-- 第一章绪论 一、　研究背景与意义 投资是驱动中国经济发展的“三驾马车”之一，投资速度的快慢决定着中国经济增长速度的快慢，而投资效率的高低则决定着中国经济增长质量的好坏。近年来，中央明确提出要加快中国经济增长方式的转变，即由重视增长速度转向重视增长质量。尽管与改革开放初期相比，中国经济增长质量有了较大的改善，但作为经济增长主要驱动力之一的企业投资依然存在着许多问题。 第一，中国企业整体投资效率低下。辛清泉等(2007b)的研究显示，1999—2004年，中国上市公司的资本投资回报率仅为2.6%，并且资本投资回报率低于资本成本；钟经樊和连玉君(2006)的实证度量结果表明，融资限制的存在可能导致上市公司的投资支出较最优投资水平低48.3%，代理成本将导致上市公司的投资超出最优水平20.8%，二者的净影响使得上市公司整体上表现为投资不足，不足率27.5%；韩立岩等(2002)发现,中国的资本配置效率不仅远低于发达国家,而且低于其他发展中国家；古格勒等(Gugler et al.,2004)的研究则为这一发现提供了更具体的证据，中国企业投资效率在61个样本国家中排名倒数第5位；戴维(David,2011)的研究发现，在2005—2009年，破坏价值的中国公司比例由27%上升至39%，这些公司在投资时不是创造价值，而是在破坏价值。 第二，企业投资尚未实现在全国范围内的有效配置。地区间的无序竞争以及地方保护导致投资领域出现“潮涌”现象，各省低水平重复投资，使得钢铁、水泥、煤化工、多晶硅、电解铝乃至风电设备等一系列主要行业均出现严重的产能过剩国务院 2009年 9月 29日报告数据显示：2008年中国粗钢产能 6.6亿吨，需求仅 5亿吨；水泥产能 18.7亿吨，产量 14亿吨；煤化工开工率不足 70%，2009上半年甲醇装置开工率不足 40%；多晶硅产能 2万吨，产量仅 4000吨；电解铝产能 1800万吨，产能利用率约七成。，以至于一些人士惊呼“国内已难寻非产能过剩的行业了”杨凯生.国内已难寻非产能过剩行业.http://finance.sina.com.cn/zl/bank/20140912/092720275486.shtml.。 第三，企业环境投资的主动性不足。中国的环境质量问题越来越严重。尽管国家有关部门不断加大立法和执法力度，敦促企业重视社会责任投资，减少污染排放，但是，从“腾格里沙漠排污”、“昆明东川‘牛奶’河事件”、“紫金矿业铜酸水渗漏事故”等不断曝出的触目惊心的企业环境污染事件可以清晰地看出，一些企业仅出于应付的目的进行环境投资，而另一些企业则干脆不应付，千方百计偷排废水废气，大肆污染环境。 第四，研发投资强度不足。尽管国家创新战略实施以来，中国企业研发投资总规模跃居世界前列，仅次于美国和日本，但研发投资强度仍在低水平上徘徊不前。当前中国大中型工业企业研发经费投入强度仅为0.93%，而美国、日本、德国等发达国家则普遍在2%以上，其中日本达到了3.57%(玄兆辉和吕永波,2013)。 企业投资存在的上述问题受到了政府部门、实务界和理论界高度关注。“低效投资是中国经济最大水分”已成为2013年许多两会代表的共识周小苑.低效投资是中国经济最大水分.人民日报海外版，2013-03-16.。学者们则纷纷从不同角度对于可能的原因进行分析。古格勒等(2004)认为导致中国企业非效率投资程度如此严重的一个重要原因是，中国的公司治理制度未能很好地协调经理与股东的利益。然而，我们不禁要问：中国公司治理结构的现行立法模式是集英美、德日两种主要模式之大成，理应趋利避害、更胜一筹，为何实际运行结果不令人乐观呢？也有人认为，投资效率低的原因，还是在于相关体制改革不到位刘俏.金融改革有利于提高投资效率.人民日报，2015-04-23.。我们认为，相关体制改革不到位的实质就是政府干预，也即转型经济中存在的较为严重的政府干预可能是导致企业投资问题的主要原因，因此本书拟对政府干预下的企业投资行为展开研究。 本研究的理论价值在于：现有相关研究大多只以固定资产为研究对象，较少研究政府干预对不同类型投资的影响，本书将企业投资细分为固定资产投资、跨省投资、环境投资和研发投资四种类型，然后分别研究政府干预对这四种投资行为的影响。一方面，可以拓展企业投资研究的视角，丰富政府干预与企业投资关系的研究文献；另一方面，对中国企业的非效率投资行为提出一些有别于传统的、更加符合实际的认识，为规范政府行为提供切实的理论依据，为企业建立高效率的投资决策机制、优化投资行为提供理论指导。 本研究的应用价值体现在以下三个方面：首先，通过研究，可以确定政府干预在企业不同类型投资行为中的作用，从而为有关部门制定与政府治理有关的法律、法规和制度提供理论和经验依据；其次，参考本研究成果有助于政策制定者在有关政府行为、竞争、公司治理和投资体制改革等方面的法律法规的修订和完善中统筹兼顾，形成一个能规范政府行为、促进充分竞争、提高信息透明度、保护投资者利益、调动企业投资积极性的法律法规体系；最后，通过研究，挖掘出存在于企业内外部的、能有效抑制政府干预的机制，从而可以有针对性地加强这些机制的培育，最终实现优化企业投资行为、提高企业投资效率的目的。 二、　研究思路与研究方法 （一）　研究思路 本研究的总体思路如下： (1)　对政府干预的动机及经济后果、企业投资效率度量及影响因素等相关文献进行深入分析，以政府干预的经济后果为主线构建可以解释转型经济时期中国企业非效率投资行为的理论框架； (2)　运用第一步构建的理论框架分析政府干预对企业不同类型投资行为的作用机制，并提出影响路径的实证研究假设； (3)　基于宏观经济数据和上市公司财务数据分别对政府干预和企业固定资产投资、跨省投资、环境投资以及研发投资等相关变量进行实证度量； (4)　逐一对所提出的路径假设进行实证检验； (5)　基于理论分析和实证检验的结果提出治理和完善的对策。 本书的技术路线如图1-1所示： 图1-1本书研究技术路线图 （二）　研究方法 采用规范分析与实证分析相结合的方法，具体如下： （1）　通过理论演绎，整合经济学、管理学等多学科的相关理论，揭示政府干预对企业投资行为的作用机制； （2）　基于相关研究成果、宏观经济数据、上市公司的公开资料等，实证度量政府干预和企业非效率投资，并运用均值比较法和卡方分析法，对企业非效率投资按政府干预程度等进行描述性统计分析和非参数检验； （3）　将政府干预及企业投资的其他影响因素纳入回归模型中进行数据分析，寻找各个变量之间的内在结构关系，实证检验政府干预影响企业不同投资行为的路径。 三、　相关概念界定 （一）　政府干预 亚当·斯密在《国富论》中指出，在市场中每个参与者追求其私利的过程中，市场体系会给所有参与者带来利益，就好像有一只看不见的手在指导着整个经济过程。他认为，国家经济的发展不应由政府干预，而应由这个看不见的手即整个社会需求进行调控。然而，由于公共物品、外部性、垄断和信息不对称的存在，这只看不见的手有时不能或不能完全有效发挥作用而导致社会资源无法得到最有效的配置，这时即出现了所谓的“市场失灵”。 当市场失灵产生以后，私人部门已无法很好地解决资源的配置问题，此时往往需要政府部门的介入，即采取政府干预的手段来提高资源配置效率。因此，所谓政府干预是指在市场经济条件下，当市场失灵时政府所采取的旨在影响个体、群体或组织决策的一系列政策措施，包括财政政策、货币政策和一系列带有强制性的监管、审批、政府投资以及公共用途的转移支付等措施。政府干预的对象既包括宏观经济，也包括微观经济；既有直接干预，也有间接干预。本书研究的政府干预主要指政府对微观经济组织——企业采取的直接或间接导致企业决策偏离市场经济参与者正常决策路径的各种措施。 （二）　企业投资 广义的投资，是指为了将来获得更多现金流入而现在付出现金的行为。公司理财领域所讨论的投资主要是指企业进行的生产性资产投资。生产性资产是指企业生产经营活动所需要的资产，包括流动资产、固定资产、无形资产等。生产性资产投资是一种在企业内部进行的直接投资，投资后企业并没有失去对资产的控制权，投资行为并不改变资金的控制权归属，只是指定了企业资金的特定用途。按照所形成资产带来收益的持续时间长短，生产性资产投资又可分为流动资产投资和长期资产投资。长期生产性资产投资耗资多、回收期长、变现能力差，一旦投资决策失误，改变决策的成本很高，因而受到决策者的高度重视，也是宏观经济和公司财务领域研究的热门主题之一。本书研究的投资也主要指的是固定资产、无形资产在内的长期生产性资产投资，主要关注固定资产投资、跨省投资、环境投资以及研发投资等几种类型的投资。特别说明的一点是，这几种类型投资的内涵和外延并非是完全相互独立和互斥的，而是相互之间存在着交叉。尽管如此，每类投资还是存在着其独有的特点，值得单独进行研究。因此，本书第四章对包括固定资产、无形资产及其他长期资产在内的非效率投资进行实证度量后，第五、六、七、八章分别对政府干预影响固定资产投资、跨省投资、环境投资以及研发投资进行研究。 1.固定资产投资 固定资产是指企业为生产产品、提供劳务、出租或者经营管理而持有的、使用时间超过一个会计年度的，价值达到一定标准的非货币性资产，包括房屋、建筑物、机器、机械、运输工具以及其他与生产经营活动有关的设备、器具、工具等。所谓固定资产投资，是指建造和购置固定资产的经济活动，包括固定资产更新（局部和全部更新）、改建、扩建和新建等活动。 2.跨省投资 本书根据企业投资的目的地与企业所在地是否同一地区将投资划分为跨省投资和本地投资。跨省投资就是指企业投资的目的地与企业注册地不在同一地区的投资，也称为异地投资。尽管熟悉投资环境是开展本地投资决策和跨省投资决策都需要做的前期工作，但与本地投资环境相比，跨省投资环境的熟悉难度更大、耗时更长。此外，企业所在地的政府对于企业跨省投资的态度也会影响到企业跨省投资决策。在地方保护程度较强的地区，企业可能更难于进行跨省投资，从而更多地在本地进行投资。反之，企业可能会更多地跨省投资。 3.环境投资 关于环境投资的概念有两种观点：一是“费用说”，即认为环境投资就是环境保护费用，是社会为维护一定的环境质量付出的控制污染和改善环境的总费用；二是“投资说”，即认为环境投资是国民经济和社会发展的固定资产投资的重要组成部分。美国学者和实务界大多持“费用说”，我国大部分学者和实务界则大多持“投资说”。彭峰和李本东(2005)认为，环境投资是指国家(政府)、企业、团体法人或居民个人等环境保护投资主体，为了获得环境、社会、经济效益，将资金投入环境保护事业，增加资本或资本存量，保护和改善环境，防治环境污染、维护生态平衡，促进环境、社会和经济可持续和协调发展的一项经济活动。本书关注的环境投资主体是企业，即企业环境投资。 4.研发投资 研发通常是研究与开发的简称。研究是为获得新的科学技术知识而从事的有计划、有创造性的调查、分析和实验活动，其目的在于发现新知识，并期望利用这种新知识能开发出新材料、新产品或新的配方技术，或对现有产品的性能、质量所作的较大改进。而开发是在开始商品生产或使用前将研究成果转化为一种新产品或工艺的系列活动，包括概念的形成、样品的设计、不同产品的测试和模型的建造以及试验工厂的运行等。由此可见，研究是一个技术可行性的探索阶段，能否给企业带来经济效益具有很大的不确定性，风险较大，而开发活动是将研究成果应用于实践，将技术转化为产品的阶段，因而带来经济效益的确定性较高。研发支出是指在研究与开发过程中所使用资产的折旧、消耗的原材料、直接参与开发人员的工资及福利费、开发过程中发生的租金和借款费用等。对于研发支出，会计核算上有费用化和资本化两种处理方法，严格来讲，资本化的研发支出才能视为研发投资。然而，由于与一般费用性支出不同，研发支出存在着回报周期较长、风险高的特点，因此许多实证研究在设计研发投资变量时将费用化和资本化的投资合并称为研发投资。本书也采取此类处理方法。 （三）　企业非效率投资 以价值最大化为目标的现代企业，所有行为都应以是否实现企业价值最大化目标为准则，投资行为也不例外。在信息完全对称和企业内部不存在代理成本的理想世界里，企业的投资可以达到使企业价值最大化的最优投资水平。然而，现实世界中信息不对称和代理问题的存在使得企业的实际投资支出难以实现使企业价值最大化的最优水平。信息不对称的存在，使得企业外部融资成本高于内部资本成本，导致企业投资支出更加依赖于内部资金，因此在内部资金不足以满足全部正净现值（NPV）项目投资所需资金时，企业的投资就将低于最优投资水平，从而出现“投资不足”(Myers和Majluf,1984)。从数量上看，“投资不足”等于实际投资支出低于最优投资水平的部分。从性质上看，信息不对称导致的投资不足实质上是一种融资约束。在经理未拥有100%所有权的企业中，经理有偷懒和谋取个人私利的动机(Jensen和Meckling,1976)。由于经理的职位、社会地位、薪水、职业安全等都与企业规模正相关，过度投资越多，企业规模就越大，经理从中获得的个人私利就越多，因此，在企业拥有自由现金流量时，经理不是基于股东利益最大化的目标将自由现金流支付给股东，而是投资于NPV为负的项目上，形成过度投资(Jensen,1986)。从数量上看，过度投资等于实际投资支出超出最优投资水平的部分。从性质上看，代理冲突导致的过度投资实质上是经理与股东之间的一种代理成本。 无论是投资不足还是投资过度，它们都使得企业不能实现价值最大化(Morgado和Pindado,2003)，造成企业效率的损失，因此二者统称为“非效率投资”。 四、　主要研究内容与创新之处 （一）　主要研究内容 本书的主要研究内容包括非效率投资的实证度量、政府干预下的四种投资行为（固定资产投资、跨省投资、环境投资和研发投资）的实证分析，全书共九章，整体架构如图1-2所示。 图1-2本书内容框架 各章主要内容如下： 第一章为绪论，主要阐述了本书的研究背景、研究意义、主要概念界定、研究内容与创新之处。 第二章为文献综述，围绕本书研究主题所涉及的政府干预和企业投资相关的文献进行综述，并指出现有研究存在的问题以及未来研究的方向。 第三章对相关的制度背景进行分析，主要分析了中国地方政府干预和企业投资的相关制度演变及现状。 第四章对中国上市公司的非效率投资进行了实证度量。提出了一个简洁、有效的企业非效率投资度量模型，并以沪深工业类上市公司为样本分别对国际金融危机前后期间的非效率投资进行了实证度量。研究发现，在2001—2006年，即金融危机前，样本公司理想的最优投资率平均为年初固定资产净值的24.4%；但由于信息不对称和代理问题的影响，39.26%的公司投资过度，其实际投资平均水平超出其最优投资的100.66%；60.74%的公司投资不足，其实际投资平均水平仅达到其最优投资的46.31%。而在金融危机后，即2009—2013年，样本公司理想的最优投资率平均为年均固定资产净值的33.4%，较危机前有所上升。但由于信息不对称和代理问题的影响，27.79%的公司年度投资过度，其实际投资水平超出最优投资水平的149.85%；其余公司年度投资不足，其实际投资水平仅达到其最优投资水平的40.96%。 第五章研究了政府干预下的企业固定资产投资行为。以701家上市公司为样本，研究政府干预、政治关联对企业非效率固定资产投资行为的影响。研究发现：政府干预一方面会加剧有自由现金流量公司的过度投资，对国有企业过度投资的影响更为严重；另一方面可以有效地缓解融资约束企业的投资不足，尤其是国有企业的投资不足。研究还发现，政治关联与过度投资和投资不足均负相关，这表明，政治关联可以作为法律保护的替代机制来保护企业产权免受政府损害并为企业谋取利益。 第六章研究了政府干预下的企业跨省投资行为。以地方保护作为政府干预的替代变量，以中国制造业上市公司为研究样本，考察地方保护对企业跨省投资行为及其竞争优势的影响。研究发现，在地方保护严重的地区，企业更少跨省投资，非国有企业的这种倾向更明显；国有企业的跨省投资有助于增强企业竞争优势，但非国有企业跨省投资的作用则相反。这表明，从长远看，地方保护不仅不能“保护”企业，反而对于企业竞争优势的培育有害。 第七章研究了政府干预下的企业环境投资行为。以省际面板数据和手工搜集的重污染行业上市公司环境投资数据进行了实证检验，研究发现，政府干预越多的地区，环境污染越严重；环境污染不是企业进行环境投资决策考虑的主要因素；政府干预对企业的环境投资决策没有影响；国有企业比民营企业进行更多的环境投资。 第八章研究了政府干预下的企业研发投资行为。以世界银行调查的120个城市、12400家企业的数据进行实证检验，结果发现，政府干预阻碍了企业研发投资，市场竞争是企业研发投资的最大驱动力，经理层激励有助于企业加大研发投资力度。 第九章为本书研究结论与政策性建议。 （二）　创新之处 本书的创新之处主要体现在以下六个方面： （1）　较为全面系统地研究了政府干预下企业包括固定资产投资、跨省投资、环境投资和研发投资在内的多种投资行为。现有文献大多只是集中于对政府干预影响某一种类型投资的研究，且关于政府干预影响企业跨省投资和环境投资方面的文献非常鲜见。 （2）　研究了政府干预对企业跨省投资行为的影响。现有文献中鲜有学者对企业跨省投资行为进行研究。 （3）　比较了政府干预、市场竞争和经理层激励对企业研发投资的影响程度，揭示了企业研发投资的驱动力。