第一章 项目与价值创造
  2009年10月，历时近两年的微软-雅虎收购案以“微软&雅虎”的结果取得了突破。微软与雅虎正式宣布，在互联网搜索业务方面已经达成全面、深入的合作协议。该事件的积极意义，是以共同体的形式超越了一个公司兼并另一个公司的传统形式，对未来IT产业领域具有示范效应。微软和雅虎的结合可以为双方的股东创造最大的价值，并且给互联网用户带来更好的服务和价值。收购之后组成的新公司将成为全球领先的高科技公司，在显示广告和搜索广告方面具备较强实力。微软公司表示，两家公司合并之后，每年可以节省10亿美元的开支。此外，微软也将为挽留雅虎公司的工程师、管理人员和员工采取良好的措施。微软和雅虎合并之后，将成为一家更具效率的公司。两家公司可以在四大领域产生协同作用： 用户规模扩大产生经济效应，为广告客户增加价值；合并后的工程师团队可以加速创新；通过削减冗余支出可以提升运营效率；增强视频和移动等新兴用户体验方面的创新能力。微软认为，上述四个领域每年可产生至少10亿美元的增效。
上述微软收购雅虎的例子中，微软是通过收购的方式达到了企业增值的目的。在企业价值增长的过程中，企业可以通过融资、投资、股利分配这三类决策，达到增值的效用。融资决策可增加企业的账面价值，但代价是： 或者增大企业债务和财务风险，或者降低企业财务杠杆和赢利比率。股利分配决策通过合理的股利分配方案或信息，来改善市场对企业的期望，从而提升企业的市场价值，但并不能改变企业的真实价值。与前两者相比，投资决策的本质就是追求企业价值增长，并以正向收益为目标。因而，企业投资决策备受企业投资者和管理者关注。本章将从投资的角度介绍项目投资与企业增值的关系，以及企业价值增长的过程与途径。

通过对本章的学习，能够解决以下问题： 
1. 什么是企业价值？
2. 企业价值有哪几种表现形式？
3. 投资项目创造企业价值的过程是什么？
4. 现金流量管理与企业价值的关系是什么？
5. 正确评估企业价值有哪些意义？项目投融资决策第一章 项目与价值创造第一节 创造企业价值的项目投资一、 企业价值的概念及相关理论（一） 什么是企业价值  理论界给企业价值下的定义是： 企业预期自由现金流量以其加权平均资本成本为贴现率折现的现值。企业价值与企业的财务决策密切相关，体现了企业资金的时间价值、风险及持续发展能力。
在企业管理实践中，企业遵循价值规律，通过以价值为核心的经营管理，在平衡所有与企业利益相关者（包括股东、债权人、管理者、普通员工、社会、政府等）之间的获益期望的基础上，凭借资金的净流入，扩大自身的资源拥有量、市场竞争力和投资收益能力等属性，最终在市场上形成自身交易价格，即企业价值。显然，企业的价值越高，企业的获益能力、抗风险能力、竞争力和投资者吸引力就越高。因而，企业追求价值增长是其自身的一种本能与需要。
（二） 企业价值的表现形式
1. 企业市场价值  
企业本身也是一种商品，因而具有交易的可能，而交易价格即为企业在交易时刻的市场价格，它是买卖双方竞价后产生的双方都能接受的价格。对股份全部流通的上市公司而言，其市场价值就是企业在股票市场上的市值。
企业市场价值与企业价值的关系表现为以下几方面： 
(1) 企业价值决定企业的股票价值。企业的整体价值由其股权资本价值和债务价值两部分组成。对企业而言，其所有者决定了企业的控制权归属，因而其拥有股票自然产生了权利上面的溢价。而债权人除了拥有追讨债务的权利之外，对企业的经营无发言权，因而在利率风险和违约风险较小的情况下，企业的债务价值一般并不会产生溢价，仅当债务合同中含有股权需求时才会产生溢价，如企业发行的可转换债券等。由此看来，企业经营获益及其未来收益能力所形成的企业价值主要会影响到企业的股票价值变化。
(2) 股票价值决定股票价格。股票价值是投资者对企业价值的一种预期。然而在证券市场上，投资者的预期并不一致，具体反映为其交易股票价格的差异与波动。市场的有效性是决定投资者对企业价值预期存在差异的根本原因。仅当市场为强有效的情况下，投资者才会掌握企业完全信息，并对企业未来收益的预期与对企业实际情况的理解完全相同，从而以与股票价值相等的价格买卖股票。而在其他市场有效程度下，投资者之间则会产生博弈行为，进而形成股价波动。同时，股票价格是股东财富的体现。
(3) 股票价值仅是企业价值的一种暂时表现。它反映了企业所有者权益资本及其控制、决策权的总和。当债务结构发生变化时，企业的股票价值波动会出现与企业价值不相符合的情况。
企业价值决定股票价值，而股票价值决定股票价格，所以，企业价值决定了企业的股票价格，即企业市场价值。这意味着企业价值存在一种市场估价的定位。对管理者而言，是否为企业创造了价值，从企业的市场价值是否增加就可获得判断。
2. 结业清算价值
企业价值包括企业现有资源的价值和未来持续经营获益的折现价值。这种企业价值与企业在结业清算时的价值完全不同。比较而言，企业价值是动态的，而企业结业清算时的价值是静态的。
企业价值与结业清算价值之间的关系如下：  
(1) 企业价值是动态的。根据企业价值的定义，企业价值构成中未来净收益的折现价值是动态不确定的。这种不确定存在两种可能性： 一是收益能力不确定；二是企业持续经营期不确定。前者决定了折现率是否合理，后者决定了折现期是否正确。只有收益能力超出了折现率，经营期不小于折现期，企业在未来经营中才可能存在价值创造的可能性；反之，企业折现价值就为负值，从而产生企业价值小于企业现有资源价值总和的局面。这对企业来说是灾难性的。 
(2) 结业清算价值是静态的。企业结业清算价值一般是指企业失去持续经营能力、破产或被收购情况下的价值。这时的企业已经不能创造持续的收益，不能满足各利益方所要求的基本回报。一般而言，它就是固定资产等企业有形资产和专利等无形资产之和，而不存在未来经营的折现值。
由以上的对比看，企业价值比静态的结业清算价值更有意义。
3. 企业账面价值
企业账面价值通常是指企业资产负债表中的资产总和。会计报表数据的真正缺点，不是没有采纳现实价格，而是在于没有关注未来。账面价值是稳态的，这一特征与企业资产获得的过程有关。固定的资产购置和使用过程决定了它自身使用价值的变化，与企业管理能力和获益能力关系不大，而流动资金又基本上是客观的，不存在价值波动，仅无形资产在定价方面存在一些变化。因而，账面价值以交易价格为基础，体现了企业拥有资源的价值之和。一般情况下，账面资产小于企业价值，仅当企业无法持续经营或即将破产时，企业的账面价值才近似等于企业结业清算价值，而高于企业价值。
对于企业价值的描述，还有很多，但理论和实践中最常见的是以上三种形式。在实践中，投资者和管理者会出于自身需求而选择使用。尽管实用中人们常使用这些企业价值的外在表现形式来完成生产投资预测和估算，但其本质上仍然以企业真实核心价值为基础。
二、 企业价值增长的动因
企业价值关系到企业内部和外部诸多个体的利益。只有创造价值，才能分享价值、获得收益。因而，各利益体对企业价值增长的需求，促使企业必须以创造价值为目标经营。其中，最为值得注意的是各利益体对企业价值增长的追求动机差异。它折射出了企业经营中的各种复杂财务关系，进而产生了许多有趣且值得探究的财务管理研究课题。下面我们将逐一展开论述。
（一） 投资者需求
一切投资都是以获得某种形式的收益为目标的行为。因而，投资者放弃对自身拥有资源的使用机会，而把资本转借给企业运用也是一种追逐利益的行为。简而言之，投资者为了获得一种更有效的收益方式而对企业投资，企业也必须以满足投资者收益需求而经营。
企业的投资者主要分两种： 债权人和股东。当投资者（股东和债权人）为企业提供资金时，他们就获得了某种权利或权力。债权人拥有债务索要权，他们要求其投入企业的债务本金与利息能够按时足额回收。当企业不能支付利息或拒绝债务契约时，债权人有权利要求法律保护，从而获取企业担保品或要求重组企业。这种生存压力迫使企业必须努力经营创造利润，以满足债务融资时允诺的条件。而股东凭借手中的股票参与公司重大事务决策，诸如董事会选举、对董事和管理层提出诉讼等。其资本注入企业无法直接回收现金，而只能通过出售股票获得买卖差价收益，或以股利方式获得收益。而这两种方式都是以企业能够持续经营和获益为基础的。因而，股东从其自身利益角度出发，要求企业必须好好发展，凭借企业资产增加、市场开拓、信誉上升、稳定收益等信息来增加企业市场价值，从而为其回收资本提供机会。如果企业价值无法增长，则股东会“用脚投票”，一走了之。
另外，所有投资者，不管是股东还是债权人，都有获得公司某些经营决策信息的权利。这是他们保全自身利益的一种必然需求。因为外部投资者的许多其他权利的行使必须要有此类信息。例如，如果没有会计信息数据，债权人就不能知道其债务契约是否会被违约。所有企业的非控股股东和投资者，无论他们是大股东还是小股东，无论他们是股东还是债权人，他们的权利都需要得到保护。例如，分散的少数股东要求在企业支付股利和发行新证券时，拥有和控股股东一样的权利。重要的股东，但不是控股股东，其投票权应得到考虑和尊重。债权人（甚至大债权人）在企业破产时必须能获得和清算担保品，或有重组企业的权利。外部投资者如果没有能力实施其权利，他们就可能终止投资，从而阻碍储蓄向投资的转化，进一步影响企业的发展和国家的经济增长。
投资者对企业价值创造的需求是苛刻且严厉的。一旦投资者需求无法得到满足，则企业只能以破产或被收购作为结局。
例如，当年摩托罗拉公司的“铱星计划”载体--铱星公司。以摩托罗拉公司为主的10余家公司共同投资构建了铱星公司，用于向太空发射66颗通信卫星，提供对地面卫星手机的点对点零滞后通信服务。当摩托罗拉公司费尽千辛万苦终于在1998年11月1日正式将铱星系统投入使用时，命运却和摩托罗拉公司开了一个很大的玩笑，传统的手机已经完全占领了市场。由于无法形成稳定的客户群，铱星公司亏损巨大，连借款利息都偿还不起。铱星公司为“铱星计划”投入了50亿美元，但这个耗资巨大建立起来的通信网只有5.5万用户，而据一些分析家估计，该公司要实现赢利平衡至少需要65万用户。要建立一个忠诚的用户基础，所费的时间远远超过铱星公司的估计和许诺。在投资无法得到预期收益、铱星公司运作成本高昂的局面下，投资者摩托罗拉公司不得不将曾一度辉煌的铱星公司申请破产保护，终止了铱星服务，并将之放到自由市场上出售。最终，在没有新投资者接手的情况下，铱星公司花费3000～5000万美元将所有的卫星投放至较低的轨道焚毁，公司也最终关闭。
（二） 市场因素
市场因素对企业追求价值创造活动具有双重效果。
1. 市场是企业价值创造的受益者
尽管企业发展的真正目标是创造价值，但是其发展目标应该是多元化的，例如，利润的增长、社会责任、税收和环保等。因为企业追求最大限度价值增长的行为必将促进企业劳动生产率的提高，从而带来企业产品国际竞争力的提高、就业市场的繁荣以及社会生活水准的普遍提高。
2. 市场推动着企业追求价值创造
企业能够创造价值，意味着它具备能够增加企业价值的核心竞争力。而恰恰是市场对企业生存能力的考验，直接导致了企业永不停息地追求价值增长。“优胜劣汰，适者生存”的市场竞争法则会逐渐将投资者和社会资本由落后的、缺乏价值创造能力的企业转移到那些价值创造能力强、经营稳健的企业。于是，在市场竞争中成功的企业，都使股东、当地政府、消费者以及员工获得了利益，而那些技术设备落后、负债重、经营难以为继的企业由于其对整个社会和市场的负面影响而遭到淘汰。
核心能力(core competence)理论是美国经济管理学家C.K.普拉霍莱德和G.哈默在他们的经典论文“公司的核心能力”中首次提出来的，它是企业拥有的独特的、能为消费者带来特殊效用、使企业在某一市场上长期具有竞争优势的内在能力资源，是公司所具有的竞争优势和区别于竞争对手的知识体系，是公司在发展过程中建立与发展起来的一种知识与资产互补的体系，是公司竞争能力的基础。放眼《财富》500强，几乎无一不在技术诀窍、创新能力、管理模式、市场网络、品牌形象和顾客服务等方面具有独特的专长。可以说，其特长构成的核心竞争力保证了它们得以在市场竞争中存续下来。
“市场才是考验企业价值的舞台”。在市场中，企业实体价值包括产品、设备、服务等，无形价值包括企业的商标、专利、技术、声誉、顾客忠诚度等。市场通过其内部存在的各种利益体逐利需求作用，使企业的市场价值发生波动。这种波动，一方面来源于企业经营决策信息的冲击，例如，企业预发股利、公布收购计划、设计股票增发方案等，引发证券投资者的买卖行为，从而使股价上涨或下跌；另一方面企业通过项目投资与经营，获得高于资本成本的额外收益而增加了企业财富，如企业新建生产线、实施收购行为等实践举动。对比而言，后者是企业价值的计算依据，也是企业市场价值波动的参考标准。市场通过投资者自发的定价行为，确定企业市场价值。尽管与企业实际价值有所偏失，但其定价结果对企业经营者与所有者的影响是巨大而且直接的。
（三） 管理者因素
管理者对企业价值创造的积极性来源于其对自身收益最大化的追求。企业通过聘用合同的契约方式，将企业价值与管理者的绩效联系起来。在合同中，或许诺管理者薪酬与企业利润增长挂钩，或以期权的方式将管理者薪酬与企业未来价值联系起来，再或者以股票薪酬的方式将管理者变为企业投资者之一，以上诸多方式的核心即是将企业价值与管理者价值联系起来，使管理者意识到自身价值必须通过企业价值的增长而增长，进而产生工作热情与动力。
在管理者因素中，值得关注的要点有两个，即权力与责任。
1. 权力
所谓权力就是选择行动的能力，通过这种选择可以对整个组织或组织的某一部分产生影响。从财务的角度来看，权力表现为对企业融资、投资、股利分配等诸多财务活动中的可行方案进行选择，其选择的结果将决定企业的价值。那么这种权力来自于哪里呢？对此，学者们认为，一个人之所以有权力是因为他掌握了某项资产的所有权。所有权就是一个人权力的源泉。企业要存在就需要一种“黏合剂”，这种“黏合剂”就是实物资产。正是由于实物资产的作用，才把无形资产、人力资产等紧紧地结合在一起，没有实物资产企业就不会存在，因此，权力来源于对资产的所有权。当所有权拥有者将资产的管理委托给他人时，受委托者便拥有了对资产使用、投资、收益税前分配等权力，这种权力即为经营权。很明显，企业股东是企业资产所有权的拥有者，而管理者一般不具备所有权，仅是具有经营权，于是在契约关系中，合同将企业的所有权与经营权相分离。
所有权力与经营权力是不同的。一个人拥有所有权力并不意味着他就有经营权力。把权力分为所有权和经营权不但可以使我们更好地理解股东和管理者之间的权力关系问题，而且还有助于我们对企业内部的权力配置进行分类。之所以会出现这种权力的划分，是因为股东和管理者所掌握的信息不同，就是说，两者处于信息不对称状态。不对称的信息可以帮助管理者避开股东的监管。这会产生两种截然不同的效果： 一是管理者在股东不明确信息的情况下投资高风险的项目，加大了企业经营风险；二是管理者借此回避了股东中保守势力对其积极经营的干扰，保持了企业价值顺利增长。
2. 责任
由于管理者并不一定愿意成为企业的固定投资者，因而其不会在意企业价值在未来长期的发展情况。于是，“当一天和尚撞一天钟”，即便是被授以企业股票或期权，管理者的获益期望也仅是在比企业生命期更短的时间内获得收益。因而，管理者对企业发展的责任便有了时间限制。一般而言，管理者会将其责任期与其合同聘期相重叠，聘期结束即意味着责任消除。这种关系会致使管理者对企业价值增长的关注和努力只维持一个较短的时间段。一旦聘期后期出现高风险高收益的投资项目时，管理者会依据其聘期与风险期的关系来进行决策，而不是考虑企业生命期内的项目风险危机，这是对企业价值增长的一种致命伤害。
细析权力与责任的讨论过程可以发现，管理者在行为的选择上主要受到了时间的限制。例如，股东长期拥有资产的支配使用权，而管理者仅是在一段时间内拥有资产的支配使用权。股东对企业资本的投入责任是长期的，而管理者对资本使用有效性的责任却是短期的。于是，在此局面下，管理者行为的目标必然是在其责任期和权力期内将企业价值增长率保持在一个较高的水平，并谋求利润极大化。这种动因对企业是有利有弊的，逐利行为会产生高风险，因而，企业所有者必须在契约中对管理者责任期与权力期进行不对称配置，即保证管理者在权力期结束后，仍然担负一定的责任，借此来控制管理者在推动企业价值高速增长中的不利因素。
（四） 员工因素
企业价值创造的重要动因之一是人力资本及其所有者--企业员工，而不在于物质资本的增值，物质资本的增值不过是企业价值创造能力结果的表现而已（这一点与经济附加值倡导者所坚信的相反）。当赋予人力资本所有者参与企业价值分配的权利时，员工的工作热情就会激发出来，从而驱动企业价值不断增长。一般的企业价值增长--经济附加值只考虑物质资本的必要回报这一价值创造的结果，而没有关注人力资本在价值创造中的作用及其投入的效率，显然存在片面性，不可能真正反映企业的价值创造能力。企业创造的价值必须超过所有资本（包括物质资本与人力资本）的必要价值回报，分享收益的薪酬制度能够激发员工的最大价值创造激情。
三、 投资项目创造企业价值的过程（一） 投资项目创造价值的原理  投资项目创造企业价值的基本原理是： 企业所有者运用筹措的资金，合理配置和利用各类资产来获取超出项目资产成本--最低可接受收益率的额外收益。
从过程看，企业需要经历筹措资金、安排生产、稳健经营、销售回收资金的一个持续过程，企业持续能力的高低决定了企业持续融资的能力。而随着市场和企业营业规模的扩大，企业发展所需的资产规模需求也相应扩大。于是，企业陷入了融资、投资、收益分配的周而复始的循环过程。从企业长期的成长性看，企业价值增值的过程也就是企业在经营过程中不断创造新净增现金流的过程。现金流的循环过程始终贯穿于企业的营运过程，企业的价值增值意味着企业的现金流在循环过程中增值。
（二） 投资项目创造企业价值的重要前提1. 明确企业价值创造的核心特征  不同类型的企业其价值来源与持续、管理重点和模式是有差异的，因而，在企业分析投资项目时，必须首先认识到其自身价值的核心特征，然后围绕其核心特征制定投资与经营战略，否则，仅采用大一统的管理理念和战略路径对企业项目投资肯定是有害的。就像通用模式、戴尔模式大家都觉得好，可是真要模仿，只会亦步亦趋，最后落得个邯郸学步、失其故行的结果。
事实上，企业的价值特征差异表现在企业所处行业、其经营基础与思考方式等方面。例如，中国石油、腾讯公司、英特尔公司等三类公司在行业上存在差异。中国石油的企业价值依赖于石油能源，但企业价值的获取更大程度上取决于决策的资源倾向和价值的资源决定。而腾讯公司的企业价值则依赖于客户群的稳定，价值增长取决于其对客户的迎合与服务，从而间接获得广告收入。英特尔公司的价值则体现在其CPU等硬件技术创新和行业规范制定方面，它的价值创造取决于其不间断的技术创新，如CPU由单核朝双核、四核、八核等方向发展。此外，对比可口可乐公司与星巴克公司的经营，亦可体现企业价值创造的经营基础和思考方式的差别。同属于饮料行业，可口可乐成功的根源并非什么配比秘方，而是迎合、引导客户的能力，使得消费可口可乐成为一种文化。星巴克的咖啡被人誉为“宗教咖啡”, “我不是在星巴克，就是在去星巴克的路上”一语道破了顾客对星巴克的忠诚。星巴克注重客户体验是企业赢得客户忠诚、获得高额利润的秘密。
2. 遵守增强企业“核心竞争力”的项目投资目标
核心竞争力通常被描述为“独一无二”、“与众不同”、“难以模仿”的竞争优势。但是真正构成这种核心能力的知识体系主要体现在四个方面： ①公司员工的知识和技能； ②公司的技术开发和创新能力； ③公司的管理和生产经营能力； ④公司创造品牌和运用品牌的能力。这四个方面共同反映了公司的基本素质和发展潜力。
只有认清楚企业价值创造的核心特征之后，企业才有可能制订项目投资计划，构造自身的核心竞争力，实现企业价值创造。 对于某一个具体公司来说，要培育和树立能够使其保持市场竞争优势的“核心竞争力”绝非易事，甚至可以说，不管是局外人还是局中人，要准确地把握住某个公司的“核心竞争力”也都不是一件容易的事情。许多本来极具发展潜力的公司，往往就是因为没有及时地把握机会培育自己的核心竞争力，或者说一直迷茫于究竟什么是核心竞争力而错失发展良机。事实上，只有建立在基本队伍、技能、客户群、业务领域基础上的赢利能力或者至少是维持能力才是企业生存的根本。无论有多少资金投入，没有稳定的员工队伍和客户群，没有突出的技能和基本的业务领域，一切包装和所谓的“雄心壮志”都只能是海市蜃楼而已，20世纪末期的网络公司浪潮的潮起潮落清晰地反映了这一点。
企业的核心能力与企业现时拥有的资源、过去的经验和这些经验的积累等有关，也与企业长期从事一个专业领域有关。如英特尔公司的CPU研发技术是它的核心专长，也成为其竞争力的重要支撑。在项目投资过程中培养公司的核心专长，可从以下几个方面着手： 
第一，集中企业资源从事专业化经营与项目投资，逐步形成自己在经营管理、技术、产品、销售、服务等诸多方面与同行的差异。
第二，寻找自己价值的核心特征，并在项目投资目标中体现，这是发现和增强企业核心竞争力的前提。
第三，从竞争对手和市场空缺中寻找项目投资机会，建立自己的比较优势，并构建支撑这种优势的潜在核心能力。
第四，核心竞争力成长在良好的土壤之中，所以要建立良好的公司治理环境。 
在了解企业价值创造的核心特征并以提升企业核心竞争力为目标的前提下，企业制定项目投资计划才能创造出未来持续的和健康的现金流，进而保证企业价值增长的方向性和有效性。
3. 项目投资创造企业价值的基础
1) 资产是企业价值创造的基础
从表象上看，企业成功完成一项项目投资并实现自身规模与价值的增长归功于企业现金流的净增加。那么，我们是否可以将企业现金流管理视为企业价值创造的基础呢？这个观点显然是值得商榷的。
企业投资项目造成了其现金的流动，但企业赢利所依赖的却是其自身拥有的资产。根据形态不同，企业资产一般可分为有形资产、金融资产和无形资产。在项目投资过程中，企业资产的形态始终处于动态转化状态。其特征表现为： ①资金和资本转化为各类资产； ②资产被应用而生成新的资金和价值。在项目投资过程中，项目通过有形资产中的产品生产与销售完成资金和资本回流，并凭借经营中形成的无形资产保证企业未来的收益和价值增长。各类资产每一次循环均可能生成新增净现金流，即为企业创造的新价值。由此可见，资产在企业价值创造过程中具有举足轻重的作用。正是有形资产、无形资产等的存在，才保证了项目投资过程中的价值创造。因而，应确认企业资产是企业投资项目创造价值的基础。
2) 无形资产对企业价值创造的独特效用
严格地讲，无形资产(intangibles)是会计学的定义，经济学界和管理学界则往往称其为知识资产(knowledge assets)或智力资本(intellectual capital)，它泛指各种非物质形态的未来收益要求权。对企业各项资产的运用和配置，多数是以企业投资项目的方式完成的。
在项目投资过程中，无形资产是围绕创新、组织和人才这三个连接点形成，并在企业价值创造过程中发挥作用的。市场实践数据表明，相对于企业市场价值的增长而言，企业有形资产投资和研发投资的增长相对较慢。如果再考虑在企业或公司发放的现金红利，公司市场价值的增长更是远远超过有形资产投资和研发投资的增长。上述不平衡现象说明，除了有形资产投资和研发投资之外，企业在其他无形资产（主要是组织资本和人力资本）上的投资在价值创造中发挥着越来越大的作用。
无形资产是企业价值创造的关键与宝贵的财富。有形资产的表现相当于商品，只能得到与资本成本相近的回报，对企业价值的创造贡献有限。这一结论与企业较高的研发投资回报率形成鲜明的对比，它表明通过外包方式来减少项目对有形资产的依赖性，是企业理性和明智的选择。而通过项目经营逐渐形成的商业信息、客户信息、专利、品牌等无形资产则代表了企业未来经营和获益的能力和持续性，其价值往往占据了企业价值中的重要比例。于是，管理者们认识到： 通过投资项目构造无形资产是获得高收益、创造更多价值的有效途径。例如，企业在信息技术(IT)方面的投资可以看成是其所进行的组织资本的投资，因为IT的应用会带来企业组织结构和行为的显著变化，进而导致新的商业过程和新的市场策略的出现。众所周知，电器零售商国美电器的主要资产不是销售店面和硬件，而是围绕信息系统所形成的无形的商业流程，其拥有的关于消费者、供应商和商业知识等数据的价值是用于存储上述信息的磁盘成本的好多倍。同样，Ebay、淘宝等网站的计算机硬件基础也只是其资产的很小一部分，而由此形成的商业模式和支持该模式的商业过程才是公司最主要的财富。这充分说明了无形资产在企业价值创造方面的作用。
4. 决定项目创造企业价值的因素
项目可大可小，可内生也可外联，形式多种多样。为保证企业能够成功实现价值创造目标，企业管理者和投资者必须清楚地认识到如下几项项目投资要素的重要性。
1) 项目计划
企业管理者在经营中发现投资需求，在综合考虑自身资产情况、负债能力、发展能力及未来市场变化等相关信息的基础上，对项目的投资过程进行设计，其方案目标必须是企业未来持续经营净现金流为正，即企业价值现值能够获得增加。
2) 项目投资回报率
项目投资取得的报酬与总投资的比率必须符合企业所有者的利益期望值。这种期望值含有两方面的内容：  一是能够弥补股东等投资者的资本收益期望，即成本需求；二是能够获得额外收益，即利润盈余。仅能满足第一项期望的项目投资计划是一个无价值增长的持续经营计划；只有两个期望值全部得到满足，项目的投资才是值得进行和完成的。
例如，A公司的股东等投资者的资本收益期望值为20%，目前有一个可待投资的项目，该公司面临着如下三种情况： 
(1) 项目投资10000万元，税后利润2000万元。
(2) 项目投资15000万元，税后利润2850万元。
(3) 项目投资8000万元，税后利润1800万元。
分析发现，方案一的项目投资收益率为20%，与股东期望值相同，而未实现额外收入盈余，企业价值未得到增长；方案二的项目投资收益率为19%，低于股东期望，因而也未实现额外收入盈余，在投资者资本需求必须得到满足的要求下，企业价值将会缩减；方案三的项目投资收益率为22.5%，高于投资者的资本收益期望值，同时还为企业创造出了200万元的额外收益，企业价值获得了增长。由此可见，项目投资回报率决定了企业投资项目促使价值增长的速度。
3) 项目投资的资金筹集
对企业而言，可以自由使用的资金仅是流动资金，在满足日常生产需求之余，企业的流动资金所剩无几。当面临好的投资机会时，企业的资金筹集便成为头等难题。银行借款、发行债券、增发股票、融资租赁等各种资金筹集方式可供企业选择，但企业自身的财务状况、信用水平、项目收益情况等信息决定了其融资方案的制定和筹资成本大小。低成本融资的效果是增大企业项目赢利空间，从而创造更多的额外收入盈余--企业价值。
4) 投资风险
项目投资风险会改变企业价值。任何投资都有风险，只不过风险大小不同而已。为了使企业价值最大化，要在每股盈余与风险大小之间进行比较，选择风险小、投资报酬率大的项目。在风险受到预警和控制的情况下，完成项目投资可实现企业价值增长；而无视风险发生概率和可能性，则会降低企业价值。
5) 资本结构
资本结构是指项目投资资金中的股东权益与负债的比例关系。资本结构对企业价值增值产生影响，通过影响每股收益和财务风险来影响企业价值。资本结构会影响报酬率和风险。一般情况下，当投资报酬率高于负债成本率，企业可以通过借债而提高企业获利能力，但是同时也增加了预期风险，导致企业支付紧张，容易引起破产。 
6) 创新性
项目的创新性对其收益的幅度和持续性具有决定性影响。其创造的企业价值表现得更为依赖创新。如CPU一度由英特尔主导，X86的每一次换代都给英特尔带来了大幅利润的增长。
财务关系、资金使用控制等因素在项目投资过程中也需要给予适当重视。在实践中，企业凭借着连续不断的项目投资来完成资源的配置与运用，在资金与资本的循环过程中创造投资者回报和额外收益，最终完成企业价值创造的使命。
值得注意的是，此处所说的项目并非单指新的投资项目。任何企业的经营行为都可以成为一个具有独立目标的项目，其差异仅在于项目资金的循环过程和项目收益的形式等。
第二节 现金流量管理与企业价值一、 现金流量管理与企业价值的关系  由企业价值的定义可知，企业价值与企业自由现金流量正相关，也就是说，在同等条件下，企业的自由现金流量越大，它的价值也就越大。企业价值指标是国际上各行业领先企业所普遍采用的业绩考评指标，而自由现金流量正是企业价值的最重要变量。企业价值和自由现金流量因其本身具有的客观属性，正在越来越广泛的领域替代传统的利润、收入等考评指标，并成为计算企业价值的重要参数，亦成为现代企业广为关注的课题。
“现金流是企业价值创造的源泉”这一观点主要由以下几个理论支撑。
（一） 现金流决定价值创造的数量
众所周知，现金流是企业生产经营活动的第一要素。企业只有持有足够的现金，才能从市场上取得生产资料和劳动力，为价值创造提供必要的生产要素。因此，获得足够多的现金流是企业生产经营过程的第一推动力。在市场经济中，企业一旦创立并开始运作，就必须拥有足够的现金来购买原材料、辅助材料、机器设备、支付工资及其他费用。货币是企业组织生产经营活动的基本前提。
但是，企业只有通过销售产品获得现金，才能实现价值的创造。虽然价值创造的过程发生在生产过程中，但生产过程中创造的价值能否实现还要看生产的产品能否满足市场的需要，是否有消费者购买。当然，销售过程也是一个创造价值的过程，它的正常开展也需要相应的现金流。由此可见，企业的价值创造过程离不开现金流，否则就会发生中断。
（二） 现金流反映企业的赢利质量，决定企业的市场价值
现金流比利润更能说明企业的收益质量。根据权责发生制确定的利润指标在反映企业的收益方面确实容易导致一定的“水分”，而现金流指标恰恰弥补了权责发生制在这方面的不足，它关注现金流指标，甩掉利润指标的“水分”，剔除了企业可能发生坏账的因素，使投资者、债权人等更能充分地、全面地认识到企业的财务状况。因此，观察企业经营活动中现金流的情况，可以较好地评估企业的赢利质量，确定企业真实的价值创造能力。另外，实证研究表明，企业股票的市场价格与企业现金流的相关性较强。
（三） 现金流状况决定企业的生存能力，而企业生存是其价值创造之基础
现金流比利润更能表明企业的偿债能力，现实中的案例以及20世纪末的金融危机和2008年由美国次贷危机引起的全球金融危机，使人们对“现金为王”的道理有了更加深刻的感悟。反映偿债能力的传统指标通常有资产负债率、流动比率、速动比率等，而现金流指标在反映企业偿债能力方面具有独特的功能，比传统的指标更加具有先进性和科学性。例如，经营活动中的净现金流量与全部债务的比率则比资产负债率更能反映企业偿付全部债务的能力，现金性流动资产与筹资性流动负债的比率则比流动比率更能反映企业短期偿债能力。因此，从偿债能力指标角度看，毫无疑问，现金流量指标比利润指标更加具有说服力。总之，现金流指标反映了企业的偿债能力，偿债能力决定企业的生存能力，而生存是企业创造价值的基础。
二、 以现金流量为基础的企业价值评估方法
“现金流量”是指各期的预期现金流量。不同资产的未来现金流量表现形式不同，债券的现金流量是利息和本金，投资项目的现金流量是项目引起的增量现金流量。在价值评估中可供选择的企业现金流量有三种： 股利现金流量、股权现金流量和实体现金流量。依据现金流量的不同种类，企业估价模型也分实体自由现金流量折现模型、股权现金流量折现模型、经济利润模型和税前现金流量模型。
（一） 实体自由现金流量折现模型
实体自由现金流量是企业全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余部分，它是企业在一定时期内可以提供给所有投资人（包括股权投资人和债权投资人）的税后现金流量。该种模型的基本思想是现金折现值原则，也就是任何资产的价值是其产生的未来现金流量的现值。
实体自由现金流量模型的基本形式是实体价值=预测现金流量现值+后续期现值
=∑Tt=1FCFt(1+WACC)t+FCFT+1(WACC-g)·(P/F,WACC,T)(1-1)
股权价值=实体价值-债务价值(1-2)
债务价值=∑nt=1偿还债务现金流量t(1+等风险债务成本)t(1-3)  上述公式中，FCFt为企业项目预测期内第t年的实体自由现金流；FCFT+1为明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平；WACC的加权平均的资金成本率；g为自由现金流量预测期增长率恒值； (P/F, WACC, T）为折现系数，折现率等于加权平均资本成本率，时间为预测期T年。
实体自由现金流折现模型的计算过程分为如下四个步骤。
1. 预测绩效与自由现金净流量
预测绩效与自由现金净流量包括： 计算扣除调整后的营业净利润与投资成本；计算价值驱动因素；分析企业财务状况；了解企业的战略地位及产品的市场占有率；制定绩效前景；预测个别详列科目；检验总体预测的合理性和真实性。应该说，将企业经过审计的现金流量表分别进行明细科目的细化分析，结合企业经营的历史、现状和预测分析所得出的企业预计现金流量表，应该具有相当强的科学性和准确性，以此为基础计算出的自由现金净流量的可信程度是很高的。
2. 估测折现率
估测折现率包括： 权益性资金成本估算；负债性资金成本估算；确定目标市场价值权数；估计不同行业的企业的报酬率随整个上市公司平均报酬率变动的“β系数”，或根据机会成本要求最低资金利润率，从而合理选定折现率。
在实体自由现金流折现模型中，关键的折现率选取可遵循以下原则： 
(1) 企业的实体价值是预期企业实体现金流量的现值，计算现值的折现率是企业的加权平均资本成本。
(2) 企业债务的价值等于预期债权人现金流量的现值，计算现值的折现率，要能反映其现金流量风险。
3. 估测连续价值
估测连续价值包括选择预测期限、估计参数、连续价值折现。连续价值可用自由现金流量恒值增长公式法或价值驱动因素公式法测算。
(1) 自由现金流量恒值增长公式法。连续价值=FCFt+1/(WACC-g)(1-4)式中，FCFT+1为明确的预测期后第一年中自由现金流量正常水平；WACC为加权平均的资金成本率；g为自由现金流量预测期增长率恒值。
(2) 价格驱动因素公式法。连续价值=NOPLATT+1(1-g/ROIC)/(WACC-g)(1-5)式中，NOPLATT+1为明确的预测期后第一年中扣除调整税后的净利润的正常水平；ROIC为新投资净额的预期报酬率。
4. 企业价值评估结果计算及解释
【例1-1】 ABC公司的预计现金流量表如表1-1所示，假设ABC公司的加权平均资本成本是12%，用它折现实体现金流量可以得出企业实体价值，扣除债务价值后可以得出股权价值。有关计算过程见表1-2. 预测期现金流量现值=∑各期现金流量现值=58.10（万元）
后续期终值=现金流量t+1/（资本成本-现金流量增长率）
=32.17× (1+5%) ／ (12%-5%) =482.55（万元）
后续期现值=后续期终值×折现系数
=482.55×0.5674=273.80（万元）
企业实体价值=预测期现金流量现值+后续期现值
=58.10+273.80=331.90（万元）
股权价值=实体价值-债务价值=331.90-96=235.90（万元）  估计债务价值的标准方法是折现现金流量法，最简单的方法是账面价值法。本例采用账面价值法。
另外，值得指出的是，与股息折现模型或股权自由现金流量折现模型不同，实体自由现金流量模型评估的不是股权的价值，而是公司的价值。不过，从公司的价值中减去未清偿债务的市场价值就可以得到股权的价值。因此，这种方法可以看成是评估股权价值的另一种方法。那么，现在就出现了两个问题： 为什么要评估公司的价值而不直接评估股权的价值？用评估公司价值的方法得到的股权价值与前面章节所介绍的股权价值评估方法所得到的股权价值会一致吗?表1-1 ABC公司的预计现金流量表万元项  目基期2001年2002年2003年2004年2005年2006年税后经营利润36.96 41.40 45.53 49.18 52.13 54.73 57.47加： 折旧与摊销24.0026.8829.5731.9333.8535.5437.32=经营现金毛流量60.9668.2875.1081.1185.9890.2894.79减： 经营营运资本增加14.4013.4411.839.588.468.89=经营现金净流量53.8861.6669.2876.4081.8185.90减： 净经营长期资产增加24.0022.4019.7115.9714.1014.81折旧与摊销26.8829.5731.9333.8535.5437.32=实体现金流量3.009.6917.6426.5832.17733.78融资流动： 税后利息费用4.775.245.666.006.306.62-短期借款增加7.687.176.315.114.514.74-长期借款增加3.843.583.152.552.262.37 +金融资产增加=债务融资净流量-6.75-5.51-3.80-1.66-0.47-0.49 +股利分配9.7515.2021.4428.2432.6434.27-股权资本发行0.000.000.000.000.000.00=股权融资流量9.7515.2021.4428.2432.6434.27融资流量合计3.009.6917.6426.5832.1733.78表1-2 ABC公司的实体现金流量折现项  目基期2001年2002年2003年2004年2005年实体现金流量/万元3.00 9.69 17.64 26.58 32.17 平均资本成本/%12.0012.0012.0012.0012.00折现系数（12%) 0.89290.79720.71180.63550.5674预测期现金流量现值/万元58.102.677.7312.5516.8918.25后续期增长率/%5.00期末现金流量现值/万元273.80482.55续表
项  目基期2001年2002年2003年2004年2005年总价值/万元331.90债务价值/万元96.00股权价值/万元235.90  使用公司价值评估方法的好处在于，因为实体自由现金流量是一种债前现金流量，因此不需要单独考虑与债务相关的现金流量，而在估计股权自由现金流量时则不得不考虑这些现金流量。随着时间的推移，预期杠杆比率会发生很大的变化，这种方法将节省大量的工作量。然而，公司价值评估方法需要债务比率和利息率等有关信息，并且需要估计加权平均资本成本。
（二） 股权现金流量折现模型
股权现金流量模型的基本形式是股权价值=∑∞t=1股权现金流量t(1+股权资本成本)t(1-6)  股权现金流量是一定时期内企业可以提供给股权投资人的现金流量，它等于企业实体现金流量扣除对债权人支付后剩余的部分。有多少股权现金流量会作为股利分配给股东，取决于企业的筹资和股利分配政策。股权资本成本是与股权现金流量相匹配的等风险投资的机会成本。
在下列情形下，用公司价值评估方法得到的股权价值与用股权价值评估方法所得到的股权价值将会完全一致。
(1) 两种方法关于增长的假设相一致。这不是说在两种方法中所用的增长率完全一样，但需要根据杠杆作用的影响，对收入的增长率进行调整。在计算终点价值时尤其需要这种调整，这时，实体自由现金流量方法和股权自由现金流量方法都需要确定一个稳定的增长率。
(2) 正确确定债权的价值。在实体自由现金流量方法中，股权价值是从公司价值中减去债务的市场价值得到的，如果公司债务的价值估计过高，那么从实体自由现金流量模型评估方法中得到的股权价值就会比从股权价值评估方法中得到的价值要低。如果公司的债务被低估了，则股权价值就会较高。
【例1-2】 设ABC公司的股权资本成本是15.0346%，用它折现股权现金流量，可以得到企业股权的价值。有关计算过程如表1-3所示。表1-3 ABC公司的股权现金流量折现项  目基期2001年2002年2003年2004年2005年股权现金流量/万元9.75 15.20 21.44 28.24 32.64 股权成本/%15.034615.034615.034615.034615.0346折现系数0.86930.75570.65690.57110.4964续表
项  目基期2001年2002年2003年2004年2005年预测期现金流量现值/万元66.388.4711.4914.0816.1316.20（后续期现金流量增长率）/%5+残值现值/万元169.52341.49=股权价值/万元235.90+债务价值/万元96.00=公司价值/万元331.90（三） 经济利润模型
经济利润是指从超过投资者要求的报酬率中得来的价值，也称经济增加值。经济利润的相对概念是会计利润。经济利润是由经济学家提出的利润概念。虽然经济学家的利润也是收入减去成本后的差额，但是经济收入不同于会计收入，经济成本不同于会计成本，因此经济利润也不同于会计利润。两者的主要区别在于经济利润扣除了股权资本费用，而不仅仅是债务费用；会计利润仅扣除债务利息，而没有扣除股权资本成本。
经济利润模型的表达公式如下：经济利润=投资资本×（投资资本报酬率-加权平均资本成本）
=投资资本×投资资本报酬率-投资资本×加权平均资本成本
=息前税后利润-资本费用
=投资资本+预计经济利润的现值(1-7)  这种经济利润模型的基本思想是： 如果每年的经济利润正好等于加权平均资本成本，那么预计现金流量的折现值正好等于投资资本，企业的价值没有增加，也没有减少，仍然等于投资资本。
经济利润模型应用的步骤如下。
1. 确定经济收入
经济收入是指期末和期初同样富有的前提下，企业在一定时期内的最大花费。这里的收入是按财产法计量的，如果没有任何花费则期末财产的市值超过期初财产市值的部分就是本期的收入。
本期收入=期末财产-期初财产
例如，一个企业年初有资产600万元，在年末升值为800万元，本年销售收入400万元，经济学家认为该企业的全年总收入为600万元，其中包括200万元的净资产增值。然而，会计师则认为该企业的全年总收入是400万元，200万元的资产升值不能算收入，理由是它还没有通过销售而实现，缺乏记录为收入的客观证据。会计师认为，只有你把已经升值的资产出售，得到800万元，然后用800万元再将它们购回，他才会承认资产的200万元增值收入实现了，企业的年收入就是600万元了。这种虚假交易可以改变收入的做法，不仅和经济理论相矛盾，也很难被非专业人士理解和使用。许多企业正是利用会计学的这一缺点操纵利润的。
2. 计算经济成本
经济成本不仅包括会计上实际支付的成本，而且还包括机会成本。例如，股东投入企业的资本也是有成本的，是本期成本的一部分，在计算利润时应当扣除。这样做的理由是：  股东投入的资本是生产经营不可缺少的条件之一，并且这笔钱也不是没有代价的。股东要求回报的正当性不亚于债权人的利息要求和雇员的工资要求。
3. 经济利润
计算经济利润的一种最简单的办法，是用息前税后营业利润减去企业的全部资本费用。复杂的方法是逐项调整会计收入使之变为经济收入，同时逐项调整会计成本使之变为经济成本，然后计算经济利润。斯特恩-斯图尔特公司设计了非常具体的经济增加值计算程序以及向经理分配奖金的模型，被许多著名的公司所采用。按照最简单的经济利润计算办法，经济利润与会计利润的区别是它扣除了全部资本的费用，而会计利润仅仅扣除了债务利息。
【例1-3】 甲企业的期初投资资本为2000万元，期初投资资本回报率（税后经营利润/投资资本）为10%，加权平均资本成本为9%，则该企业的经济利润是多少？
【解】
(1) 使用利润与费用差计算： 经济利润=税后经营利润-全部资本费用
=2000×10%- (2000×9%) 
=200-180=20（万元）  (2) 使用投资资本回报率与资本成本之差乘以投资资本计算： 经济利润=期初投资资本×（期初投资资本回报率-加权平均资本成本）
=2000× (10%-9%) =20（万元）（四） 税前现金流量模型
该模型按照税前自由现金流量为参数进行评估，为企业价值评估提供了新的思路。该模型的缺点在于不同的所得税税率可能会对企业价值产生影响，同时企业采取不同的避税政策也会对企业评估价值产生影响。
该模型的计算公式如下： 企业价值=∑∞t=1税前自由现金流量t (1+税前折现率）t(1-8)式中，税前自由现金流量=税后自由现金流量/ (1-税率）；税前折现率=税后折现率/ (1-税率）. 
三、 正确评估企业价值的意义
企业价值评估，是指注册资产评估师对评估基准日特定目的下企业整体价值、股东全部权益价值或部分权益价值进行分析、估算、发表专业意见并撰写报告书的行为和过程，简称为价值评估。其目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。 
可以从以下三点来诠释企业价值评估的含义。
（一） 价值评估是一种经济“评估”方法
“评估”是一种定量分析，但它并不是完全客观和科学的。“评估”一词不同于“计算”。一方面它使用许多定量分析模型，具有一定的科学性和客观性；另一方面它又使用许多主观估计的数据，带有一定的主观估计性质。价值评估既然带有主观估计的成分，其结论必然会存在一定误差，不可能绝对正确。在进行评估时，由于认识能力和成本的限制，人们不可能获得完全的信息，总要对未来作出某些假设，从而导致结论的不确定性。因此，即使评估进行得非常认真，合理的误差也是不可避免的。评估的质量与评估人员的经验、责任心、投入的时间和精力等因素有关。评估不是随便找几个数据带入模型的计算工作，模型只是一种工具，并非模型越复杂评估结果就越好，价值评估要通过符合逻辑的分析来完成。
（二） 价值评估提供的信息
企业价值评估提供的信息不仅仅是企业价值一个数字，还包括评估过程中产生的大量信息。因此，不要过分关注最终结果而忽视评估过程中产生的其他信息。
价值评估提供的是有关“公平市场价值”的信息。价值评估不否认市场的有效性，但是不承认市场的完善性。在完善的市场中，企业只能取得投资者要求的风险调整后收益，若市场价值与内在价值相等，价值评估就没有什么实际意义。在这种情况下，企业无法为股东创造价值。股东价值的增加，只能利用市场的不完善才能实现。价值评估认为市场只在一定程度上有效，即并非完全有效。价值评估正是利用市场的缺陷寻找被低估的资产。当评估价值与市场价格相差悬殊时必须十分慎重，评估人必须令人信服地说明评估值比市场价格更好的原因。
企业价值受企业状况和市场状况的影响，随时都会发生变化。价值评估依赖的企业信息和市场信息也在不断流动，新信息的出现随时可能改变评估的结论。因此，企业价值评估提供的结论具有很强的时效性。
（三） 价值评估的目的
价值评估的目的是帮助投资人和企业管理当局改善决策。它的主要用途表现在以下三个方面。
1. 价值评估可以用于投资分析
价值评估是基础分析的核心内容。投资人信奉不同的投资理念，有的人相信技术分析，有的人相信基础分析。相信基础分析的人认为企业价值与财务数据之间存在函数关系，这种关系在一定时间内是稳定的，证券价格与价值的偏离经过一段时间的调整会向价值回归。他们据此原理寻找并且购进被市场低估的证券或企业，以期获得高于市场平均报酬率的收益。
2. 价值评估可以用于战略分析
战略是指一整套的决策和行动方式，包括刻意安排的有计划的战略和非计划的突发应变战略。战略管理是指涉及企业目标和方向、带有长期性、关系企业全局的重大决策和管理。战略管理可以分为战略分析、战略选择和战略实施。战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什么。价值评估在战略分析中起核心作用。例如，收购属于战略决策，收购企业要估计目标企业的合理价格，在决定收购价格时要对合并前后的价值变动进行评估，以判断收购能否增加股东财富，以及依靠什么来增加股东财富。
3. 价值评估可以用于以价值为基础的管理
如果把企业的目标设定为增加股东财富，而股东财富就是企业的价值，那么，企业决策是否正确的根本标志是能否增加企业价值。不了解一项决策对企业价值的影响，就无法对决策进行评估。从这种意义上说，价值评估是改进企业一切重大决策的手段。为了搞清楚财务决策对企业价值的影响，需要清晰描述财务决策、企业战略和企业价值之间的关系。在此基础上实行以价值为基础的管理，依据价值最大化原则制定和执行经营计划，通过度量价值增加来监控经营业绩并确定相应的报酬。
四、 实现企业价值最大化的途径（一） 实现企业价值最大化的常规途径  要实现企业价值最大化，首要条件是明确企业价值评估所使用的方法。关于企业价值的计量模式目前有很多种，其中股票市价法和贴现现金流量法最为流行。前者是以发达成熟的证券市场为前提的，对于我国目前还很不规范成熟的证券市场来说，其应用还相当困难。至于贴现现金流量法计量模式上一节已经介绍了四种。随着现金流量概念逐步为人们所熟悉，人们对该模式有了较深刻的理解。下面我们以实体自由现金流量模型为逻辑起点，尝试分析实现企业价值最大化的常规途径。
依据实体自由现金流折现模型公式(1-1)的结构可知，企业价值与企业预期收益(FCFt)成正比，而与企业所承担的风险（资本成本率WACC）大小成反比，并且企业价值随着企业持续经营时间(T)的增大而增大。该模式既考虑了风险(WACC)与收益(FCFt)的均衡问题，又考虑了资金时间价值(T)问题，因此，该模式更符合“企业价值最大化”这一理财目标的计算要求。
从企业价值的贴现现金流量法计量模式中，我们还可以知道，企业价值是由企业第t年获得的现金流量(FCFt)、每年所获现金流量进行贴现时所用的贴现率(i=WACC)和企业取得现金流量的持续时间(n=T)三个因子决定的。由此我们便可得出实现企业价值最大化的三大常规途径，即资金成本最小化、现金流量最大化和持续发展能力最大化。
1. 资本成本最小化
资本成本是一种机会成本，是指公司可以从现有资产获得的，符合投资人期望的最小收益率。它也称为最低可接受的收益率、投资项目的取舍收益率。在数量上它等于各项资本来源的成本加权计算的平均数。
资本成本是财务管理的一个非常重要的概念。首先，公司要达到股东财富最大化，必须使所有投入最小化，其中包括资本成本的最小化，因此，正确计算和合理降低资本成本是制定筹资决策的基础；其次，公司的投资决策必须建立在资本成本的基础上，任何投资项目的投资收益率必须高于资本成本。
在市场经济环境中，多方面因素的综合作用决定着企业资本成本的高低，其中主要的有总体经济环境、证券市场条件、企业内部的经营和融资状况和项目融资规模。
总体经济环境决定了整个经济中资本的供给和需求，以及预期通货膨胀的水平。总体经济环境变化的影响，反映在无风险报酬率上。显然，如果整个社会经济中的资金需求和供给发生变动，或者通货膨胀水平发生变化，投资者也会相应地改变其所要求的收益率。具体来说，如果货币需求增加，而供给没有相应增加，投资人便会提高其投资收益率，企业的资本成本就会上升；反之，则会降低其要求的投资收益率，使资本成本下降。如果预期通货膨胀水平上升，货币购买力下降，投资者也会提出更高的收益率来补偿预期的投资损失，导致企业资本成本上升。
证券市场条件影响证券投资的风险。证券市场条件包括证券的市场流动难易程度和价格波动程度。如果某种证券的市场流动性不好，投资者想买进或卖出证券相对困难，变现风险加大，投资者所要求的收益率就会提高；或者虽然存在对某证券的需求，但其价格波动较大，投资的风险大，投资者所要求的收益率也会提高。
企业内部的经营和融资状况，指经营风险和财务风险的大小。经营风险是企业投资决策的结果，表现在资产收益率的变动上；财务风险是企业筹资决策的结果，表现在普通股收益率的变动上。如果企业的经营风险和财务风险大，投资者便会有较高的收益率要求。
项目融资规模是影响企业资本成本的另一个因素。企业的融资规模大，则资本成本较高。比如，企业发行的证券金额很大，资金筹集费和资金占用费都会上升，而且证券发行规模的增大还会降低其发行价格，由此也会增加企业的资本成本。
财务管理的目标在于追求公司价值的最大化或股价最大化。然而只有在风险不变的情况下，每股收益的增长才会直接导致股价的上升，实际上经常是随着每股收益的增长，风险也会加大。如果每股收益的增长不足以补偿风险增加所需的报酬，尽管每股收益增加，股价仍然会下降。所以，公司的最佳资本结构应当是可使公司的总价值最高，而不一定是每股收益最大的资本结构。同时，在公司总价值最大的资本结构下，公司的资本成本也是最低的。
因为企业价值(Vo)与每年所获现金流量进行贴现时所用的贴现率(i)成反比，降低贴现率(i)能增加企业价值(Vo)，所以资金成本最小化将促进企业价值最大化。贴现率(i)通常用加权平均资金成本(Kw)来表示，而企业的加权平均资金成本为Kw (i) =Ks+Kb(1-9)  由式(1-9)可知，加权平均资金成本是由股权成本(Ks)、负债成本(Kb)和资本结构三个因素决定的。因此，要实现资金成本最小化，关键是从以下两个方面来进行： 
(1) 优化资本结构。优化资本结构的实质就是寻求加权平均资金成本最低。企业可通过确定现有资本结构条件下的资金成本，再计算投资项目资本结构变化范围内的资金成