第3章期权的保险与收益增强策略第3章3.1期权的保险策略〖*4/5〗3.1.1期权简单保险策略1. 期权简单保险策略的构建方法与实用案例作为“金融皇冠上的明珠”，期权诞生的一个核心初衷就是为实业部门、金融部门提供较于期货更全面、多样、灵活的风险管理工具。期权也因为其独特的非线性特征，很好地胜任了该作用，基于期权所衍生出的如掉期、互换等场内外交易工具目前已经成为全球风险管理市场上的主流工具，占据风险管理工具交易份额的绝大部分。
本节就从期权的简单保险策略开始，给读者介绍期权的保险策略。既然是简单保险策略，顾名思义就是投资者最容易想到，也最容易构建的期权保险策略。如本书第1章内容，或任何一本期权投资入门书籍中，很容易了解到期权的四个基本交易策略中，买入认购期权和买入认沽期权均是花费有限的资金获得一个无限的权利，“期权买方亏损有限，盈利无限”这句普遍的期权权利方解释意味着期权权利方从简单意义上说类似于花费一定资金，买入了一份保险。所以，所谓期权的简单保险策略，就是基于投资者对自身持有标的资产的担忧，针对性买入对应认购/认沽期权进行保护的策略，其基本构建方法如下: 
1) 买入认沽期权作为简单保险头寸
持有一定数量的标的资产多头，担心标的资产下跌时，买入与持有数量等量的认沽期权，一般买入的是平值或浅虚/实值认沽期权。
2) 买入认购期权作为简单保险头寸
持有一定数量的标的资产空头，担心标的资产大涨时，买入与持有数量等量的认购期权，一般买入的是平值或浅虚/实值认购期权。
买入认沽期权作为简单保险头寸示例: 2017年3月16日，华夏上证50ETF收盘价为2.369元/股，2017年4月26日到期的行权价为2.35元/股，50ETF认沽期权收盘价为0.021 4元/股，投资者因长期看好大盘蓝筹股的行情坚定持有100万股50ETF现货，但考虑到全球资本市场环境短期的不确定，担心50ETF出现不可预料的大跌，于是决定买入100张2017年4月26日到期的行权价为2.35元/股50ETF认沽期权头寸做简单保险，该投资者的持有头寸总盈亏图表与组合Greeks变化图如图3.1至图3.3所示。 
图3.1认沽期权保险示例组合总盈亏图
图3.2认沽期权保险示例组合Greeks变化图
图3.3认沽期权保险示例组合基本情况监视图表
由图3.1至图3.3可知，投资者的这个组合基本等效于买入认购期权，具备“风险有限，盈利无限”特征，理论最大亏损为21 400元，最大盈利无限。组合拥有正Delta+上涨时Delta正向扩大+下跌时Delta正向缩小、正Gamma、正Vega、负Theta，即价格上行、波动率上行产生正收益，时间消耗产生负收益。〖2〗〖4〗期权投资实务〖4〗〖3〗〖1〗第3章期权的保险与收益增强策略组合当前Delta值为63.76，意味着50ETF价格变动0.001总组合价值变动637.6元；Gamma值为441.36，意味着50ETF价格变动0.001元Delta值变动0.441 36；Vega值为0.299 7，意味着波动率变动1%总组合价值变动2 997元；Theta值为-0.030 8，意味着剩余时间减少1天，组合价值减少308元。
需要提醒投资者注意的是，组合Greeks是动态变化的，如图3.2所示，切不可盲目认为当前Greeks所体现出的组合敏感度保持不变；事实上很多时候投资者计算Greeks在某个价格一个变化轨迹过程中的总体Greeks影响时，需要基于Greeks在该变化轨迹过程中的变化曲线做积分近似或者更简单近似的2倍区间均值。如本例中Delta值在50ETF价格2.3元/股至2.4元/股区间的曲线基本呈对称性单调上涨，如果需要计算50ETF价格从2.3元/股变化至2.4元/股后的Delta盈利，则基本可以近似地认为是50ETF价格等于2.35元/股时所对应Delta值的2倍。本书后文对示例组合进行的所有即时Greeks值数据观测同理，笔者不再对此做特别叙述。
之所以说该组合基本等效而非完全等效于认购期权，是因为Spot=Call-Put(Spot指标的资产现货价格、Call指标的资产认购期权价格、Put指标的资产认沽期权价格)这个理论等式，即理论上期权合成期权标的资产价格应等于标的资产价格，但市场存在等式两端不完全相等的一些特殊时刻。比如2015年A股股灾以来，股指期货的大幅贴水传递至华夏上证50ETF期权市场形成长时间Spot>Call-Put现象，期权市场Call较理论价格低，Put较理论价格高的现象直至2016年年底才逐步修复。后文有类似策略同理，本书后面有关期权无风险套利的章节会详细说明此现象的意义和把控。
买入认购期权作为简单保险头寸示例: 2017年3月16日，华夏上证50ETF收盘价为2.369元/股，2017年4月26日到期的行权价为2.35元/股，50ETF认购期权收盘价为0.041 3元/股，投资者因考虑到全球资本市场环境的不确定而持有市值100万股50ETF价值的上证50指数期货的空头头寸，但也担心上证50出现不可预料的大涨，于是决定买入100张2017年4月26日到期的行权价为2.35元/股50ETF认购期权头寸做简单保险，该投资者的持有头寸总盈亏图表与组合Greeks变化图如图3.4至图3.6所示。
图3.4认购期权保险示例组合总盈亏图
图3.5认购期权保险示例组合Greeks变化图
图3.6认购期权保险示例组合基本情况监视图表
由图3.4至图3.6可知，投资者的这个组合基本等效于买入认沽期权，具备“风险有限，盈利无限”特征，理论最大亏损为49 700元，最大盈利无限。组合拥有负Delta+上涨时Delta负向缩小+下跌时Delta负向扩大、正Gamma、正Vega、负Theta，即价格下行、波动率上行产生正收益，时间消耗产生负收益。
组合当前Delta值为-31.96，意味着50ETF价格变动0.001总组合价值变动319.6元；Gamma值为573.50，意味着50ETF价格变动0.001元Delta值变动0.573 50；Vega值为0.283 8，意味着波动率变动1%总组合价值变动2 838元；Theta值为-0.042 3，意味着剩余时间减少1天，组合价值减少423元。
2. 期权简单保险策略的效率分析与优化方法
如前所述，期权简单保险策略的构建方法异常简单，投资者只需要针对其持有头寸的风险敞口对应购买与持有头寸等量的认购或认沽期权即可。如此简单的期权保险策略是否有效，则需要我们做出进一步的验证。
因为目前国内已上市期权只有华夏上证50ETF期权，所以本书包含的所有期权相关策略的效率分析都是基于华夏上证50ETF期权2015年2月9日正式上市以来的实盘交易数据。本书所有期权相关策略的效率分析都遵循“先测验策略的不择时效率，后根据不择时效率结论测验效率提升方向及方法”的基本原则。笔者这里提出的不择时效率，指投资者在运用该期权策略时，不用对期权相关影响因素做方向判断，仅是以一个简单的方式长期运用该期权策略时的策略绩效。
期权简单保险策略基于华夏上证50ETF期权与华夏上证50ETF现货2015年2月9日至2016年12月28日实盘交易数据的不择时效率分析规则及参数如下。
长期持有10 000股华夏上证50ETF。
当月期权到期次日早盘买入1张最新当月期权平值(行权价离华夏上证50ETF现价最近)认沽期权，持有该期权直至合约到期次日早盘买入最新的当月期权平值认沽期权。
默认策略无市场冲击成本，期权合约交易费用为10元/张。
得到期权简单保险策略组合的不择时收益结果与直接持有华夏上证50ETF的收益结果对比如图3.7所示。
图3.7平值期权简单保险策略不择时绩效vs持有50ETF绩效对比图
图中所示策略收益单位为元/股(如策略收益0.3指策略获得了0.3元/股的收益)，本书后文同理。
波动率指数IVIX指上海证券交易所基于华夏上证50ETF期权隐含波动率曲面构建得到的华夏上证50ETF期权市场整体隐含波动率。
从图表很容易发现，期权简单保险策略自2015年2月9日华夏上证50ETF期权上市以来的实际表现非常一般，该期权组合策略收益最后甚至低于简单持有华夏上证50ETF策略的收益。事实上虽然因期权上市时间较短测试时间有限，但2015年2月9日以来华夏上证50ETF现货价格先后经历了牛市、熊市、牛皮市，特别是熊市中该保险策略并未为投资者的华夏50ETF现货头寸提供太好的保护，这说明采用平值期权作为期权头寸的期权简单保险策略没有不择时效率，后文将不再重述本原则。
为了更全面地测验期权简单保险策略的不择时效率，笔者同时测验了在其他分析规则不变的情况下，选择据华夏上证50ETF现价1倍标准差实值与1倍标准差虚值最接近的行权价认沽期权合约作为期权保险头寸的策略绩效，分别见图3.8与图3.9所示。
图3.8实值期权简单保险策略不择时绩效vs持有50ETF绩效对比图
图3.9虚值期权简单保险策略不择时绩效vs持有50ETF绩效对比图
经过测试可知，以适度实值期权作为期权简单保险策略的期权头寸时，测试区间的不择时策略收益未能高于简单持有标的资产；以适度虚值期权作为期权简单保险策略的期权头寸时，测试区间的策略收益稍高于简单持有标的资产，有0.053 9元/股的相对收益。不过两者也均为能在2015年的市场大熊市为标的资产头寸提供应有的资产保护。
之所以测验的三种不同头寸的期权简单保险策略的不择时效果均不算太好，而且三者均未能在熊市提供保护作用，笔者认为主要的原因在于以下几方面。
原因一: 测试规则中都是默认在到期日后以当日平值为基准调仓的不择时调仓方式，使得标的资产价格先冲高后回落的下跌段认沽期权保护作用下降的时间窗口误差，华夏上证50ETF在测评时间段中的2015年中旬股灾开始阶段便存在这样的情形。
原因二: 期权的买入成本偏高，根据图3.7中策略收益与波动率指数IVIX的对比可以发现，在华夏上证50ETF大幅下跌的时段IVIX位于最高位区间，当时的主要认沽期权隐含波动率都在50％～70%，意味着买入期权成本较高，该策略的正Vega属性使得而后IVIX的下跌带来Vega损失抵消了大部分由价格下跌带来的Delta收益。
原因三: 同理原因二，华夏上证50ETF期权上市初期过高的买入成本不仅造成策略期权头寸有巨大的Vega敞口，同时还有较大的Theta敞口，在隐含波动率高时的期权权利方因Theta流失的价值非常快。
通过对期权简单保险策略不择时效率的多轮测评，得到显著的结论是，投资者在使用该策略进行资产保险时必须依托于自身对标的资产价格的判断进行择时使用。投资者在择时使用期权简单保险策略时需注意以下几个原则。
投资者需要对持有标的资产有更充分的价格概率分布的了解，尽量在风险事件发生概率大时采取本策略，避免长时间的Theta损耗。
投资者需要重点关注期权的隐含波动率，尽量在偏低时构建策略组合，隐含波动率偏高时投资者在组建策略的收益测评时便需要考虑隐含波动率走低对策略效率的抵消情况，必要时短期内适度加大期权头寸数量。
建议投资者一旦预期到风险时，尽早构建本策略以避免风险事件发生后市场恐慌性购买期权所带来的隐含波动率骤升，进而提高策略构建成本。
除非风险事件发生概率极高，否则建议投资者不要购买剩余到期日过近的期权，因为Theta损耗会因到期时间的缩短而加快。
投资者如果较难对风险事件的发生概率做预判，不得不长期坚持期权简单保险策略时建议配置虚值认沽期权，事实上这个策略已经类似于后文将会叙述的期权黑天鹅保险策略。
3.1.2期权黑天鹅保险策略1. 期权黑天鹅保险策略的构建方法与实用案例通过前一节的阐述，大家基本了解到期权简单保险策略虽然给投资者提供了类似于商业保险“风险有限，盈利无限”的不同于其他金融产品的全新避险方式，但基于华夏上证50ETF期权的实践效果好像并未体现出期权这颗“金融皇冠上的明珠”的成色。
事实上，期权工具运用于风险管理的最核心创新和优势并不是所谓其能提供特有的类似商业保险“风险有限，盈利无限”特点，而是对尾部风险管理提供可能。了解过金融基础知识的读者应该都知道，正如第1章介绍BlackScholes期权定价模型时有关正太分布的条件假设，理论上只要是可以用价格标记的事物，其价格长期运行的波动性规律必然符合正态分布假说，即价格出现在均值附近的概率远远大于远离均值的区域。从风险管理的角度来说，虽然价格出现在远离均值的概率极小甚至无限接近0，但并不是不会出现，而且正因概率极低，一旦事情发生造成的影响是无法预料和控制的，所以最需要管理的风险恰恰是这些出现概率极低的尾部风险。
真实的金融资产价格规律其实并不能完全等同于理论的正态分布假说(图3\|10)，相较而言，真实的金融资产价格分布中，价格出现在远离均值附近的概率往往较理论正太分布大很多，所以在投资实践过程中，对于金融资产头寸尾部风险的管控更为重要。
图3.10理论正态分布vs金融资产实际分布图
实线为理论正态分布曲线；虚线为金融资产的真实分布曲线。
期权黑天鹅保险策略(black swan)就是为投资者提供的对金融资产头寸进行尾部风险管理的具体策略，其具体的构建方法如下。
1) 进行金融资产下跌的尾部风险管理
方法一: 持有一定数量的标的资产多头，担心标的资产出现超出预料的大幅下跌，买入数倍于持有数量的深度虚值认沽期权，一般买入的倍数大于2。
方法二: 持有一定数量的标的资产多头，担心标的资产出现超出预料的大幅下跌，卖出一定数量的平值或浅度虚值认沽期权，同时利用卖出认沽期权收取的费用购买数倍于卖出认沽期权数量的深度虚值认沽期权，一般卖出认沽期权数量等于持有标的资产的数量，买入深度虚值认沽期权的数量以花费完卖出认沽所收取的权利金为准。
2) 进行金融资产上涨的尾部风险管理
方法一: 持有一定数量的标的资产空头，担心标的资产出现超出预料的大幅上涨，买入数倍于持有数量的深度虚值认购期权，一般买入的倍数大于2。
方法二: 持有一定数量的标的资产空头，担心标的资产出现超出预料的大幅上涨，卖出一定数量的平值或浅度虚值认购期权，同时利用卖出认购期权收取的费用购买数倍于卖出认购期权数量的深度虚值认购期权，一般卖出认购期权数量等于持有标的资产的数量，买入深度虚值认购期权的数量以花费完卖出认购所收取的权利金为准。
进行下跌尾部风险管理的方法一期权黑天鹅保险头寸示例: 2017年3月16日，华夏上证50ETF收盘价为2.369元/股，2017年6月28日到期的行权价为2.20元/股，50ETF认沽期权收盘价为0.008 4元/股，投资者因长期看好大盘蓝筹股的行情坚定持有100万股50ETF现货，但考虑到全球资本市场环境短期的不确定，担心50ETF出现不可预料的大跌，于是决定买入200张2017年6月28日到期的行权价为2.20元/股50ETF认沽期权头寸做期权黑天鹅保险策略，该投资者的持有头寸总盈亏图表与组合Greeks变化图表如图3.11至图3.13所示。
图3.11下跌管控方法一黑天鹅保险策略示例组合总盈亏图
图3.12下跌管控方法一黑天鹅保险策略示例组合Greeks变化图
图3.13下跌管控方法一黑天鹅保险策略示例组合基本情况监视图表
由图3.11至图3.13可知，投资者的这个组合同样具备“风险有限，盈利无限”特征，理论最大亏损为149 000元，最大盈利无限，值得注意的是，不仅价格上涨收益增长，价格大幅下跌后收益同样大幅增长，而华夏上证50ETF大跌尾部风险管控需要的正是大幅下跌后整体组合不仅不亏损反而大幅盈利的特性。该组合拥有正Delta+上涨时Delta正向扩大+下跌时Delta负向扩大、正Gamma、正Vega、负Theta，即价格上行、波动率上行产生正收益，时间消耗产生负收益。
组合当前Delta值为79.01，意味着50ETF价格变动0.001总组合价值变动790.1元；Gamma值为222.79，意味着50ETF价格变动0.001元Delta值变动0.222 79；Vega值为0.459 5，意味着波动率变动1%总组合价值变动4 595元；Theta值为-0.024 3，意味着剩余时间减少1天，组合价值减少243元。
进行下跌尾部风险管理的方法二期权黑天鹅保险头寸示例: 2017年3月16日，华夏上证50ETF收盘价为2.369元/股，2017年6月28日到期的行权价为2.20元/股50ETF认沽期权收盘价为0.008 4元/股、行权价为2.30元/股的50ETF认沽期权收盘价为0.031 7元/股，投资者因长期看好大盘蓝筹股的行情坚定持有100万股50ETF现货，但考虑到全球资本市场环境短期的不确定，担心50ETF出现不可预料的大跌，于是决定卖出100张2017年6月28日到期的行权价为2.30元/股50ETF，买入400张2017年6月28日到期的行权价为2.20元/股50ETF认沽期权头寸做期权黑天鹅保险策略，该投资者的持有头寸总盈亏图表与组合Greeks变化图表如图3.14至图3.16所示。
图3.14下跌管控方法二黑天鹅保险策略示例组合总盈亏图
图3.15下跌管控方法二黑天鹅保险策略示例组合Greeks变化图
图3.16下跌管控方法二黑天鹅保险策略示例组合基本情况监视图表