第一章私募股权基金概述



第一节私募股权基金的定义

目前，国内学术界对于私募股权基金(private equity fund，PE)的定义甚至翻译目前为止，国内学者对于“Private Equity”的翻译仍存在争议：如盛立军(2003)从创业企业家选择战略投资者的角度看待Private Equity，认为私募(private placement)是相对于公募(public offering)而言的，私募的对象是机构投资者(主要包括保险公司、资产管理公司等财务投资者)，因而应当翻译为“私募股权”。但王燕辉(2009)认为这实际上混淆了看问题的角度，国外机构和学者是从投资者的角度来定义，Private Equity对应的应该是Public Equity，因此翻译成“私人股权”从意思上更加准确。然而随着Private Equity的发展，Private Equity Fund 越来越多地投资于公众公司股权，甚至出现了专门投资上市公司股权的PIPE投资(Private Investment in Public Equity)。所以，无论哪种翻译，都未能仅从字面上涵盖Private Equity 的实际内容。本书按照国内目前采用较为广泛的“私募股权”来指称Private Equity(如吴晓灵，2007；黄亚玲，2009；李曜，2010等)。存在着争议，这主要是由于国内外理论文献存在着模糊交叉的地方。为了明晰概念，本书首先对私募股权(private equity，PE)的概念和含义进行剖析。
一、 私募股权
由于私募股权、私募股权资本、私募股权投资是一个过程的三个方面，三者常常均被简称为“PE”，对于“PE”的定义，国内理论界和实务界并没有给出一个统一的界定。
维基百科(Wikipedia)的定义是：“私募股权”指由未上市公司的权益证券组成的一类资产。“私募股权投资”指私募股权机构、风险投资机构、天使投资者等根据各自不同的战略定位、偏好及投资策略投资于特定的目标公司，进行开发新产品、促进公司扩张成长或者重组业务、调整管理层或资本结构等。私募股权最常见的类型包括：杠杆收购资本、风险投资、成长资本、天使投资以及夹层投资等。在典型的杠杆收购交易中，私募股权机构买断一个已存在多年的成熟公司的控制权，这不同于风险资本或成长资本的投资。风险资本往往投资于年轻的新兴公司，并且很少会取得公司控制权。
英国私募股权和风险资本协会(british private equity and venture capital association，BVCABVCA以及下文中提到的EVCA及NVCA均为世界著名的风险投资协会组织，详细介绍请参见本书第三章专栏内容。关于这里提到的各组织的定义，读者可以参阅各组织网站。)的定义是：私募股权指为换取在具有高增长潜力的非挂牌交易公司的股权权益而提供的中期到长期的融资。并进一步解释为：在欧洲，有人用风险资本涵盖所有未上市股权阶段的投资，即风险资本等同于私募股权；而在美国，风险资本仅指对处在早期和扩张期企业的投资。
欧洲私募股权和风险资本协会(european private equity and venture capital association，EVCA)的定义是：私募股权包括所有非上市交易的权益资本，它可以用于研发新产品和新科技、增加运营资本、进行收购或是改善企业的财务状况，它还能够解决所有权继承与管理层激励等方面的问题，如家族企业的股权传承、管理层收购。
美国风险投资协会(national venture capital association，NVCA)并未给出私募股权的定义，但明确指出，私募股权资本划分为风险资本、收购基金和夹层投资三种，风险资本是广义私募股权概念的一个子类。风险投资专注于投资年轻的、快速成长的私人企业，收购基金和夹层投资则投资于更加成熟的企业。作为该领域的权威学者之一，美国哈佛大学商学院教授Lerner(2002)Lerner，J，“When bureaucrats meet entrepreneurs：the design of effective ‘public venture capital’ programmes”，The Economic Journal，2002,pp112，73~84认为：如果将经济系统中投资于企业的权益资本按是否可以在公开市场上自由交易这个标准来划分，存在可公开交易和不可公开交易的权益资本两种类型，后者就是私募股权。它是指不必经过证券交易监管机构审批登记的、在私人及各金融或非金融机构之间交易的权益资本。这部分权益资本包括非上市公司的权益资本、上市公司非公开交易的权益资本、未在证券交易所登记或因其他规定不能公开上市交易的股票等。




本书试图从适合教学的角度给出若干相对明确的定义，但正如著名的风险投资与私募股权研究领域专家、瑞典隆德大学教授Landstrom(2009)在其《风险投资研究工具书》一书中所称，“这个领域如此贴近现实并如此迅速发展，以至于‘风险投资(私募股权)’领域的特征就是定义不明确以及围绕核心概念的混淆”。因此，我们的定义只是一种努力尝试。本书的具体定义如下：
私募股权(private equity)指不在公开证券市场发行或交易的公司股权，对应于公众股权(public equity)。
私募股权投资(private equity investments)指对不在公开市场发行交易的股权或其他资产进行投资。由于私募股权通常没有交易市场，投资者需要私下寻找买家和卖家，而且法律上还存在诸多关于私募股权交易的限制，从投资私募股权到变现退出、获得回报需要更长的时间，也意味着更大的不确定性。因此私募股权投资者通常期望获得比公募股权(股票)或其他公开交易证券等更高的回报。私募股权投资形式包括风险资本(venture capital，VC)、杠杆收购(leveraged buyout，LBO)等。
二、 私募股权基金
维基百科对“私募股权基金”的定义为：是一种集合投资计划，根据私募股权的投资策略投资于各种股权(和少许债权)的有价证券。私募股权基金通常采用有限合伙制，有固定期限，一般为10年(通常可以延展)。基金由专门的私募股权公司的投资专家筹集并管理。通常情况下，一个私募股权公司将管理一系列不同的私募股权投资基金，并且会每隔3~5年(当前期基金投资完毕后)尝试募集新基金。
欧洲私募股权和风险资本协会的定义是：“私募股权基金”是投资者投资于未上市公司股权或与股权相关证券的集合投资工具，基金的组织形式可以是公司，也可以是非法人的有限合作制企业。
作为金融监管机构的代表性观点，美国《联邦银行监管条例》对私募股权基金是这样界定的：业务方向限于投资金融或非金融公司的股权、资产或者其他所有者权益，并确定将在未来出售或以其他方式处置；不直接经营任何工业或商业业务；任何一位股东(金融控股公司、董事、经理、雇员或者其他股东)所持有的股份都不超过25％；最长持续期限不超过15年；并非出于规避金融控股监管条例或其他商业银行投资条例目的而设立。
作为学者和实务界人士的观点，我们罗列了部分定义如下：
托马斯·梅耶尔(2005)强调了私募股权基金的中介作用，认为私募股权基金是未注册的投资中介，通过该投资中介，投资者(有限合伙人)投资于非上市公司。投资专家比如风险投资家或并购投资家(作为普通合伙人或基金管理者)管理这些基金。
李斌、冯兵(2007)李斌，冯兵私募股权基金：中国机会北京：中国经济出版社，2007认为，私募股权基金指成立专门的基金管理公司向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或者准股权投资，甚至参与到被投资企业的经营活动中，待所投资企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。广义的PE是指涵盖企业在首次公开发行股票(IPO)前各阶段的权益投资，即对处于种子期、初创期、发展期、扩展期、成熟期和IPO前期等各个阶段的企业所进行的投资。狭义的PE主要指对已经形成一定规模的并产生稳定现金流的成熟企业的投资，该类私募股权投资主要是收购基金和夹层资本。
吴晓灵(2007)吴晓灵发展私募股权基金需要研究的几个问题中国企业家，2007(3)把私募股权基金定义为：以非上市企业为主要投资对象的各类创业投资基金或产业投资基金。她认为，私募股权基金实际上是主要投资于未上市的企业股权，它将伴随企业成长阶段和发展过程而培育公开上市的企业资源。私募股权对企业早期、成长期和扩展期都发挥着比较大的作用。
王燕辉(2009)［6］认为，私募股权基金是指专门从事私人企业(非上市公司)或可能进行私有化的上市公司股权或与股权相关的债权投资的封闭型私募集合投资工具。这个概念实际上关注了私募股权交易结构中使用可转换债券和其他次级债、收购上市公司并将其私有化上市公司私有化(privatization)又被称为PTP交易(public to private)，是将一个公众持股的上市公司经私募股权机构收购后，变为由私募股权机构一家或少数几家投资者(例如，该企业管理层)持股的私人公司。等私募股权投资范畴的投资形式。
黄亚玲(2009)黄亚玲论私募股权基金杠杆收购与债券市场的发展国际金融研究，2009(8)认为，私募股权基金指对非上市企业采取权益类方式投资的私募基金，在投资决策前会谨慎筛选并在投资后通过退出实现权益价值增值。
从上述观点中可以看出PE基金至少具备以下3个特点：一是投资标的是未上市权益资本或上市公司非公开交易的权益资本；二是通过参与并影响公司的治理结构、企业战略、人力资源、经营活动、营销等诸多方面从而提升公司价值；三是最终目的是通过退出获得财务增值收益。因此，本书对PE基金的定义如下：
“私募股权基金”(private equity funds)指由专业管理者发起的、以非上市公司或上市公司的私募股权为对象进行组合投资，意图影响目标公司的治理结构和经营活动，实现目标公司价值的创造与提升，并最终通过退出实现财务增值的封闭型集合投资工具。根据投资阶段的不同，可以分为风险投资基金、收购基金等。因为风险投资在起源、运作手法、投资规模等方面存在较为显著的不同，一般狭义的私募股权基金概念不包括风险投资基金。
私募股权基金的投资阶段分类如图11所示。



图11私募股权基金的投资阶段分类注：该图表示私募股权基金的投资收益率随着被投资企业生命周期的变化规律。



第二节私募股权基金的分类
广义的私募股权基金包括收购基金(buyout fund)和风险投资(venture capital)两部分，本书将从各个方面对这两种不同类型的基金进行介绍。尽管在现实中，很多机构同时涉足于这两种业务，但有必要从概念上对两者进行区分。详见表11。

表11收购基金和风险投资的划分


风 险 投 资收 购 基 金
基金价值
低
高，有时可达数十亿美元
杠杆
从不或较少向银行举债
总是向银行举债
投资组合中的目标公司
新公司甚至是处于组建中的公司；目标公司很少盈利；处于发展成长状态；一般属于新科技行业
通常是已成立的成熟公司；目标公司的盈利水平至关重要；可以与高科技行业毫不相干
投资方式
只取得少量股权，只有在触发对赌协议或重新募集资本时才会有公司控制权问题
通常会实现控股或联合控股
估值方法
评估很大程度上取决于风险投资家的技能和经验
依据财务金融理论中的资本预算规则评估(例如,IRR)
管理人
风险投资家通常是曾经成功的企业家或者拥有特定行业技能的专家
基金管理者通常具有财务、投资银行或企业管理背景
资料来源：John Wiley & Sons Ltd，“Private Equity as an Asset Class”，Guy FraserSampson，2007 C107567


一、 私募股权基金为了使读者能够区分两组概念，同时使我们的描述符合习惯，本书除了在第一章第一节中采用私募股权基金的广义概念外，其他章节所提到私募股权(或PE)均采用狭义概念。
(一) 私募股权基金的组织结构
私募股权基金可以采取契约型(信托型)、公司型、合伙型等多种组织形式。
契约型基金是基于一定的契约原理、通过书面合同组织起来的基金。其缺点是契约各方的权利义务可能存在法律调整的空白之处，容易产生纠纷，并导致契约关系的不稳定。信托型基金是一种具体的契约型基金，通常引入专业的私募股权投资公司作为受托人，受投资者委托进行股权投资并行使投资者权利。投资人和受托人的权利义务关系受《信托法》和《合同法》等法律、法规约束。契约型基金的一个主要缺点是可能由于委托人和受托人之间的代理成本而产生受托人的道德风险。
公司型基金是投资人出资，按照《公司法》组成法人实体进行投资的基金。公司型基金的主要缺点有两个：一是可能产生双重税收，即在公司层面发生营业税和公司所得税以及在投资者层面发生个人所得税等双重税收；二是公司制企业的股东人数受限制。
合伙型基金是由投资人和管理人共同出资组建的基金。在私募股权投资发达的欧美国家，合伙型组织形式被大多数私募股权基金所采用，逐渐发展成目前占主导地位的“有限合伙制”。
与普通合伙制不同的是，有限合伙制运用激励约束机制，严格区分了普通合伙人(General Partner，GP)与有限合伙人(Limited Partner，LP)的权利和义务。有限合伙人(投资人)包括公共和私人养老基金、捐赠基金、基金的基金、保险公司、富有的个人等，负责基金绝大部分的出资并获得大部分的投资收益，但只对自身投资负有限责任。普通合伙人(管理人)即私募股权投资机构，一般认购1%的基金份额并对合伙企业或基金的债务承担无限责任；另外，管理人负责基金投资的日常运作，在运营过程中享有充分的经营自主权，并且可以根据合伙协议获得大大超过其投资份额的投资收益。普通合伙人的收益一般分为以下三个部分：
(1) 获取年度管理费(management fee)，为基金资产的一个固定百分比，如年度管理费率为2%。
(2) 获取基金利润回报的一部分，一般为20%，这被称为“分享收益”(carried Interest)。一般是按整个基金的收益来收取的，只有在基金的项目结束、实现利润时才能分享。在当前私募股权行业的主流做法是按照整个基金收益来提取分享收益(carried interest)，一般还会设置一个“门槛收益率”(hurdle rate)，基金的收益率只有超过门槛收益率，管理人才能提取分享收益。以往私募股权行业曾按照基金的每个投资项目提取分享收益，但目前这种做法已经逐渐被替代。
(3) 有些普通合伙人还要求被投资企业支付监督费用(monitoring fee)，一般这种费用由普通合伙人和有限合伙人对半均分。
一般情况下，有限合伙制私募股权基金的合伙合约(covenants)具有以下四个特征：
(1) 基金必须有一个明确的结束期限。也即基金有一个固定的封闭期，一般为10 年，但可以最多延长2~3年。基金管理人一般用5 年的时间进行投资，然后用5~8 年的时间进行回收投资。
(2) 所有合伙人的出资份额不能转让和买卖。有限合伙人有一个承诺出资总额，按时间分段出资到位。在基金成立的时候，一般出资25%~33%，其余资金按事先约定的时间或由管理人通知逐步到位。若有限合伙人违反约定，则会遭受处罚。
(3) 在基金期限到期之前，各方合伙人不得撤出。
(4) 有限合伙人承诺出资后，对普通合伙人的投资管理不过问，只以出资额为限承担有限责任。普通合伙人进行基金管理，并承担无限责任。
(二) 私募股权基金的操作流程
1基金的策划
(1) 分析市场机会：主要看是否存在足够多的潜在投资对象、是否存在通畅的退出渠道。
(2) 构建管理团队：PE基金是人的事业，能否充分发现和利用市场机会，关键取决于有没有能够驾驭市场机会、实现投资目标的人才。
(3) 制定投资战略。
(4) 储备投资项目：通常最好的做法是在基金策划时，管理团队已经有备选的投资项目。这些项目符合基金的投资战略，并且所需资金与拟设基金的规模相匹配。
(5) 商业计划书：将策划的主要内容体现在商业计划书上面，这是基金募集时的主要法律文件——基金私募合同或有限合伙协议的基础，因此要能体现团队最大的优势和亮点。
2资金的募集和设立
(1) 基金私募备忘录：基金私募备忘录是为向潜在投资者介绍拟成立的有限合伙制基金的具体细节而准备的正式文件。备忘录一般会包括一个条款执行摘要，便于潜在投资者了解基金的拟投资情况，同时亦提供了对该基金主要条款的介绍。当然备忘录将进一步受到基金合伙协议条款的约束。
备忘录的主要条款摘要一般会包括：基金的目的、基金的存续时间和规模、每个投资者最低出资承诺和出资期限、普通合伙人的出资承诺、投资理念和投资战略、管理费、税负分配、利润和损益分配、潜在风险、适用的法律、法规等。
(2) 市场环境与择时：市场环境好时，即使不具备投资经验和管理能力的基金也能得到融资；而市场环境变差时，即使拥有优良历史业绩的团队募集资金也不容易。
(3) 营销途径：主要是机构投资者，包括公共和私人养老基金、捐赠基金、基金的基金、保险公司等，当然也包括富有的个人。
(4) 基金合同或有限合伙协议或公司章程：主要是安排管理者和投资者签订基金成立的正式法律文件。基金合同(信托模式下)、有限合伙协议(合伙模式下)、公司章程(公司制模式下)由基金参与各方——基金投资者、管理人、托管机构等签订，成为正式的法律文件，其主要内容为基金私募备忘录的正式版本。
3项目筛选
由于私募股权投资期限长、流动性低，投资者为了控制风险通常对投资对象设定以下要求：
(1) 优质的管理。优质的管理对不参与企业管理的私募股权投资者来说尤其重要。
(2) 至少有2~3年良好的经营记录、有潜在的成长性和巨大的潜在市场、有令人信服的发展战略规划，核心是能提供稳定的现金流。
(3) 行业和企业规模的要求。不同的私募股权投资者对行业和规模的侧重各有不同，一般会从投资组合分散风险的角度来考察某项投资对其投资组合的意义。
(4) 估值和预期投资回报的要求。由于投资标的股权不像在公开市场那么容易退出，私募股权投资者对预期投资回报的要求比较高，至少要高于投资同行业上市公司的回报率。
(5) 若干年后上市的可能性，一般私募股权投资者在进入之时就必须考虑退出，而上市是首先考虑的退出形式。
4尽职调查
尽职调查(due diligence)，也称谨慎性调查，是指私募股权投资者在与目标企业达成初步合作意向后，经协商一致，投资者对目标企业一切与本次投资有关的事项进行现场调查、资料分析的一系列活动，主要包括财务尽职调查和法律尽职调查。
(1) 财务尽职调查
财务尽职调查指由财务专业人员针对目标企业中与投资有关的财务状况的审阅及分析等，具体而言包括被投资企业会计主体的基本情况、财务组织、薪酬制度、会计政策以及税费政策等方面。在调查过程中，财务专业人员一般会用到以下一些基本方法：
① 审阅。通过对财务报表及其他财务资料审阅，发现关键及重大财务因素。
② 分析性程序。通过对各种渠道获得的资料进行趋势分析、结构分析等，发现异常及重大问题。
③ 访谈。与企业内部各层级管理人员和各职能人员以及中介机构(会计师事务所等)进行充分沟通。
④ 小组内部沟通。私募股权的调查小组成员来自不同背景及专业，其相互沟通也是达成调查目的的方法。
由于财务尽职调查与一般审计的目的不同，因此财务尽职调查一般不采用函证、实物盘点、数据复算等财务审计方法，而更多使用趋势分析、结构分析等分析工具。财务尽职调查可以充分揭示企业的财务风险或危机；分析企业盈利能力、现金流量，预测企业的未来前景。私募股权机构了解预备投资企业的资产负债、内部控制、经营管理的真实情况，是下一步投资及整合方案设计、交易谈判、投资决策不可或缺的基础。
(2) 法律尽职调查
法律尽职调查主要包括下列几点：
① 被投资企业章程中的各项条款。尤其对重要的决定(如增资、合并或资产出售须经持有多少比例以上股权的股东同意才能进行的规定)要予以充分的注意，以避免收购过程中受到阻碍；应注意章程中是否有特别投票权的规定和限制(如规定了某位股东在某项事项上的一票否决权等)；应对股东大会及董事会的会议记录加以审查。
② 被投资企业主要财产情况。了解其所有权归属、对外投资情况及公司财产投保范围。该公司若有租赁资产则应注意租赁对收购后的运营是否有利。
③ 被投资企业全部的对外书面合同。包括知识产权许可或转让、租赁、代理、借贷、技术授权等重要合同。特别注意在控制权改变后合同是否能够继续有效。在债务方面，审查被投资企业的一切债务关系，注意其偿还期限、利率及债权人对收购行为是否有限制。其他问题如公司与供应商或代理销售商之间的权利义务、公司与员工之间的雇佣合同及有关工资福利待遇的规定等也须予以注意。
④ 被投资企业过去所涉及的以及将来可能涉及的诉讼案件。弄清这些诉讼案件是否会影响到目前和将来的利益。
在收购前，私募股权基金通过商业计划书及项目初审可以获得一些信息，但缺少被投资企业的详细资料。通过实施尽职调查可以弥补私募股权基金与企业家在信息上的不对称，并使得私募股权机构了解拟投资企业存在哪些风险，承担这些风险将成为未来双方在谈判收购价格时的重要内容。若发现企业的风险难以承担时，私募股权基金可能会主动放弃投资行为。
5目标企业价值评估
企业价值评估的目标是通过合理的评估方法确定企业的内在价值(intrinsic value)或称公允价值(fair market value)内在价值与公允价值这两个概念并无实质区别，前者主要是从经济学意义上所指，后者主要是会计学上的一个概念。。这是基金投资中最重要的环节之一，企业估值是决定交易价格的基础，并对投资收益有着决定性的影响。估值的一般方法有：
(1) 收益法(income approach)
收益法是通过将企业预期收益资本化或折现以确定企业价值的估值方法，也是最常使用的资产定价方法之一。
(2) 市场法(market approach)
市场法是将估值对象与可作参考的同类企业在市场上已有的相似交易案例等进行比较，以确定估值对象价值的方法。
(3) 资产基础法或成本法(assetbased approach or cost approach)
资产基础法或成本法是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上，将企业的全部资产和负债进行加总，从而确定估值对象价值的方法。
(4) 实物期权法(real options approach)
实物期权是指以金融期权为参照，为企业管理者提供了如何在不确定性环境下进行战略投资决策的思路和方法。企业投资项目的价值来自于目前企业所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择权价值。
6交易设计
经过投资决策确定要对目标企业投资之后，即着手安排投资方案。方案设计包括估值定价、确定合同条款清单、进入企业后的董事会席位、否决权和其他公司治理问题、税收安排、退出策略、提交投资委员会审批等步骤。由于投资方和引资方的出发点和利益不同，双方经常在估值和合同条款清单的谈判中产生分歧。解决这些分歧的技术要求高，所以不仅需要谈判技巧，还需要会计师和律师等中介机构的协助。另外，PE投资者一般不会一次性注入所有投资，而是采取分期投入的方式，每次投资以企业达到事先设定的目标(如财务指标等)为前提。
7投资经营管理
私募股权基金有别于传统金融机构的最重要特征之一，是往往具有在投资之后介入企业经营管理的意愿和能力。实施积极有效的监管是降低投资风险的必要手段，但有效的监管需要人力和财力的投入，会增加投资者的成本，因此不同的基金会有不同的监管程度，包括采取有效的报告制度和监控制度、参与重大决策、进行战略指导等。PE投资者还会利用其关系网络和渠道帮助被投资公司进入新市场、寻找战略伙伴以发挥协同效应、降低成本等方式来提高目标企业的收益。另外，为满足目标企业未来公开发行证券或国际并购的要求，PE投资者往往会帮其建立合适的法律构架和管理体系。
8退出
经过一段时间的运作，基金可以在合适的时刻选择将自己持有的股份转让，使投资获得最大限度的回报。主要退出形式有：
(1) 公开上市(IPO)
一般来说，IPO是私募股权基金最理想的退出方式。因为与其他退出方式相比较，IPO方式具有以下优势：第一，提高公司的市场价值，为企业发展筹集更多资金，并极大增强了原有股份的流动性；第二，提高了企业的信誉和知名度，有利于企业进一步发展，PE机构本身的声誉也可以获得很大提升；第三，企业成功上市使企业管理层、核心骨干等获得了可观的资本收益，并可以建立以上市公司股权为基础的持续激励机制。
(2) 并购
与IPO相比，持股企业被并购的最大优势就是私募股权基金可以迅速地拿到现金或可流通证券，实现一次性完全退出，剩余风险很小或几乎没有。由于收购方可通过兼并获取协同效应，PE投资者通常要求在收购价格上支付溢价。同时，通过并购退出的交易费用等成本也大大低于IPO方式，适用于各种类型和规模的公司，较少受资产规模、经营年限、连续盈利等方面的约束，因而比IPO简便快捷。当然，私募股权基金的退出收益率明显小于IPO。
(3) 回购
回购是指被投资企业出资购买私募股权基金所持有的股权。主要包括管理层收购、员工收购等。由于以被并购方式退出很可能会影响企业的经营独立性，使得管理层丧失对企业的控制权，因此股份回购方式较好地克服了并购方式所存在的缺陷，对于被投资企业的管理层和骨干员工来说比较有利。
(4) 产权出售
产权出售产权出售(trade sale)，是西方私募股权或风险投资的重要退出方式，可以卖给产业投资者，也可以卖给金融财务投资者。而并购(merger & acquisition)主要是指上市公司收购了目标企业。也可称为产权交易退出，是指私募股权基金通过产权交易市场或产权交易机构将所投资企业的股权转让出去的过程。产权交易市场是未上市企业进行股权转让的场所，因其产权交易的门槛比IPO低得多，限制条件少，交易灵活，资金退出方便，所以成为私募股权的重要退出方式之一。
(5) 清算退出
作为私募股权的最后选择，以清算方式退出是痛苦的，相对于其他的退出方式，它通常会给私募股权基金带来损失。但在很多情况下这是必须断然采取的方案，因为如果私募股权基金不能及时抽身退出，只能带来更大的损失。对于PE基金来说，一旦发现所投资企业成长太慢、不能给予预期的回报，就要果断撤出、确认投资失败。其过程需要按照有关法律规定，组织股东、有关专业人员和单位成立清算组，对企业进行破产清算。
(三) 私募股权基金的业绩
1 “J曲线”效应
一般情况下，内部报酬率(internal rate of return，IRR，也可称为内部回报率)被作为衡量私募股权基金业绩表现的最重要指标之一。PE基金的内部报酬率指基金从开始设立到结束之间的年复合回报率，通常呈现所谓“J曲线”模式——即PE基金的内部报酬率随着时间呈现先下降后上升、先负后正的走势(参见图11)。正回报通常出现在基金成立以后几年，在此之前的早期阶段，基金回报率为负，并呈现逐步下跌的趋势，在基金早期负回报的这个阶段被业内称为私募股权投资的“泪之谷”(valley of tears)。这种现象可以用PE基金的创设成本和管理费用以及管理者所采用的估值策略来解释。
(1) 创设成本和管理费用
一般情况下，基金管理者要从初次募集资金中扣除创设成本和管理费用，而且其计算基础往往是整个基金的规模。因此在早期几年内，这些创设成本和管理费用相对于实际投入资本来说就显得特别高。
(2) 评估策略
在基金处于存续期时(即尚未从目标企业中全部退出)，IRR的计算要估算基金资产的合理价值。因此，IRR的值就取决于资产的价值评估策略和投资组合价值本身的不确定性。一般情况下，在基金存续的早期，最可能发生的就是低估资产的账面价值而非高估资产的账面价值。这种出于谨慎保守的评估方法一般被明智的基金管理者所采用。所以，私募股权基金在成立早期往往会表现出负的IRR。
2 PE基金的“业绩之谜”
一般认为，PE 机构进行的杠杆收购能够提升企业价值，但并不一定表示PE基金的投资者(有限合伙人)就能获取高额回报。原因是：
(1) “赢者的诅咒”赢者的诅咒(winners curse)，来自行为金融学派常使用的一个术语，指由于信息不对称，在拍卖、股权出售等活动中，最后获胜者往往是处于信息劣势的一方，由于报价过高、显著超越标的物的合理价值而获胜。可参见RThaler，“Anomalies：the winners curse”，The Journal of Economic Perspectives，Vol2，No1，1988，pp191~202。PE基金常常是在竞争性拍卖中进行购买企业，支付了较高溢价，结果是目标公司的现有股东收获了大部分价值。
(2) 高昂的管理费。PE基金的有限合伙人需要支付大量费用。Metrick和Yasuda(2009)Andrew Metrick & Ayako Yasuda，“Venture Capital and Other Private Equity：A Survey”， NBER Working Papers 16652，National Bureau of Economic Research，Inc2010估算PE 机构每管理100美元的基金资金，有限合伙人支付的各项费用折现到当前就有19美元。因此，在扣除费用后有限合伙人的净收益大大小于PE 基金本身的项目投资收益。