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股权投资概论


 掌握股权投资广义和狭义的定义
 了解股权投资的特点
 了解股权投资的类型
 理解募、投、管、退的含义
 掌握平台投资和后续投资的含义
 了解股权投资对受资企业的价值



2016年3月，麦当劳宣布“引进战略投资者”的计划，并宣布计划售出包括中国内地、中国香港在内的2800家分店。而麦当劳挑选战略投资者的标准是： 高度诚信、财务稳健、深入了解中国市场，可助其在中国快速发展。与此同时，包括北京首旅集团、三胞集团、华润、贝恩、格林豪泰、华彬等多家中国企业都对麦当劳中国内地和香港的门店表现出非常浓厚的兴趣。然而麦当劳最后将“绣球”抛给了中信。
2017年1月9日，中信股份、中信资本控股、凯雷投资集团和麦当劳联合宣布达成战略合作并成立新公司，新公司将成为麦当劳未来20年在中国内地和香港的主特许经营商。
8月8日，麦当劳中国新公司正式成立，同时宣布中信资本、凯雷投资战略入股麦当劳。新公司以20.8亿美元总对价收购麦当劳在中国内地和香港的业务。其中，中信系持有52%的控股权，凯雷和麦当劳分别持有28%和20%的股权。这意味着中信成为麦当劳（中国）的股权最大持有者。
收购之时，麦当劳店铺数在全球排名第一，然而在中国的店铺数量仅为肯德基的一半左右。麦当劳在中国无法快速扩张的原因有二： 首先，麦当劳曾表示在国内的业务也以汉堡为主； 另一个很大的原因就是其对供应链的高标准要求。
例如，麦当劳要求供应商先于餐厅进入市场，然而完成相关准备工作，需耗时3年至5年不等。同时，在供应商进驻中国之后，因长距离运输需要，还要辅助建立相应的冷链系统。在下沉到三四线城市的时候，对冷链运输的要求极高，这在一定程度上也限制了麦当劳的扩张速度。
而与其他竞争者相比，中信无疑是最好的选择。首先，中信资本所投资的顺丰物流可与麦当劳在物流冷链方面合作，优化和拓展物流体系。其次，中信泰富的商业地产可为麦当劳店面选址带来便利。此外，中信方面承诺，将依托现有管理层，以“让专业的人做专业的事”为理念，让新公司继续保持较大的运营独立性。这无疑也是最吸引麦当劳的重要原因之一。
麦当劳曾公布，在与中信和凯雷展开合作后，计划在未来五年推动两位数的销售增长。并预计到2022年年底，中国内地麦当劳餐厅将从2500家增加至4500家，开设新餐厅的速度将从2017年的每年约250家逐步提升至2022年每年约500家，成为除美国外的最大市场。
这些或许意味着，麦当劳终于在“求变”的路途中遇上拐点，其在华的扩张将要全力加速。
中信与凯雷的投资方式属于哪种类型？股权投资企业的投资是怎样操作的？学习完本章你将能回答这些问题。

1.1股权投资的概念
股权投资即对非公开交易企业股权的直接投资。就其资金来源而言，股权投资的资金主要是通过私募（或称非公开募集）方式筹集而来的，所以股权投资经常被称为私募股权投资（private equity，PE）。但国外有一些股权投资企业（如英国的3i、 美国的黑石和KKR等）都已成为上市公司，其资金来源不限于私募。
相对于上市公司的公众股权（public equity），非上市公司股权是私人股权（private equity）或非公开交易的股权。对非公开交易股权的投资反映了PE最初的含义，或者说股权投资实质的含义是从投资角度而非融资角度定义的。
从商业模式上看，股权投资一般是指投资人购买未上市企业的股权或上市公司非公开发行的股票以获得预期的经济利益。这种经济利益可以通过从受资企业分取利润、股利或利息来获取股权投资中有时也会使用夹层投资的方式，即以可转债为工具而不是直接投资于股权，因此在转换成股权前股权投资人持有的是债权，股权投资人因此也可能获得利息。，但更主要的是通过获得资本利得方式取得，即通过上市后股票出售、股权转让或回购等方式获得高于投资成本的收益而获利。
股权投资具有广义和狭义的解释。广义的股权投资（图11）既包括企业首次公开发行（即IPO）前各阶段的权益投资，即对处于种子期（seed）、初创期（startup）、发展期（growth）、扩张期（expantion）、成熟期等各个时期的企业所进行的投资，相关资本按照投资标的发展阶段可划分为天使资本(angel investment)、创业资本(venture capital，常简称VC)、成长资本（growth capital）、并购基金（buyout fund）、PreIPO资本（如bridge finance）、上市公司私募投资（private investment in public equity，即PIPE，国内也常称其为定增资本），又包括其他形式的投资，如夹层资本（mezzanine capital）、重振资本（turnaround capital）、不良债权投资（distressed debt）、不动产投资（real estate）、母基金（fund of funds）等（以上所述的概念也有重合的部分）。本书中除非特殊说明，股权投资取其广义的含义。


图11企业生命周期与广义股权投资的轮次


狭义的股权投资则主要指对已经形成一定规模并产生较稳定现金流的发展期至成熟期企业的权益性投资，而这其中成长资本、并购基金和夹层资本是主要形式。在实务中有时会将PE与VC并称，这时的PE即指狭义的股权投资。
1.2股权投资的特点
1.2.1资金特点

股权投资的资金特点包括以下三点。
首先，资金的流动性差。没有交易活跃的市场供非上市公司的股权出让方与购买方随时直接达成交易，通常只能通过私下对接产权市场挂牌交易或IPO后才能获利退出投资。因流动性差，股权投资被视为中长期投资(一般可达3~5年或更长)，所以投资者对股权投资会要求高于公开市场的回报。
其次，资金的来源多元化。股权投资所募集的资金可能来自富有的个人、财富管理公司、母基金、捐赠基金、大型企业、养老基金、保险公司等。
最后，资金的附加值高。投资人投入的资金通常可支持受资企业开发新技术与新产品、补充流动资金、实施并购以及降低过高的负债率等。但股权投资给受资企业带来的可能不只是资金，还可能给受资企业带来管理、技术、市场和其他制约企业发展的资源。
1.2.2运营特点
股权投资的运营特点包括以下三点： 
第一，在资金募集上，股权投资企业主要通过非公开方式面向少数机构投资者或高净值个人募集，它的销售和赎回都是基金管理人通过私下与投资者协商进行的，因此一般无须披露交易细节。
第二，在资金投放上，一般投资于非上市企业的股权或上市公司非公开发行的股权。
第三，在资金回收上，股权投资退出渠道多样化，有首次公开发行（IPO）、股权转让、回购、清算等。
1.2.3组织特点
股权投资基金的组织形式多采取有限合伙制，投资人与基金管理人适当分开，并给基金管理人以适当激励以期为投资人创造最大回报，这种企业组织形式有较好的投资管理效率，并可避免对投资人双重征税的问题。当然，股权投资基金也有少数采取更为传统的公司制或信托制。
1.3股权投资的类型
根据投资标的所处的发展阶段不同，股权投资基金可分为六种类型，分别是创业资本、成长资本、并购基金、夹层资本、PIPE投资、重振资本等，这六种投资最主要的区别是受资企业所处的发展阶段，大体上对应着公司从初创期到上市以及作为上市公司所经历的各个阶段。另一方面，从投资人角度看，每一种投资类型要求投资人关注的重点也各不相同。
相对于上述这些由专业投资机构管理的基金，天使资本是由投资人个人管理的资本，它主要投资于种子期和初创期的企业。天使资本的募、投、管、退与专业机构管理的基金运作有较大区别，本书未涵盖对它的讨论。
1.3.1创业资本
创业资本（venture capital，VC），也常被称为创投或风险资本，是投资于创意阶段、研发阶段、原型阶段或产业化早期阶段企业的资本形态。
实务链接： 达晨创投

达晨创业投资有限公司（简称“达晨创投”）成立于2000年4月，是第一批按市场化运作设立的本土创业投资机构，聚焦于TMT、消费服务、医疗健康、节能环保领域以及军工、智能制造、机器人等特色细分行业。截至2018年年底，达晨创投共管理20期基金，管理基金总规模300亿元； 投资企业近500家，成功退出126家，其中76家企业上市，50家企业通过并购或回购退出。同时，累计92家企业在新三板挂牌。目前，达晨创投的投资策略已由早期的创业基金转变为全阶段投资。
1.3.2成长资本
成长资本（growth capital）是投资于产业化成功后的企业扩张阶段的资本形态。如英联投资、TPG（德太投资）等。
成长资本针对的大多是处于高速成长期的企业，投资阶段一般较创业资本更偏后期。成长期公司在上市前想要进一步发展壮大，往往需要外界投资者为其提供较大规模的资本，因此成长资本单笔投资通常都高于创业资本。
投资者在投资时就要综合考虑多方面因素来对融资企业给予评价。专注于成长期的股权投资人的投资偏好突出表现在以下五个方面。一是企业成长迅速，成长速度决定现金流产生的速度和规模。二是管理团队专业，只有优秀的团队才能创造出好的商业价值。三是商业模式独特，商业模式决定企业是否能赚钱以及是否能持久赚钱。四是财务状况可塑，融资企业应有明确的战略规划，清楚投资人的资金到位后如何有效运作并使企业增值。五是市场规模广阔，对行业的遴选是投资的原则问题，只有足够大的市场才能培育出伟大的企业。
实务链接： IDG资本

IDG资本成立之初获得了国际数据集团（IDG）和ACCEL Partners的支持，拥有广泛的海外市场资源及强大的网络支持。它重点关注消费品、连锁服务、互联网及无线应用、新媒体、教育、医疗健康、新能源、先进制造等领域的拥有一流品牌的领先企业，覆盖初创期、成长期、成熟期、PreIPO各个阶段，投资规模从上百万美元到上千万美元不等。作为最早进入中国市场的国际投资机构之一，IDG资本自1992年开始已投资了包括百度、搜狐、腾讯、搜房、携程、汉庭、如家、金蝶、物美、康辉、九安等300多家优秀企业，并已有超过70家企业在美国、中国香港、中国A股证券市场上市，或通过M&A成功退出。
1.3.3并购基金
并购基金（buyout fund）通过收购目标企业股权，获得目标企业的控制权并实施适当的整合，待企业增值后，通过上市或转让等方式出售股权以获利。
符合并购基金的投资标的通常是处于成熟期的企业，这些企业通常可以提供连续三年以上的反映盈利能力或潜力的财务报表。并购基金通过企业内部整合或行业整合来帮助被收购企业提升市场价值。
并购基金与成长资本构成狭义PE的两种形态，二者的不同表现在，并购基金意在获得目标企业的控制权，但成长资本一股是少数股权投资而对企业控制权无兴趣。
实务链接： KKR节选自： 王燕辉.收购基金盈利模式［J］. 新财富，2009，(3).

美国KKR公司是杠杆收购的先驱，它建立了一套成熟的、可复制的收购操作规程和手法，奠定了收购基金的基本盈利模式。这一基本模式主要包括四大要点。
（1） 收购有足够现金流而绩效不佳的成熟企业。KKR收购的目标企业通常具有三个特点： 有足够现金流能够满足杠杆融资后的偿债要求； 绩效不佳而有改善的余地，但还没有陷入严重困境而需要重整； 处在较为成熟的市场，面临较小的行业风险。
这一收购选择背后的投资理念其实就是价值投资。因为这类企业的市场价格必然被低估。一旦运营状况得到改善，企业的潜在价值得以挖掘，市场价格必然上升。
（2） 高杠杆的债务融资。KKR理想中的交易结构是10%~20%的股权融资加80%~90%的债务融资。尽管KKR常宣称杠杆融资只是一种金融技术，但债务融资在收购中的意义远不止是解决资金来源那么简单。它还有三个重要作用： 一是高杠杆债务融资使投资者能以少量资本（在偿还债务后）获得杠杆收益； 二是在管理层激励方面，高杠杆债务融资带来的目标公司高债务比率和低股权比率的资本结构，使管理层可以购买得起股权中的较大份额； 三是偿债压力迫使KKR和管理层通过各种途径改善运营，提高绩效。
（3） 多渠道改善运营、提高绩效。高杠杆债务融资形成强大的债务约束，为了按期偿还债务，目标公司必须节省开支、降低成本、改善运营、提高效率，并积极拓展业务。
同时，KKR通过改组目标公司董事会改善公司治理，并密切监控目标公司的运营绩效。为了监控目标公司，KKR和其他杠杆收购者创造了一种被称为“杠杆收购协会（LBO Association）”的新型商业组织，由具有丰富经验的收购专家建立共同监管体制。进入董事会的KKR合伙人会根据其他股东、债权人等的要求预先制定业绩目标和偿债时间表，严密监控公司的运营和绩效。KKR在收购后还通过董事会与目标公司进行大量的频繁交流，即所谓“持续沟通”，或通过为目标公司引入外部专家等形式为其提供各种增值服务。
（4） 耐心持有，追求长期目标。KKR控制的目标公司董事会追求长期目标，目标公司的资本支出、研发费用一般都能维持收购前的水平或略有增加，KKR也鼓励目标公司参加慈善捐赠和其他社区活动。《新金融资本家》的作者称KKR的收购投资为“耐心股权”（patient equity）。事实上，其38宗交易样本的平均持有期为7.6年，中位数是6.2年。只有4宗交易的持有期少于4年。
总之，收购基金的基本盈利模式，是通过改善运营效率，提高财务绩效来提升目标企业的价值。它不是表面看上去的那样，是纯粹资本结构方面的“金融工程”游戏，而是实实在在的价值创造过程。
1.3.4夹层资本
夹层资本（mezzanine capital）通常以债权形式投资处于成熟期的企业，并保留将债权转成股权的权利。夹层资本是收益和风险介于企业债务资本和股权资本之间的资本形态，本质是长期无担保的债权类风险资本。当企业进行破产清算时，优先债务提供者首先得到清偿，其次是夹层资本提供者，最后是公司的股东。因此，对投资者来说，夹层资本的风险介于优先债务和股本之间，是从属债务（subordinate debt）中的一类。常见的夹层资本形式包括含转股权的次级债、可转换债和可赎回优先股。
夹层资本通常用于那些接受后续风险资本的公司，或者在杠杆收购时银行的高级贷款不能提供收购所需的全部资金的情况下使用。夹层资本也可提供大额成长资本。当一家成长中的企业无法从银行得到所需的全部资金时，它往往要向夹层贷款人求助。因此夹层贷款人索取的回报比银行高得多，但比创业资本和并购基金低得多。
夹层债务与优先债务一样，要求融资方按期还本付息，但通常要求比优先债务更高的利率水平，其收益通常包含现金收益（指利益或优先股股息）和股权收益两部分。典型的夹层债务提供者可以选择将融资金额的一部分转换为融资方的股权，如转股期权、认股权证或是股权投资参与权等权利，从而有机会通过资本升值获利孙景安.夹层融资——企业融资方法创新.证券市场报，2005，（11）.。
实务链接： 东南宾州夹层基金

美国东南宾州夹层基金（The Penn SE Mezzanine Fund）是一个小型的夹层贷款基金，基金资金提供者为费城地区的几家银行和一家名为“本·富兰克林技术”的企业。基金的投资目标是中小型企业，企业的销售额在100万~2500万美元。基金为4种交易提供贷款： 管理层收购（MBO）、企业重组、企业收购、企业扩张融资。
该基金提供贷款资金的关键是企业要拥有足以偿还债务的现金流。基金不为初创型企业（startup）融资，也不提供所谓的种子资本（seed capital）。基金侧重于成长阶段后期的企业，这样的企业已经拥有成功的历史。在该基金参与的MBO交易中，目标公司的银行和其他金融机构不能提供全部的融资资金，大部分情况是因为企业不能提供足够的抵押担保。此时该基金为MBO交易提供差额资金，在一个企业的投资资金位于10万~75万美元。
该夹层基金发放贷款的标准侧重在企业的现金流而不是抵押物上，发放贷款的三个核心标准是企业的现金流、投资项目和管理团队。基金提供的贷款期限一般为5年，在此期间可以有一段只付息不还本的时期（比如前两年）。基金的贷款利率根据美国联邦资金市场利率加上3%~5%。另外，基金还要求一个“成功费”（success fee），这笔费用按照企业销售额的一定比例提取。该基金根据每笔MBO交易的风险确定基金的内部收益率，一般一笔MBO贷款的内部收益率为18%~25%。
1.3.5PIPE投资
PIPE（private investment in public equity）是指投资于已上市公司非公开发行股份的股权投资，它通常以市场价格的一定折价购买上市公司股份并扩大上市公司资本，在国内也被称为定增基金。
PIPE投资分为传统型和结构型两种形式，传统型PIPE由发行人以设定价格向PIPE投资人发行优先股或普通股，结构型PIPE则是发行可转换为普通股或者优先股的可转债。
相对于资本市场再融资（如配股、公开增发）等传统的融资手段，PIPE融资对于融资企业来说融资成本较低而融资效率相对较高。PIPE比较适合一些快速成长为中型企业的上市公司，他们往往没有时间和精力应付传统股权融资复杂程序。相对于非上市公司，股权投资基金投资上市公司在财务尽职调查方面要简单很多，因为上市公司信息透明，接受监管较多而较为规范。同时，在股市低迷之时，股权投资基金作为大机构资金进入资本市场，且多为财务投资，亦是管理层欢迎的。在欧美，股权投资基金就成为救市计划中的一个重要力量月冰清.关注“PIPE”趋势［J］.中国科技投资，2013，（31）.。
1.3.6重振资本
重振资本（turnaround capital）是指向陷入财务危机的企业提供财务拯救改善企业经营状况的资本形态，这种类型的投资也被称为秃鹫式收购（vulture acquiring）。这类项目企业一般处于传统行业，出现财务危机或者处于重组当中，但仍具有长期的市场生存能力。
实务链接： 博龙资本

博龙资本（Cerberus Capital）成立于1992年，是全球领先的股权投资公司，它特别擅长为客户提供金融资源和专业运营知识以帮助那些被低估、业绩不佳甚至濒临倒闭的企业重振雄风。比如，它曾收购陷入困境的美国三大汽车公司之一的克莱斯勒80.1%的股份（2007年），还曾投资于最大的汽车融资公司通用汽车金融服务公司（GMAC）、美国最大的电信公司之一的世通电信公司（MCI World Com）、加拿大航空公司、全球最大的独立飞机融资租赁公司AerCap、日本青空银行


拓展阅读全球十大PE

（原日本信贷银行）、韩国第一银行等。
实务链接： 股权投资机构关注的投资阶段
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1.4股权投资的流程
股权投资基金的管理机构称为基金管理人，一般是基金管理人先设立一个有限责任公司，然后以基金管理人的管理团队的背景及前期所储备的项目为资源，向投资人推介拟设立的股权投资基金，以募集资金为开端，展开股权投资基金业务运营的募、投、管、退全流程的工作。
(1) 募资。不同投资策略的基金所需要募集的规模是不同的，基金管理人在募资前要设定基金的规模以及首期募集的规模，通过一系列正式或非正式的路演去打动投资人向基金出资。
(2) 投资。如果顺利地募集到所需首期资金，就进入正式的投资阶段，把筹集到的资金通过一定的方式(联合投资、分阶段投资、匹配投资、组合投资等)投资到符合投资标准的投资项目。
(3) 投后管理。投入资金之后，并不是坐等资金的增值，而是要提供一系列增值服务，并制定一定的激励约束制度，促进受资企业更快发展。
(4) 退出。等待合适的时机，通过IPO、股权转让、回购、清算等方式退出受资企业，实现投资回报。退出既是本次投资的最后一个步骤，也是开启下一次投资之旅的起点。
股权投资的流程也是价值创造的过程。在投资的每个环节挖掘价值，正是股权投资机构盈利的来源。从价值创造的角度看，这些环节如下。
（1） 价值发现： 发现具有良好投资价值的项目，并与项目人达成投资合作共识。
（2） 价值设计： 对发现的潜在投资项目设计价值提升的竞争战略以及改善公司治理和管理层激励机制的计划等。
（3） 价值提升： 基金完成对项目公司的投资后，辅助项目公司改善经营，使企业业务和财务得到优化，企业的内在价值得到有效开发。
（4） 价值放大： 基金对所投资的项目，培育若干年后，其价值获得提高，通过资本市场公开发行股票，实现市场价值的放大。
（5） 价值兑现： 所投资项目在资本市场上市后，基金管理人选择合适时机和合理价格卖出受资企业的股票，或者通过场外交易溢价出售给产业集团或其他基金，获得投资回报。
1.5股权投资的策略
投资策略按投资阶段划分大体包括天使投资、创业投资、并购、夹层投资、PIPE投资等，这是对投资策略主流的划分。另外，根据投资的初始目的的不同，股权投资还可以分为两类： 平台投资和后续投资。此外，作为辅助投资策略，实务中还存在分阶段投资和联合投资。
1.5.1平台投资
平台投资（platform investment）是指股权投资机构在收购目标公司后将该公司作为行业整合的平台，而在该项投资之前，股权投资机构没有在相关的行业进行过投资。寻找平台投资机会是并购基金的重要工作，因为行业内整合而带来的规模效应和协同效应将提高企业集团的竞争力和盈利能力，为股权投资机构创造可观的回报。
平台投资不是在任何时间和行业都适合进行的，需要特殊的机遇与条件，主要包括以下三点： 目标公司所在行业存在整合空间、企业有较大行业影响力、管理层制定了明确的发展战略。叶有明.股权投资基金运作.PE价值创造的流程［M］.上海： 复旦大学出版社，2012.下面将逐一进行分析。
第一，平台投资需要目标公司所在行业存在整合空间。因为行业整合带来优化供应链、重塑竞争格局、降低运营成本的机会，这意味着当股权投资机构成功进行一系列投资和整合后，受资企业的利润可能会出现大幅上升，为股权投资机构带来可观的投资回报，同时为公司的后续投资奠定基础。行业整合可以分为横向整合与纵向整合。当市场集中度较低、存在后续同业收购目标、产品存在升级空间（从中低端到中高端）、存在规模经济（scale of economy）时，股权投资可以考虑行业的横向整合； 当与上游或下游产业关联