简述1.6.1 投资组合理论  1952年马柯维茨提出的投资组合理论通常被认为是现代金融学的发端。马柯维茨在他的“投资组合”划时代的论文中假设投资者均为风险厌恶者，即理性投资者的目标在于: 在风险给定的条件下，追求预期收益的最大化；而在收益给定的条件下，追求风险的最小化。若用E(rP)代表投资组合X的预期收益率，σ代表预期收益率的标准差(即投资组合的风险)，马柯维茨断言，投资者的目标是追求(σ, E(rP))空间中效用的最大化。给出了如何在众多的证券中建立起一个具有较高收益和较低风险的最佳证券组合。1958年托宾证明了风险规避者型投资者在(σ, E(rP))空间中的无差异曲线必定具有一定曲率，且呈凸状。而在不存在无风险投资机会的条件下，投资有效界面(即马柯维茨有效边界)呈凹形。因此在(σ, E(rP))空间中，投资者的无差异曲线与投资有效界面将有且仅有一个切点，该切点所代表的证券组合便是投资者的最优投资组合。由于最优投资组合的确定需要计算大量的证券收益率、方差和证券间的协方差，且是一个二次规划，不适应于实际应用，因此，1963年夏普(Sharpe)提出了简化形式的计算方法，即现在所称的单指数模型。这一简化形式，使组合投资理论特别是在大量的证券经营中更实用了。在这个模型中，夏普把证券的风险分为系统性(不可分散)风险和非系统性(可分散)风险两部分。系统性风险就是市场风险，是指证券价格的哪一部分变动是由于整个市场价格变动的影响造成的。它反映各种证券的价格对市场价格变化的敏感性或反应性的强弱。每种证券的系统风险是不同的，可用β值(见后面章节)表示，说明证券价格受市场影响的程度。非系统风险是指价格的哪一部分变动是由具体证券本身特点造成的。而证券本身的特点是指发行单位的赢利能力、管理效率等因素的不稳定而产生的风险。单指数模型还指出，投资者因承担较大风险而获得较高收益，但收益只与系统风险相联系，与非系统风险无关。因此，投资者不可能因承担可分散风险而得到报酬。
1.6.2 资本资产定价模型
资本资产定价理论(capital asset pricing model,CAPM)以马柯维茨的投资组合理论为基础，完整地回答了在资本市场均衡时，证券收益的决定机制问题。为使用现代组合投资理论的投资者提供了单个证券资产风险与收益的关系、单个证券资产风险的度量、组合投资风险与收益关系。
这个模型的主要特点是一种证券资产的预期收益率可以用这种证券资产的风险的相对测度β因子测定，在不存在套利机会下，则存在一种均衡，即如果证券的风险相同，则它们的预期收益率应该相同。该模型可以表述为E(ri)=rf+βi(E(rM)-rf)式中，E(ri)为证券i的期望收益率；rf为无风险利率；βi为证券i的系统风险系数；E(rM)为市场组合投资的期望收益率。
这个模型的主要框架为: 首先运用马柯维茨均值-方差准则，投资者能够估计到所有证券组合中每一种证券的预期收益率、标准差和协方差。根据这些估计值，投资者就能推导出马柯维茨有效集合。其次给定无风险资产收益率，投资者就能识别出切点处证券组合和线性有效集合的位置。最后，投资者对切点处证券组合进行投资，并按无风险收益率进行借或贷，具体借或贷数量依赖于投资者对风险-收益的偏好。
资本资产定价模型是由夏普于1964年、林特纳(Lintner)于1965年和莫森(Mossion)于1966年从不同角度独立发现的，是马柯维茨模型的具体运用，其简单、直观的特点使之从诞生之日起就备受投资者的青睐，并得到了广泛的应用。为了提高资本资产模型的实用性，20世纪70年代上半期，经济学家们在简化最初构成模型的众多苛刻条件方面取得了巨大的进展。布莱克(Black)于1972年、布鲁南(Bulunan)于1970年简化了模型无税收和无风险利率不变的假设；莫顿(Merton)于1973年成功地将模型单周期的局限进行了拓展，建立了时标资产定价模型(ICAPM). 
1.6.3 套利定价理论
在资本市场达到均衡时，在一定的假设下，一方面，CAPM给出了资产收益率的决定机制，但是由于难以得到真正的市场组合，致使CAPM不易被检验；另一方面，一些经验的结果如小公司现象--当以公司的规模为基础形成资产组合时，考虑到估计β的差异后，小公司的年平均收益率比大公司的年平均收益率高出将近20%--不能用CAPM来解释。罗斯(Ross)于1976年提出了一个旨在替代CAPM的套利定价理论。套利定价模型也是一个均衡资产定价模型，其不同于CAPM之处在于该模型并不要求投资者是风险规避者，即APT并不依据预期收益率和标准差来寻找最优投资组合，它更加强调资产收益率的生成结构，指出资产的收益率取决于一系列影响资产收益率的因素。而套利活动则能确保资本市场均衡的实现。其理论基础是一价定律，即两种风险-收益性质相同的资产不能按不同的价格出售。APT模型一经提出，经济学家们便围绕CAPM模型与APT模型孰优孰劣的问题各执一端，争论不休。但对它的研究已成为金融投资当中的重要内容。
1.6.4 有效市场假说
在关于风险与收益的理论中，最为基础的理论是有效市场假说(efficient market hypothesis,EMH)。有效市场假说研究的是投资者的预期如何传递到证券价格的变化中去。如果市场是完全有效的，那么所有证券的价格都将等于它们的内在价值。换句话说，既没有价格被高估的证券，也没有价格被低估的证券。投资的收益率必然是由系统性风险决定的正常收益率。所以，市场是否有效以及有效的程度，对投资者具有非常重要的作用。因为，在一个完全有效的市场中，证券分析的基础分析法和技术分析法都是徒劳无益的；反之，如果市场并非完全有效，那么借助证券分析寻找价格被高估和低估的证券，将可以为投资者赢得超常的收益。
有效市场的概念，最初是由Fama在1970年提出的。Fama根据投资者可以获得的信息种类，将有效市场分成了三个层次: 弱形式有效市场(weak-form EMH)、半强形式有效市场(semi-strong-form EMH)和强形式有效市场(strong-form EMH). 
1. 弱形式有效市场
弱形式有效市场假设所涉及的信息，仅仅是指证券以往的价格信息。当弱形式有效市场假设成立时，投资者单纯依靠以往的价格信息，不可能持续获得非正常收益。换言之，同一证券不同时间的价格变化是不相关的，所以投资者无法根据证券的历史价格预测未来的走势。在弱形式有效市场假设中，包含以往价格的所有信息已经反映在当前的价格之中，所以利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格信息的技术分析方法是无效的。
2. 半强形式有效市场
除了证券以往的价格信息之外，半强形式有效市场假设中包含的信息还包括发行证券的企业的年度报告、季度报告、股息分配方案等在新闻媒体中可以获得的所有新鲜，即半强形式有效市场假设中涉及的信息囊括了所有的公开信息。如果半强形式有效市场假设成立，那么所有公开可获得的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以投资者根据这些公开信息无法持续获取非正常收益，那么，依靠企业的财务报表等公开信息进行的基础分析也是无效的。
3. 强形式有效市场
强形式有效市场假设中的信息既包括所有的公开信息，也包括所有的内幕信息，企业内部高级管理人员所掌握的内部信息。如果强形式有效市场假设成立，上述所有的信息都已经完全反映在当前的价格之中，所以，即便是掌握内幕信息的投资者也无法持续获取非正常收益。
包括有效市场假设在内的传统金融理论都是以市场参与者完全理性为前提的。事实上，市场参与者仅仅拥有在认知能力、行为能力、利己心均受到一定约束下的有限理性。外部世界的复杂性与其自身有限的信息收集处理能力，决定了市场参与者只能实现过程理性，而无法达到实质理性。完全理性这一前提的动摇，对传统金融理论的分析形成了巨大的挑战。无论是有效市场假设还是以之为基础的资产定价理论与模型都有待修正。
4. 投资策略
根据投资者对市场有效性的判断，可以把投资策略分为主动投资策略和被动投资策略两种。如果认为市场是有效的，那么投资者应选择被动的投资策略。例如，指数基金管理公司可以简单地投资于指数期货，或者按照市场指数中各种证券所占的比重建立组合。如果认为市场是无效的，即相信通过证券分析可以发现价格被低估或高估的证券，从而获得超常的投资收益率，那么投资者应选择主动的投资策略。
1.6.5 固定收益证券
固定收益证券中有三个重要的度量，即债券的久期、凸度和利率期限结构。久期是衡量债券价格对收益率变化的敏感度，它本质上是价值曲线在当前利率和债券价格点的斜率；凸度则是斜率的变化量；利率期限结构可以为债券定价，其确定了各到期日货币的价格，可以为市场发行新金融工具寻找合适的价格。利率期限结构是未来利率水平的重要指标，代表着市场未来的利率预期，投资者通过利率期限曲线形状推测未来利率走势。债券投资者、基金经理、企业财务人员都会认真研究利率期限结构，中央银行、财政部也需要解读利率期限结构，结合通货膨胀率等其他信息来制定国家利率政策；利率期限结构主要是讨论金融资产到期时收益与到期期限之间的关系。
1.6.6 布莱克-斯科尔斯的期权定价理论
期权是20世纪国际金融市场创新实践的一个成功典范，它的诞生对金融理论和实践带来了巨大的影响。1973年，布莱克与斯科尔斯(Scholes)的著名论文“期权定价与公司负债”及同年莫顿的论文“期权的理性定价理论”奠定了期权定价模型的理论基础，并推导出第一个完整、精确的期权定价公式，即Black-Scholes模型，为金融财务学开创了一个崭新的领域。斯科尔斯和莫顿因其在建立期权定价模型方面所做出的开拓性贡献于1997年被授予诺贝尔经济学奖。布莱克虽然因为在1995年8月逝世而未能享此殊荣，但其英名也将永载经济学史册。至今，关于期权理论与应用的研究已成为金融学领域最活跃的分支之一。
期权，按照最一般的定义是在将来某一时刻按一定价格买卖某种资产的权利。而在期权交易中，如何给买卖双方确定公平的期权费即期权定价，自然是一个非常重要的问题。期权定价模型(Black-Scholes模型)给出了依赖于标的资产的执行价格X、现货价格S0、到期时间t、波动率σ和无风险利率r的欧式看涨期权价格C0的定价公式: C0=S0N(d1)-Xe-rtN(d2)式中，N(.)为标准正态分布函数；d1=ln(S0/X)+r+12σ2tσt; d2=ln(S0/X)+r-12σ2tσt=d1-σt. 
上述公式是建立在一系列严格基础之上的，包括: 
(1) 标的资产收益率服从正态分布；
(2) 标的资产可以自由买卖，且可以卖空；
(3) 标的资产到期前不支付红利；
(4) 投资者可以以无风险利率进行借贷；
(5) 没有税收、交易成本等额外费用；
(6) 标的资产价格具有连续性，服从几何布朗运动，其波动率的标准差为常数。
1.6.7 二项式期权定价理论
Black-Scholes公式是现代金融理论的重大突破，但其只能用于欧式期权定价，而实际场内交易的期权美式比欧式多，为此，科克斯(Cox)、罗斯和鲁宾斯坦(Rubinstern)于1979年提出了二叉树或二项式期权定价模型，使得标准期权有了定价基础。以后许多专家学者都试图通过放松Black-Scholes模型假设来修正期权定价公式，在这一方面的尝试一直没有停止过。布莱克、斯科尔斯和莫顿在期权方面的贡献远远超出了衍生工具定价的范畴，他们所提出的方法可以广泛运用于经济活动的各个方面，为资产定价在许多领域中的应用铺平了道路。
1.6.8 投资组合绩效评价及其应用
虽然马柯维茨理论模型为精确测量证券投资基金的风险和收益提供了良好的手段，但是这一模型涉及计算所有资产的协方差矩阵，面对上百种可选择的资产，模型的复杂性制约了其在实际中的应用。因此，证券分析家企图建立比较实用的评估基金整体绩效的模型，使其得到广泛的应用。以特雷诺(Treynor)、夏普及詹森(Jensen)的三个指数模型为代表，大大简化了基金整体绩效评估的复杂性，称为单因素整体绩效评估模型。单因素模型都是以CAPM理论为研究基础的。目前，这三种评估模型在发达国家资本市场中的运用最为流行。除了单因素整体绩效评估模型外，还有多因素整体绩效评估模型和基金业绩评价的归因分析等。
思考题
1. 简述金融资产与实物资产的联系与区别。
2. 简述投资的步骤。
3. 简述金融市场的作用。
4. 简述投资学的主要理论。
第2章
证券交易与基金2.1 证券交易原则与指令
投资者通过经纪公司在二级市场中交易证券。他们在经纪公司开户之后，经纪人转送其指令给买卖这个证券的交易商，协助客户交易。
只为客户在二级市场中交易证券经纪人叫做平价经纪人，他们的佣金比全套服务经纪人低。全套服务经纪人为客户提供更广泛的服务，不像平价经纪人那样只执行交易，他们还提供买卖哪一种证券的信息和咨询。美林公司是著名的全套服务经纪公司之一；忠诚公司是著名的平价经纪公司之一。
经纪公司账户有现金账户、保证金账户、转让记名证券资产管理账户和统一成本账户。最基本的是前两种。
现金账户像普通的支票账户。客户只用现金交易，购买任何证券要付现金给交易公司，出售持有证券得到的现金存入账户内。
保证金账户像可透支的支票账户。如果购买证券的金额超过账面现金，经纪公司自动借款给客户购买证券。当投资者开保证金账户时，他必须签署担保合同。合同同意经纪公司有权抵押投资者的证券作为银行担保获得贷款，使客户能使用保证金账户购买证券。许多经纪公司还希望投资者允许出借这些证券给愿意做卖空的人。
为了便利抵押和出借证券，经纪公司要求通过保证金账户购买证券以转让记名保存。如果是普通股，发行者将寄送所有股息、财务报告和选举权给经纪公司而不是投资者。然后，经纪公司再寄送给投资者。因此，投资者个人记名和转让记名在处理上没有本质的不同。投资者持有转让记名证券，可能会关心经纪公司是否破产。为防止经纪公司倒闭，证券投资保险公司提供投资者账户保险，个人投资者所得保险可达500000美元。除了证券投资保险公司保险外，某些经纪公司还购买私人保险。
资产管理账户是经纪公司、银行和储蓄机构的账户。它提供银行业务，如支票取款和银行卡。经纪公司的业务有购买证券、保证金贷款，并且每月为客户提供一份财务报表。金融投资学--理论·应用·实验第2章 证券交易与基金  统一成本账户是一种新型经纪公司账户，其中所有成本(经纪人、交易商的所有交易成本，保管费和提供详细业绩报告的成本)都包含在一种费用中。股票的管理费用最高为管理资产的3%，对于数百万美元的账户则下降到2%以下。
2.1.1 交易优先的原则
一个投资者如果想买入或卖出股票，他必须告诉经纪人他买、卖股票的价格和条件(见指令类型)，通过经纪人执行指令。最常见的一种指令叫市价指令，该种指令执行的优先规则叫做最佳价格优先。假如，同一时间有许多要买入的指令到达市场，最佳价格优先意味着出最高价买入的人先成交。如果同时有许多卖出的指令到达市场，则是肯接受最低价格的人优先成交。例如，三个投资者同时想买同一种股票，分别出价每股10元、10.5元和10.25元，那么出价10.5元者优先成交。
另一个优先规则是，在同一价位上，指令先到者优先成交--时间优先。优先规则还根据指令的发出人的不同而不同。有些指令是由公众委托经纪公司发出的，叫做公众指令；有些则是交易商或专业会员为自己而进行的交易。交易所一般规定公众指令的只需先于为自己进行交易的会员公司的指令。
2.1.2 指令的类型
投资者在进行交易时可以使用不同类型的指令。交易所内常用指令的类型有下列五种。
1. 市价指令
这是指示经纪人根据市场价格买入或卖出的指令。这时经纪人有义务为客户找到最佳价格，即购买指令执行价格尽可能低而出售指令执行价格尽可能高。但实际成交价是事先不知道的。比如，最近一次股票交易的买价是每股24元，此时下达市价指令就可能在接近24元的价位成交。市场价格不对成交价格作任何限制因而成交迅速。但在下达指令与指令的实际执行中间有时间差距。如果在此段时间内价格向预想的相反方向变动，就会受到损失。为避免这一危险，投资者可以使用限价指令。
2. 限价指令
这是一种有条件的指令，设置指令执行的价格界限。只有在限定的价格以上(下)或更好的价格，卖出(买入)的指令才得以执行。例如，甲客户想将某股票脱手，又不想受损失，他可下达限价指令，仅在24元以上才卖。如果有人出价24.125元买进，或24元买进，场内经纪人可以接受这个价位，把客户的股票售出。然而,如果最高价是23.875元，低于客户定的最低价，经纪人就不会执行售出的指令。由此可见，由于投资者所定的最低价(最高价)不一定能实现，限价指令不一定能得到执行。在这种情况下，经纪人要把下达了但无法执行的限价指令记在限价指令簿上。限价指令的好处是可以避免下达之后执行之前这一时间内的价格风险，但它的执行是不确定的。
3. 平单指令
平单指令也是一种条件指令，也叫做到价平单指令。平单指令只有市场价格移动到特定价格时才会执行，这时平单指令就成为市价指令。买入平单指令是当市场价格上升到特定价位时才执行(购买)的指令。卖出平单指令是当市价跌到特定价位时才执行(售出)的指令。平单指令主要用于保护投资者的大部分利润，以减少损失。
例如，某投资者持有每股10元的股票，现在股票价格已上涨到40元，有很大的(账面)价差利润。经过分析，投资者可能认为股票还会涨，但又不想失掉得到的价差利润。于是，他可下达限价为每股38元的卖出平单指令。只有当市场价格跌到38元，他的股票才会被自动售出。另外如果股票价格继续上涨，原来的平单指令没有执行，投资者可以使用限价更高(如42元)的卖出平单指令来保护自己的利润。
平单指令有两种危险： 一种是如果市场价格仅出现瞬时性的波动，一旦触到特定价格，也会导致过早地卖出或买入；另一种是一旦市价触到特定价，平单指令就变成了市价指令。这时出单的价格不一定就是投资者想要的特定的价格--有价格风险。于是人们可以使用平单限价指令。
4. 平单限价指令
这是平单指令与限价指令的混合。当市场价触到平单的既定价时，它就变成一个限价指令(而不是市场价指令)。使用这一指令是既想得到平单指令(保护利润减少损失)的好处，又想确保在限制的价位或更好价位上成交。比如，投资者想卖出某种股票，他害怕价格下跌，但又不能确定。于是，他可以下达在每股72元平单、71元限价的平单限价指令。当每股跌到72元时，经纪人立即帮他出售，但如果价格急剧下跌低于就不能执行。在这种情况下，指令不能执行，投资者就得不到保护利润减少损失的好处。所以，这种指令也有其不足。
5. 触价指令
如果市价达到特定的价格，触价指令就变成市价指令。但它与平单指令不同,买入的触价指令是如果市价跌到(而不是上升)特定价格即买入的指令；卖出的触价指令是如果市价上升(而不是跌到)到特定价格就卖出的指令。我们可以把平单指令看成跳出某一位置以保护利润的指令，而触价指令是进入某一位置的指令。比如，你发出一个触价指令每股72元，这就是说你不想以任何高于72元的价格买入。如果市价下跌到71元或更低，经纪人就可以买入，因为这时指令已成为市价指令。与限价指令比较，它的成交机会要多一些。
在执行上述各种类型指令前，投资者还必须在指令中指明卖或买哪家公司的证券，以及指令的大小和完成指令的时间限制。
指令的期限: 指令均在一定时间内有效，如日指令、周指令、月指令。这些指令如果当日(周、月)没有完成就失去效用。市价指令是日指令。长期指令的有效期一直到投资者撤销其指令为止。即时指令要求在指令到达交易所时立即执行，如不能执行则撤销该指令。
指令的大小: 我们也可以根据交易的数量来区分指令类型。一般地，股票以100股为一个单位，可称为整批股指令，如少于100股便是零股指令。如DEC公司的350股是包括三个整批股和一个50股零股的指令。
20世纪60年代以来，股票市场的参与人由中小投资者向机构投资者转化，机构投资者有与众不同的需要。为适应这种需要出现了批量交易和组合式交易等新的交易方式。这些交易是在上层市场进行的。上层市场是由全国最大的几十家投资银行和大的机构投资者组成的，由计算机网络相联系的一个交易系统。上层市场的参与者不仅为机构投资者的特殊需要服务，而且通过套利活动促进全国统一市场的形成。
1) 批量交易
机构投资者往往一次购入或售出大量的某种证券，由此产生了对批量交易的需要。批量交易定义为某种股票的10000股以上的交易，或是市场价值20万美元以上的交易。现在的批量交易要占交易总额的一半以上。
大量的批量交易使交易所的专业会员很难应付，于是便出现了上层市场的推销员。通常共同基金等机构客户如果要进行批量交易，他们先与大型经纪公司的推销员联系，由该经纪公司的批量交易部通过上层市场来寻找买主和卖主。如果找不到合适的买主，或买主只肯买其中的一部分，那么经纪公司有两个选择: 它可以用自己的资本将剩余部分买下，或将剩余部分交给普通的专业会员或场外交易市场组织人去卖。
2) 组合式交易
机构投资者为了多样化的需要往往要同时购入或售出几十家、上百家公司的股票。例如，一个共同基金要改变投资战略从债券市场转向股票市场(或相反)；或某个养老基金的经理换班，需要清理前任的全部投资。在这种情况下，它们都需要组合式交易或拼盘式交易。在使用指数化投资战略时，机构投资者更需要组合式交易。
2.2 保证金账户
在经纪公司开有现金账户的投资者购买证券时，必须完全以现金支付；而有保证金账户的投资者只付证券成本的一定比例的现金，其余部分由经纪人借给。经纪人一般是从银行借款贷给投资者的，故必须按期还本付息。银行要收经纪人的通知贷款利率，随后经纪人收客户的保证金利率。保证金利率是通知贷款利率加上经纪公司的劳务费。
根据美国的证券交易法授权，联邦储备董事会有权规定原始保证金。它是投资者自有资金在用保证金购买的资产价值中所占的一定比例。现在的保证金比例一般是50%。股票交易和债券交易的保证金要求不同。联邦储备银行还用改变保证金要求作为调节金融市场的工具之一。通常交易所规定的原始保证金可能比联邦储备董事会高，而经纪公司的比交易所的高。因此，假定联邦储备董事会规定原始保证金为50%，纽约证券交易所可能为55%，而经纪公司可能为60%. 
例如，投资者以保证金购买1000股某公司股票，每股售价20美元，原始保证金要求50%，那么投资者要付给经纪人10000美元(50%×1000×20)，而其余10000美元是经纪人借给投资者的。
由于证券价格随市场变化，投资者账户中的保证金也在变化。因此，实际保证金可用如下公式计算: 实际保证金=证券市值-借款额证券市值(2-1)  如果上述股票价格下跌到15元，那么实际保证金=1000×15-100001000×15=33.3%  如果股价再下跌到8美元,那么经纪人手中1000股股票的市价仅为8000美元，比他放款10000美元要少。为了防止这种现象发生，交易所和经纪公司规定最低保证金，这是投资者自有资金净值占其全部证券市场价值的一个最小比例。要求实际保证金不能低于最低保证金，纽约证券交易所规定为25%，经纪公司通常在30%以上。
如果投资者账户的实际保证金下跌到最低保证金以下，这时，经纪人特发补加保证金通知给投资者，要求投资者存入现金或证券，归还部分贷款，或出售在账户内的一些证券以归还贷款。如果投资者不愿意另加资金或归还部分贷款，为使实际保证金不低于最低保证金要求，经纪人将出售账户中的证券。
如果实际保证金超过原始保证金，超出部分可以从账户中取出或不需另加现金购买更多的证券。如果实际保证金在原始保证金和最低保证金之间，这时，账户是受限账户，不允许投资者采取使实际保证金进一步下降的行动，如取现金，或用多余的保证金购买证券。
2.3 卖空
卖空是西方股票交易的一种常见的操作方式，是投资者应当了解的一种重要的交易机制。
如果投资者预期股票价格会上升，他可以先买后卖，贱买贵卖，从中获得价差利润。如果投资者预期股票价格会下跌并想从价格的下跌中获得价差利润，这时他就可以用卖空的方法。投资者手中没有股票，他可以让他的经纪人从别处借来股票并在较高的价位