第1章 收益率曲线 导语：本章作为序章概括地介绍了即期收益率与远期收益率的关 系，以及决定远期收益率曲线的三大因素：市场预期、风险溢价和凸 性偏差。市场预期假说意味着远期利率反映了市场对将来利率的预 期。风险溢价假说反映了长期债券较短期债券承受了更高的利率和 流动性风险，从而要求更高的回报率。凸性偏差假说描述债券的凸性 导致了收益率曲线向下弯曲。之后的章节分别对上述因素进行具体的 分析。作为背景知识，本章简单介绍了与我国国债和贷款市场相关 的内容。 1.1 即期收益率与远期收益率 本节介绍如何计算即期收益率和远期收益率，以及两者之间的关系。 本书的所有章节，除了特殊说明，只考虑无违约风险债券的收益率曲线及 相应债券，例如国债即期收益率曲线、国债。 1.1.1 计算远期收益率 我们首先介绍即期收益率的概念和计算方法，然后介绍远期收益率的 概念和计算方法。 即期收益率是单一未来现金流（例如无息债券）的贴现率。给定一个 期限为n年，面值为100的无息债券的价格为Pn，n年期即期收益率sn可 以通过式（1-1）计算得出： 　　　　　　　　　　　 Pn= (1) 100+snn （1-1） 远期收益率是在今天信息下，任意未来两个日期之间的利率。这个利 率可以通过远期合约确定，它也隐含在今天的即期收益率中。一个无息债 券的贴现率（n年期即期收益率）可以分解为一系列一年期远期收益率的 2 中国收益率曲线分析 乘积。也就是说，即期收益率是多个一年期远期收益率的几何平均a： ()1(1)(1)(1)(1)+=++++sffffnnnn0,11,22,31,.. （1-2） fnn.1,为时间n-1到n的1年期远期收益率，其中fs0,11=。因此，如 果已知即期收益率期限结构，我们就可以得到一个隐含的远期收益率期限 结构。例如，如果m年期和n年期即期收益率已知，时间m到n的n-m 年远期收益率fmn,可以通过式（1-3）来计算： (1)+=fmn, nm. (1) (1) + + ssmnnm （1-3） 表1-1的A列展示了我国2019年3月5日的不同期限的即期收益率（数 据来源：WIND数据库）。我们可以通过式（1-3）计算两种不同的远期 收益率：B列表示不同时间起点的一年期远期收益率；C列表示隐含的一 年后即期收益率。注意B列和C列中的收益率构成的曲线都可以称为远 期曲线，但是两者的计算方法有显著的区别，应当予以区分。D列表示隐 含的一年后即期收益率变化。我们鼓励感兴趣的读者自己动手复制表1-1， 这样有助于理解本书后面的内容。 表1-1 即期收益率、一年期远期收益率和隐含的一年后即期收益率 % A 当前 即期收益率 B 一年期 远期收益率 C 隐含的一年后即期 收益率 D = C-A 隐含的一年后即期收 益率变化 s1 2.443 f0,1 2.443 f1,2 2.807 Δf1 0.364 s2 2.625 f1,2 2.807 f1,3 3.071 Δf2 0.446 s3 2.861 f2,3 3.335 f1,4 3.193 Δf3 0.332 s4 3.005 f3,4 3.438 f1,5 3.319 Δf4 0.314 s5 3.143 f4,5 3.697 f1,6 3.377 Δf5 0.234 s6 3.221 f5,6 3.609 f1,7 3.381 Δf6 0.160 s7 3.246 f6,7 3.401 f1,8 3.372 Δf7 0.126 s8 3.255 f7,8 3.318 f1,9 3.359 Δf8 0.103 s9 3.257 f8,9 3.267 f1,10 3.350 Δf9 0.093 s10 3.259 f9,10 3.279 图1-1从另外一个角度展示了即期收益率（s1到s10）、一年期远期收 a　文本重点关注即期收益率（spot rate）而不是平价收益率（par yield）。如无特殊说明，我 们的计算频率为年。读者需要注意的是，在实际应用中，以半年或三个月为频率进行计算更为常见。 3 第1章 收益率曲线 益率（f0,1到f9,10）和隐含的一年后即期收益率（f1,2到f1,10）。图中的线段 直观地表示了不同的即期和远期收益率对应的时间区间。这些收益率构成 了我们分析收益率曲线的基础。 012345678910期限 即期收益率 一年期 远期收益率 隐含的一年后 即期收益率 s1s2f0,1f1,2f1,2f1,3f1,4f1,5f1,6f1,7f1,8f1,9f1,10f2,3f3,4f4,5f5,6f6,7f7,8f8,9f9,10s3s4s5s6s7s8s9s10 图1-1 不同收益率覆盖的将来年限 1.1.2 如何解读远期收益率？ 为了理解远期收益率曲线的作用，我们不妨假设纯预期假说（pure expectation hypothesis）成立。这一假说认为远期收益率完全取决于市场对 将来收益率的预期。假说的一个重要含义是不同期限的无息债券拥有相同 的短期回报率，原因是这些远期收益率如果在将来实现，将带来债券资本 利得/损失，这些资本利得/损失会完全消除不同期限债券之间的初始收 益率差异，这也就是所说的远期收益率作为未来即期收益率的损益两平水 准。具体来说，如果纯预期假说成立，那么我们可以进行如下操作： （1）直接购买一年期债券； （2）购买n年期债券持有一年后，将其以n-1年期债券卖出。 这两种投资方式的一年期持有期回报率相同。 我们将在后面章节检验纯预期假说在中国债券市场是否成立。从相反 方向理解，如果所有债券的短期回报率都不相同，那么不同期限债券之间 的收益率差别必然会被投资者的套利行为抹平。结合表1-1的数据，我们 可以买入一年期债券获得s1的回报率，也可以以收益率s2买入两年期债券 并在一年后将其以一年期债券卖出，此时一年期债券的收益率应为远期 收益率f1,2。根据纯预期假说，f1,2在一年之后会实现，其值应恰好保证两 中国收益率曲线分析 种投资方式的回报率相同，或者说在纯预期假说下，我们可以通过当前的 ss12,确定未来一年的远期收益率f1,2。 因此，如果市场预期将来收益率会上升，那么长期国债会贬值，为了 抵消这一贬值预期，长期国债必然需要拥有比短期国债更高的收益率。如 果市场预期将来收益率上升，当前的收益率曲线就会向上倾斜。相反，如 果市场预期将来收益率下降，当前的收益率曲线就会向下反转。与此相似， 如果市场预期将来收益率曲线会变得更加平缓或陡峭，当前收益率曲线的 曲度将受到影响。例如，当市场预期收益率曲线变陡时，利差交易（spread trading）策略为买入短期债券同时卖出长期债券，债券市场的供求关系会 导致当前短期收益率下降（短期债券价格升高）、长期收益率上升。而当 市场预期收益率曲线变平时， 利差交易策略为卖出短期债券同时买入长 期债券，债券市场的供求关系会导致当前短期收益率上升、长期收益率 下降。 读者需要注意以下两种陈述的区别：“远期收益率隐含了即期收益率 上升的预期”和“市场预期即期收益率上升”。第一种陈述与远期收益率 作为未来即期收益率的损益两平水准的角色有关。即期收益率和远期收益 率的定义决定了远期收益率隐含的即期收益率变化恰好使得不同期限的国 债获得相同的短期回报。例如，表1-1中3年期即期收益率若在将来一年 从2.861%上升到3.193%，也就是其变化Δf3为0.332%，则4年期国债与 1年期国债将在未来一年有相同的回报率。 如果当前收益率曲线是上升的，远期收益率就隐含了将来即期收益率 上升的预期。也就是说，长期国债的高收益率优势需要收益率曲线的上升 来抵消。但是，收益率曲线的向上倾斜并不一定意味着市场预期收益率上 升，因为只有在纯预期假说成立的情况下，远期收益率隐含的将来即期收 益率变化才等于预期市场收益率变化。 表1-1中D列的数字是隐含的一年之后的即期收益率和真实即期收益 率的差值，其表明“远期收益率隐含了收益率上升”。应该如何理解这句 话呢？这一差值不意味着市场预期收益率上升。相反，远期收益率曲线说 明了即期收益率曲线需要在将来一年上升多少才能让不同期限的债券获得 相同的一年期回报率。债券持有期回报率等于债券初始收益率与由于收益 率变化带来的资本利得或资本损失之和。例如，即期收益率曲线向上倾斜 意味着长期债券的收益率比短期债券的收益率高，长期债券需要遭受更大 的资本损失来抵消其初始收益率优势，不同期限债券才能获得相同的短期 回报率。远期收益率表示长期收益率需要上升多少才能使长期债券遭受的 资本损失刚好抵消其初始高收益率优势。从收益率的角度说，隐含的一年 后即期收益率（表1-1的C列）恰好能使不同期限的国债在将来一年有相 同的回报率（等于当前1年期即期收益率）。这个损益两平的关系可以由 式（1-3）简单推导得到，即让m= 1并整理得到： (1) (1) + + f1, snnnn.1=+1s1 （1-4） 式（1-4）的左侧表示在当前购买收益率为sn的一个n年期无息债券 并在一年后以收益率f1,n卖出所获得的回报率。式（1-4）的右侧是1年期 无息债券的收益率。所以，f1,n能够让n年期无息债券的1年持有期回报 率恰好等于1年即期收益率。 下面举例说明损益两平水准f1,2的计算。表1-1显示1年即期收益率 为2.44%，2年即期收益率为2.63%。一年后，持有1年期无息债券的回 报率是2.44%。持有2年期无息债券的1年期回报率由其在第一年年末卖 出时的价格决定—卖出时该债券的剩余期限为1年。所以，问题在于“一 年后的1年期即期收益率是多少才能使2年期债券的一年期持有回报率同 为2.44%？”简单数学推导得出的答案是2.81%。这样2年期无息债券的 价格会从94.94（=100/1.026322）上升到97.27（=100/1.0281），持有期回 报率为2.44%（=97.27/94.94-1）。因此，隐含的一年之后的1年期即期收 益率f1,2=2.81%正好可以使持有两种不同期限的债券获得相同的1年期 回报率。 1.2 纯预期假说、纯风险溢价假说与凸性价值 这一节介绍影响收益率曲线的因素。这些因素决定了未来的收益率曲 线，也帮助我们理解远期收益率曲线多大程度上可以被即期收益率损益两 平水准所解释，为我们进一步分析收益率曲线奠定重要的框架基础。 1.2.1 纯预期假说 上一小节提到，纯预期假说认为远期收益率完全体现了市场对将来利 率的预期。这意味着图1-1中隐含的一年后即期收益率（f1,2到f1,10）会最 终实现。因此，在将来一年内所有期限的国债都有相同的一年持有期回报。 纯预期假说背后认为债券的市场价格由风险中性交易者的交易行为决定， 这些交易者的套利行为会消除不同期限债券之间的预期回报率差异。 中国收益率曲线分析 如果所有期限的国债都有相同的近期回报，它们之间的收益率差异也 就隐含了市场对将来收益率变化的预期，预期变化带来的资本利得或资本 损失恰好抵消了不同债券之间初始收益率的差异。如果投资者预期收益率 上升，那么长期债券会贬值，投资者在初始就会要求长期债券有比短期债 券更高的收益率。这会导致当前的收益率曲线向上倾斜。这种盈亏平衡的 论点与上一节中的讨论很相似，除了现在让所有债券的预期（而不是实现 的）回报率相同。 图1-2展示了不同期望下的即期收益率曲线（让我们暂时假设所有债 券的预期回报率相同，并且忽略后面将要介绍的凸性偏差）。如果市场预 期未来利率不变，即期收益率曲线表现为一条水平线；如果市场预期未来 利率上升，即期收益率曲线表现为上升的直线；如果市场预期未来利率先 上升然后上升速度下降，即期收益率曲线表现为凹型（concave）的。 期限 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 012345678910 利率 利率 预期曲线水平上移 预期收益率上 升且曲线变平坦 预期收益率在水平和斜率上都不变 图1-2 不同市场预期下的即期收益率曲线 根据盈亏平衡论点可以得到下述结论：（1）如果市场预期利率不变， 当前的即期收益率曲线是水平的。远期收益率曲线与即期收益率曲线重合。 这是因为没有任何的预期资本利得或损失需要初始收益率差异去抵消。 （2）如果市场预期收益率曲线平行向上移动，由于久期的原因，长期债 券会遭受比短期债券更大的资本损失，因此，在正常情况下，长期债券具 有更高的收益率来弥补这一预期损失。预期的资本损失与债券久期成正比， 那么初始收益率优势也需要与久期成正比。此时的收益率曲线表现为一条 向上倾斜的直线。类似地，如果市场预期收益率曲线平行向下移动，会导 致收益率曲线反转（inverted）。（3）如果市场预期收益率曲线变平坦， 哑铃组合（Barbell，例如1年期和10年期债券的组合）相比同久期的子 弹债券（Bullet，例如5年期债券）将会获得更高的资本利得（例如10年 期债券收益率的下降幅度大于5期债券收益率的下降幅度）。那么，子弹 债券就需要更高的初始收益率来抵消其资本利得劣势。因此，当前的收益 率是凹的并且曲度更大，哑铃组合相比同久期的子弹债券有更低的收益率。 如果市场预期收益率曲线变陡峭（导致哑铃组合相比同久期的子弹债券预 期回报率优势下降），当前的即期收益率曲线会更平或更凸（convex）， 也就是说当前哑铃组合比相同久期的子弹债券有更高的收益率。 1.2.2 风险溢价假说 注意，纯预期假说只是一个假说，我们需要通过实证研究检验其是否 或在多大程度上是正确的。另一个重要的假说是风险溢价假说。风险溢价 假说认为收益率曲线的形状反映了投资者对不同期限的债券要求不同的风 险溢价。由于长期债券的利率风险更高（久期更长）且流动性更差，通常 情况下，长期债券的收益率更高。 如果我们忽略凸性偏差，根据风险溢价假说，表1-1中的数字（s1= 2.44%，s2= 2.63%，f1,2= 2.81%）可以有另一种解释。在风险溢价假说 下，f1,2反映了2年期无息债券在未来一年的预期回报率。由于即期收益 率曲线反映的是不同期限债券的风险溢价，在预期风险不变的情况下， 即期收益率曲线也不会变化。因此，1年期远期收益率曲线（表1-1中的 B列）表示不同期限的债券在将来一年的预期回报率。例如，2年期无息 债券将获得2.81%的回报率，其大致等于初始收益率2.63%加上其沿收 益率曲线向下滚动（roll down）a到2.44%带来的0.18%的回报率（意思 是说2年期的债券在一年之后变为1年期债券，因此其收益率在收益率曲 线不变的情况下由2.63%变为2.44%，故其价格从100/1.0263=97.44涨到 100/1.0244=97.62，持有人可以拿到0.18的价差作为回报）。在这种情况下， 2年期无息债券在两年后会获得5.32%的回报[=（1+2.63%）2-1]。在风 险溢价假说下，2年期无息债券预期在第一年获得2.81%的回报，第二年 获得2.44%的回报（等同于1年期无息债券）。 1.2.3 凸性偏差 本书的第4章会详细介绍凸性偏差（convexity bias），我们在这里先 给读者做一个简单的介绍。我们称债券凸性对其收益率曲线形状的影响为 a　向下滚动的意思是说n年期的债券在一年后变为n-1年期债券，其收益率由sn变为 sn-1。如果收益率曲线为正常向上倾斜，表现为沿着收益率曲线向左下方滚动。 中国收益率曲线分析 凸性偏差。a考虑以下情景：如果即期收益率和隐含的远期收益率曲线都 是一条3%的水平线，根据之前的分析，不同的债券没有任何收益率的差 别也没有沿收益率曲线向下滚动带来的回报，那么是不是所有债券的期望 回报率都是相同的呢？答案是否定的。因为有一些债券相比于其他债券凸 性更大。我们知道普通的债券具有正凸性，b凸性的一个重要性质是其会 导致债券的价格由于利率变化（无论上升还是下降）而升高。长期债券有 更大的凸性，也就是说如果未来收益率曲线发生平行变化，凸性导致的长 期债券价格升高的幅度相对于短期债券更大（独立于久期的影响），因此 人们愿意在当下支付更高的价格购买长期债券，价格的升高进而导致长期 债券收益率下降。因此，收益率曲线会随着期限的增加而向下弯曲，这样 就形成了反转（inverted）或者驼峰形（hump-shaped）的收益率曲线。 简单总结一下，我们讨论了市场预期对收益率曲线形状的影响。我们 强调市场预期不是确定收益率曲线形状的唯一原因。“远期收益率表明了 市场对将来即期收益率的预期”这一陈述只有在忽略债券风险溢价和凸性 偏差时才是有效的。在通常情况下，债券风险溢价和凸性偏差是不可以被 忽略的。收益率曲线向上倾斜可能反映了上升的收益率预期或者债券风险 溢价。收益率曲线的曲度则可能反映了市场对收益率曲线变平坦的预期或 者反映了凸性偏差。 1.2.4 纯预期假说、风险溢价假说与收益率曲线 我们介绍一下实证检验纯预期假说和风险溢价假说的方法。对于一 个n年期的债券，其一年后的价格由将来的即期收益率sn.1决定。那么一 年后sn.1的变化也就至关重要。根据纯预期假说和风险溢价假说，如果使 用线性近似，远期收益率隐含的收益率变化可以被分解为n-1期即期收 益率在将来一年的预期变化Es()Δn.1和债券风险溢价（bond risk premium, BRPn代表n年期债券在将来一年的预期回报率相比1年期收益率的超额 部分），即 a　因为短期债券的凸性很小，三年期以下的凸性偏差只有几个基点。因此，在只分析短期 债券时，忽略这一偏误是合理的。对于长期债券，滚动收益率无疑是对预期回报的一个下偏估计， 因为其忽略了凸性显著的正向影响。这一影响很有可能是典型收益率曲线呈凹形（有峰）的原因。 这些话题在第4章“凸性偏差与收益率曲线”中有更具体的讨论。 b　可赎回债券（callable bonds）和有可能提前偿还的固定收益证券例如房屋抵押贷款支持 证券具有负的凸性。也就是说，如果利率升高，此类债券的久期对利率降低的敏感性可能会由于 提前赎回/偿还的概率增加而下降。 fsEs1,11nnn.≈Δ+..()BRPn.1n （1-5） 对式（1-5）的详细推导分析见第2章。该等式对于检验不同收益率 曲线假说很有帮助。为了有助于理解该式，读者可以认为fs1,1nn..表示收 益率曲线的陡峭程度。陡峭程度反映了市场对未来收益率的预期，或是对 不同债券的预期回报率，抑或是两者兼具。两种假说分别对应了两个极端： （1）纯预期假说认为BRP = 0。所有期限的国债有相同的预期回报 率。同时，远期收益率只反映了市场对将来收益率变化的预期。 （2）风险溢价假说认为Es()Δn.1 = 0。远期收益率只反映了不同期限 债券之间不同的风险溢价，而不同的风险溢价导致了不同的预期回报率。 事实上，没有一个理论或假说是完全正确的。真相往往是在几种理论 或假说之间。a幸运的是，无论远期收益率反映的是市场对将来收益率的 预期、风险溢价或二者兼有，将远期收益率看作即期收益率损益两平水准 的观点总是有益的。我们在之后的章节会详细介绍如何实证检验不同假说 与我国收益率曲线的相关性和对其的影响，进而分析收益率曲线。 111098765012345678910111098765 期限 收益率/% 收益率/% 隐含的一年后即期收益率 即期收益率 BRP3/2f1,3E(Δs1) s2s1 图1-3 即期收益率曲线和隐含的一年后即期收益率曲线 a　有人说纯预期假说成立是因为不同债券有不同的预期近期回报隐含了套利机会。这一陈 述只有在理想的风险中性世界中是正确的。在现实生活中并非如此。即使套利的论点决定了远期 收益率的水平，根据公式（1-3），远期收益率需要与即期收益率相符合。这些论点没有说明远 期收益率究竟反映了市场对收益率的预期还是市场要求的必要债券风险溢价。 中国收益率曲线分析 1.3 中国国债市场 这一节我们介绍一些和国债市场相关的宏观背景知识，帮助读者了解 我国利率市场化改革、利率期限结构和收益率曲线变化原因。这些知识作 为宏观背景有利于帮助读者理解本书后面的内容，包括政策措施和改革对 提高收益率曲线信息发现功能和实际应用性的影响。 1.3.1 市场历史 自1981年恢复发行国债以来，我国国债年度发行额不断扩大，特别 是从1998年实施积极财政政策后，我国国债发行量开始大幅增加。截至 2018年12月31日，我国国债发行达到78 278亿元，余额为330 069 亿元。表1-2报告了1981年至2018年，中国国债的发行额、兑付额、年 末余额、发行额增长率及余额增长率。 表1-2 国债市场规模及增速 金额单位：亿元 年份 国债发行额 国债兑付额 国债年末余额 发行额增长率 （%） 余额增长率 （%） 1981 48.66 — 48.66 — — 1982 43.83 — 92.49 -9.93 90.07 1983 41.58 — 134.07 -5.13 44.96 1984 42.53 — 176.60 2.28 31.72 1985 60.61 — 237.21 42.51 34.32 1986 62.51 6.65 293.07 3.13 23.55 1987 116.87 18.41 391.53 86.96 33.60 1988 188.77 21.66 558.64 61.52 42.68 1989 223.91 13.22 769.33 18.62 37.71 1990 197.23 76.22 890.34 -11.92 15.73 1991 281.25 111.60 1 059.99 42.60 19.05 1992 460.78 238.05 1 282.72 63.83 21.01 1993 381.31 123.29 1 540.74 -17.25 20.12 1994 1 137.55 391.89 2 286.40 198.33 48.40 1995 1 510.86 496.96 3 300.30 32.82 44.34 1996 1 847.77 786.64 4 361.43 22.30 32.15 1997 2 411.79 1 264.29 5 508.93 30.52 26.31 1998 3 808.77 2 060.86 7 765.70 57.92 40.97 1999 4 015.00 1 238.70 10 542.00 5.41 35.75 年份 国债发行额 国债兑付额 国债年末余额 发行额增长率 （%） 余额增长率 （%） 2000 4 657.00 2 179.00 13 020.00 15.99 23.51 2001 4 884.00 2 286.00 15 618.00 4.87 19.95 2002 5 934.30 2 216.20 19 336.10 21.50 23.81 2003 6 280.10 2 755.80 22 603.60 5.83 16.90 2004 6 923.90 3 749.90 25 777.60 10.25 14.04 2005 7 042.00 4 045.50 28 774.00 1.71 11.62 2006 8 883.30 6 208.61 31 448.69 26.15 9.30 2007 23 139.10 5 846.80 48 741.00 160.48 54.99 2008 8 558.20 7 531.40 49 767.80 -63.01 2.11 2009 17 927.24 9 745.06 57 949.98 109.47 16.44 2010 19 778.30 10 043.38 67 684.90 10.33 16.80 2011 17 100.10 10 958.50 75 832.00 -13.54 12.04 2012 16 154.20 9 464.00 82 522.00 -5.53 8.82 2013 20 230.00 8 996.00 95 471.00 25.23 15.69 2014 21 747.00 10 365.00 107 275.00 7.50 12.36 2015 59 408.00 12 803.00 154 524.00 173.18 44.04 2016 91 086.00 19 709.00 225 734.00 53.32 46.08 2017 83 513.00 27 567.00 281 538.00 -8.31 24.72 2018 78 278.00 29 875.00 330 069.00 -6.27 17.24 1.3.2 国债市场期限结构 在1981年，中国人民银行（中央银行）恢复国债发行，当时发行的 国债期限主要在5～9年。1983年至1993年，随着政策调整，商品价格 放开和工资改革推行，我国出现较为严重的通货膨胀，人们更倾向于购买 短期国债，国债的期限也更加短期化。在通货膨胀得到控制后，我国国债 市场逐步回归正常。1994年至1996年，我国开始发行1年期以下的短期 国债和10年期以上的长期国债；2001年首次发行了20年期国债；2002 年首次发行了30年期超长期国债；2009年首次发行了期限为50年的超 长期限国债。目前，我国国债期限包括3个月、6个月、9个月、1年、2年、 3年、5年、7年、10年、15年、20年、30年、50年。 如图1-4所示，2006年至2018年，我国长期国债（10年期及以上） 占比存在波动，多数年份在10%以上。其中在2007年，我国长期国债发 行比率达到39%，较其他年份明显偏高。因为2007年我国经济过热，市 续表 中国收益率曲线分析 场中流动性充足，财政部发行了大量特别国债来回收流动性。由于特别国 债均为10年或15年的长期国债，导致2007年长期国债占比较高。2006 年长期国债占比最低，为7%。中期国债（1年期以上，10年期以下）在 所有期限中占比最高，多数年份在60%左右。短期国债（1年期以下）多 数年份占比在20%左右，2009年占比最高，达到35%，2007年占比最低， 为10%。总体上讲，我国短期国债发行与国家经济政策和市场流动性相关 性较大，而长期债券的发行较为稳定。 1年期及以下1～10年期10年期及以上 100% 90807060504030201002006200720082009201020112012201320142015201620172018年份 图1-4 2006年至2018年国债市场期限结构 如图1-5所示，观察我国国债的平均期限数据，发现我国国债的平均 期限经历了由短变长，再变短的过程，于2011年和2012年达到峰值8.61 年和8.63年，2004年我国国债发行的平均期限最短，为3.98年。 5.94 5.63 5.53 6.12 6.54 5.77 3.98 5.09 5.53 7.30 6.58 3.67 7.90 8.61 8.63 7.34 7.51 6.69 6.32 6.60 6.38 - 1.002.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 199819992000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018年份 年 图1-5 1998年至2018年国债平均年限 1.3.3 国债与货币政策 国债公开市场操作是中央银行货币政策的重要工具之一。中国人民银 行通过买卖国债调节基础货币供给。国债市场的发展直接影响公开市场操 作和货币政策的预期效应和实际效果。中央银行的公开市场操作在很大程 度上也推动了利率市场的发展。 受到利率机制的束缚，我国货币市场发展相对滞后。中国人民银行在 1996年4月开始启动国债公开市场操作。但是由于货币政策目标和市场 基础等问题，公开市场操作于1997年暂停。亚洲金融危机后，中国人民 银行于1998年5月恢复公开市场操作，银行间债券市场的快速发展为公 开市场操作提供了良好的基础。在1999年，中国人民银行通过逆回购和 现券买卖净投放基础货币1 920亿元，占基础货币投放的52%。中央银行 通过公开市场操作对实体经济货币供给和金融市场流动性实现调控。公开 市场操作也成为中国人民银行的主要货币政策工具之一。 作为货币政策中的质押品，国债与货币政策主要在两个方面存在关联： 第一，国债是央行逆回购、中期借贷便利（medium-term lending facility，MLF）等操作的主要质押券种。截至2019年1月22日，MLF存 量45 415亿元，逆回购存量11 100亿元。在约5.7万亿元资金的质押券中， 国债是主要的质押券种之一。换句话说，国债作为质押券已经深度参与到 央行的货币政策之中。 第二，央行持有的国债以特别国债为主，持有总量并不算大。央行持 有约1.53万亿元国债，其中约1.35万亿元属于特别国债，为中国投资有 限责任公司注册资本金的主要来源。如剔除这部分特别国债，央行持有的 国债规模仅1 764亿元。相对14.9万亿元的国债存量规模，央行持有的国 债（包括特别国债）占国债存量的比重仅为10.2%。 1.3.4 中美量化宽松政策差异 一般而言，货币政策主要手段包括：调节基础利率、调节商业银行 保证金、公开市场业务。但当经济体出现一些特殊情况，如流动性陷阱 （liquidity trap）时，常规货币政策将无效或基本无效。此时，中央银行需 要采取非常规货币政策，例如量化宽松。量化宽松（quantitative easing） 是指一个国家的中央银行在特殊的经济环境下，通过直接购买国债增加货 币供给，为市场注入流动性以鼓励借贷和投资。 历史上，美国曾多次推出量化宽松政策。2008年金融危机之后，美 中国收益率曲线分析 国联邦储备系统（美联储）首次采取量化宽松政策，到2010年4月退出时， 共计购买了大约1.73万亿美元的资产。之后，为了继续刺激美国经济发展， 美联储在2010年至2013年间先后进行了另外三轮量化宽松政策。 2020年新冠肺炎疫情爆发之后，美联储宣布将继续购买美国国债和 抵押贷款支持证券以支撑美国经济抵御新冠肺炎疫情冲击，支持市场平稳 运行，不设额度上限，相当于开放式的量化宽松政策，即“无限QE”。 中国政府对于量化宽松采取保守态度。2019年11月李克强总理在第 四次“1+6”圆桌对话会议上强调：“中国绝不搞量化宽松，将用好经济 逆周期调节工具，落实好实施更大规模减税降费，保持流动性合理充裕， 加大力度降低实际贷款利率水平。” 国债市场活跃度对比，揭示了中美货币政策工具差异的原因。从日交 易量来看，美国国债的日交易量可以达到4 500亿～7 000亿美元的规模， 而中国国债的日交易量少于1 000亿元人民币。从货币政策工具的角度来 看，美联储逆回购的日交易量为400亿～800亿美元，而中国央行逆回购 的规模经常达到千亿元人民币级别。对比之下，可以发现美国国债市场较 高的交易活跃度使得美联储买入卖出国债的操作不至于引起市场的过度扰 动。而中国在国债交易活跃度方面还有较大的提升空间。 1.4 我国贷款市场报价利率（LPR） 贷款市场报价利率（loan prime rate）机制最早起源于大萧条时期的美 国，是商业银行对其最优质客户执行的贷款利率，在许多国家和地区均有 实践。发达经济体普遍将LPR作为过渡性定价基准，目的是为更好推动 政策利率通过贷款市场向市场利率转轨。 20世纪早期，随着金融业的发展，美国涌现出了大批银行。但随着 大萧条的到来，银行为求生存，争取客户，纷纷降低贷款利率，升高存款 利率。这样的价格战缩小了银行的利润空间，使得整个行业生存状态恶化。 为了解决这个问题，1933年，美联储推出了规定存款利率上限的Q条例 及规定贷款利率下限的LPR报价（最优惠贷款利率），建立“存贷刚性 区间”来保护银行息差，以遏制银行间的恶意竞争，避免银行大规模破产 倒闭。20世纪70年代，石油危机的爆发推高了美国的通胀和利率，使得 利率上限被突破。同时，货币基金的出现使银行获取存款更加困难，导致 银行业出现倒闭潮，银行再次出现为争夺市场份额而降低贷款利率的情况， 贷款利率逐渐向下突破LPR，使得LPR的作用逐渐被削弱，已经无法反 映贷款供求关系，许多工商业贷款逐渐转向市场利率定价，LPR的应用范 围逐渐减小。这时，LPR开始更多参考市场利率进行报价。目前，美国 LPR已经调整为联邦基金利率加一定基点的形式。从美国的改革经历中我 们可以看出，LPR在利率市场化进程中主要发挥了过渡性定价的作用。在 金融市场极大发展后，商业银行更加偏向市场化融资，LPR由于定价滞后 通常不能满足企业贷款的需求，LPR应用范围逐步转向规模较小或对市场 利率变动不敏感的贷款品种。 2013年10月，我国开始建立LPR制度，报价原理与发达国家类似， 是商业银行向最优质客户提供的贷款利率。2015年10月，央行解除存款 利率上限约束，但仍然保留存贷款基准利率作为商业银行贷款定价的主要 参考，导致市场利率向信贷市场传导时存在阻滞。2019年8月17日，我 国央行宣布对LPR制度进行调整。我国LPR改革前叫作“贷款基础利率”， 此次改革将LPR名称由贷款基础利率变为“贷款市场报价利率”，并对 定价机制进行调整。 本次LPR改革最大特点是以一年期中期借贷便利（MLF）为基准， 报价行按照各自资金成本、风险溢价及市场供求等因素确定LPR。以 MLF为加点基准并非简单调整报价方式，目的是克服短端利率向中长期 利率传导中的阻滞，解决货币政策传导不畅的问题。 从形成机制看，LPR与MLF政策利率直接挂钩，央行操作能够直接 影响LPR走势，这将大大增强央行调控效力。一年期MLF与存款类金融 机构质押回购加权利率（DR）、上海银行间同业拆放利率（SHIBOR）等 短期利率品种相比期限较长，稳定性更高且波动性较小，在当前市场环境 下比较适合作为定价基准。 市场化利率传导机制和路径为政策利率→货币市场利率→存款利率→ 商业银行负债成本→贷款利率。LPR报价改革更加有效地实现了政策利率 向贷款利率的传导，但是货币市场利率向存款利率、商业银行负债成本向 贷款利率等传导机制仍然需要深化改革。LPR报价改革是中国利率市场化 的一个里程碑，但非最终目的地。未来的利率市场化改革将进一步实现存 贷款利率机制的并轨。