第1章


财务管理总论



学习目的


通过本章的学习，使学生掌握财务管理的内涵、财务管理的基本内容，以及财务管理的目标，感知宏观环境对理财工作的影响，理解财务管理的工作环节，了解财务管理的发展。
学习要求

了解财务管理的含义、基本内容，重点熟悉财务管理的目标，树立财务管理的未来观，掌握Excel的基本操作步骤；了解财务管理目标与企业社会责任的关系。


11理 论 背 景
111财务管理概述
现代财务管理（或称理财学）是一门新兴的学科，在国外的发展不到100年的时间，而规范化的研究只有50年左右的时间。
1958年，莫迪格莱尼与米勒教授(ModiglianiMiller)共同发表了一篇重要的学术论文，即《资本成本、企业财务与投资理论》（被称为MM理论）。该文的发表标志着现代理财学的诞生。过去人们对于企业在发展过程中所涉及的理财问题，包括投资、筹资问题等，基本上都采用了传统的、规范的研究方法来解决理论及现实的问题。这一阶段理财学并没有成为一门真正意义上的独立学科。而MM理论的诞生改变了这种现象，该文为理财学的研究开辟了一个全新的世界：首先，该文界定了一些重要的理财学概念，包括资本成本、资本结构、企业价值等，并在此基础上对各个概念之间的相关性质进行了科学研究，为后来理财学的研究奠定了坚实的基础；其次，在理财学研究中首次应用了“无套利证明”的方法来论证理论问题，奠定了现代理财学的方法论基础。
从20世纪50年代至今，现代理财学的研究空前繁荣，这可以从诺贝尔经济学奖获得者的名字中得以体现。继莫迪格莱尼米勒(ModiglianiMiller)，马科维茨夏普(MarkowitzSharpe)的财务革命之后，布莱克斯考尔斯(BlackScholes)的期权股价理论、詹森麦克林（JensenMeckling）的代理学说，使理财学充满了生机和挑战，而博弈论、行为经济学和实验经济学的发展又使这一学科展现出无可限量的发展前途，这些理论已经走出了学院的象牙塔，越来越广泛地运用于公司财务管理的实践中,这些理论上的成果为改善企业的财务管理行为、优化财务状况都发挥了重大作用。




[1]〖2〗
[3]财务管理应用与商业模拟系统



第1章财务管理总论
[3]


在我国，财务管理的发展变化以20世纪90年代前后为分水岭。在此之前， 财务管理只是作为会计专业的一门课程，研究企业资金运动，为计划经济下的企业理财服务。伴随现代企业制度的推进，公司作为一种兼容现代商品经济特征和要求的企业组织形式，以其强大的生命力向各个经济领域蔓延，并逐渐成为中国主要经济组织形式之一。面对纷至沓来的经济变革，面对经济主体多元化，投资、筹资多级化，全球金融一体化的发展趋势，迫切需要财务管理技术的传播与推广。同时，随着我国现代企业制度的建立，资本市场迅速发展，财务管理越来越引起人们的关注，专门针对财务管理的研究也越来越多。
1111财务管理的对象
财务管理是有关资金的筹集、投放和分配的管理工作，而财务管理的对象是现金（或资金）的循环和周转，主要内容是筹资、投资和利润分配，主要职能是决策、计划和控制。
财务管理是对企业资金运动和价值形态的管理，它贯穿于企业生产经营的各个环节。以财务管理为中心，是市场经济发展的客观要求，也是社会经济发展的必然结果。
根据以上的概念我们将财务管理定义为：企业在生产经营过程中客观存在的资金运动及其所体现的经济利益关系。其中前者表现为财务活动，后者表现为财务关系，也就是说，财务管理是组织财务活动、处理财务关系的一项综合性的管理工作。其中主要是注意到三个要点：
（1） 财务管理是一项管理工作；
（2） 其对象是资金，具有综合性；
（3） 它是组织财务活动、处理财务关系的综合的学科。
而企业的资金运动(cash flow)：财务活动。指公司在生产经营过程中的有关资金的筹集、运用、分配等方面的经济业务活动。具体包括：
（1） 货币形态的资金的取得与支出;
（2） 实物形态的资金的取得与耗费;
（3） 债权形态的资金的形成与消除;
（4） 债务形态的资金的形成与消除。
财务管理主要是资金管理，其对象是资金及其流转。资金流转的起点和终点是现金，其他资产都是现金在流转中的转化形式，因此，财务管理的对象其本质就是现金及其流转。这一点是和以提供会计信息为对象的会计学有所区别的。其具体的现金循环过程如图11所示。


图11财务管理资金循环


本节重点关注五个知识点：企业财务与财务管理、财务活动、财务关系、财务活动与财务关系之间的联系、财务管理的环节。


1112财务活动
企业的财务活动包括投资、资金营运、筹资和资金分配等一系列行为，它涉及企业整体的资金运动，其具体见图11。
企业财务活动包括四个方面。
 
1投资活动（投入资金、形成企业资产的活动）
投资是指企业根据项目资金需要投入资金的行为。
重点关注投资的分类。
企业投资可以分为两类：广义的投资和狭义的投资。广义的投资包括对外投资（如投资购买其他公司股票、债券，或与其他企业联营，或投资于外部项目）和内部使用资金（一般简称对内投资，如购置固定资产、无形资产、流动资产等）；狭义的投资仅指对外投资。
2资金营运活动（资金在经营中运用的活动）
因企业日常经营而引起的财务活动，也称为资金营运活动。
重点关注三个问题：
（1） 营运资金，即流动资产减流动负债的差额。
（2） 资金营运活动包括资金的收入和支出两个方面。一是采购材料或商品，支付工资和其他营业费用，这会形成资金的支出；二是产品出售，取得收入，这会形成资金的收入。
（3） 关于短期借款。如果企业现有资金不能满足企业经营的需要，还要采取短期借款方式来筹集所需资金，这是企业的资金营运活动，而不是筹资活动。
3筹资活动（筹集资金的活动）
筹资是指企业为了满足投资和资金营运的需要，筹集所需资金的行为。
资金来源：企业通过筹资通常可以形成两种不同性质的资金来源：一是企业权益资金；二是企业债务资金。
筹资决策的内容：确定筹资规模、选择筹资渠道与筹资方式、确定筹资结构。
4资金分配活动
企业通过投资和资金营运活动可以取得相应的收入，并实现资金的增值，取得收入实现增值之后，接下来的问题，就是资金分配活动。
重点关注分配的概念（广义和狭义）。
广义的分配是指企业对各种收入进行分割和分派的过程；
狭义的分配仅指对净利润的分配。
（分配的起点：广义为收入，狭义为净利润。）

1113财务关系
企业资金的投放在投资活动、资金运营活动、筹资活动和资金分配活动中，与企业各方面有着广泛的财务关系。这些财务关系主要包括以下几个方面。
1企业与投资者之间的财务关系
这主要是指企业的投资者向企业投入资金，企业向投资者支付投资报酬所形成的经济关系。（受资与投资的关系）
2企业与债权人之间的财务关系
这主要是指企业向债权人借入资金，并按借款合同的规定按时支付利息和归还本金所形成的经济关系。
3企业与受资者之间的财务关系
这主要是指企业以购买股票或直接投资的形式向其他企业投资所形成的经济关系。（投资与受资的关系）
4企业与债务人之间的财务关系
这主要是指企业将其资金以购买债券、提供借款或商业信用等形式出借给其他单位所形成的经济关系。（债权与债务的关系）
5企业与供货商、企业与客户之间的关系
主要是指企业购买供货商的商品或接受其服务，以及向客户销售商品或提供服务过程中的形成的经济关系。（购销关系）
6企业与政府之间的财务关系
这主要是指政府作为社会管理者，通过收缴各种税款的方式与企业所形成的经济关系。（强制与无偿的关系）
7企业内部各单位之间的财务关系
这主要是指企业内部各单位之间在生产经营各环节中互相提供产品或劳务所形成的经济关系。
8企业与职工之间的财务关系
这主要是指企业向职工支付劳动报酬过程中所形成的经济利益关系。
112财务管理的目标
财务管理目标有以下几种具有代表性的模式。
1121利润最大化目标
利润最大化目标，就是假定在投资预期收益确定的情况下，财务管理行为将朝着有利于企业利润最大化的方向发展。
以利润最大化作为财务管理的目标具有一定的合理性，但在实践中存在以下难以解决的问题：
(1) 这里的利润是指企业一定时期实现的税后净利润，它没有考虑资金时间价值；
(2) 没有反映创造的利润与投入资本之间的关系（投入产出关系）；
(3) 没有考虑风险因素；
(4) 片面追求利润最大化，可能导致企业短期行为。

1122每股收益最大化目标
每股收益，是企业实现的归属于普通股股东的当期净利润与发行在外普通股的加权平均股数的比值，可以反映投资者投入的资本获取回报的能力。
基本每股收益=归属于普通股东的当期净利润当期发行在外普通股的加权平均股数
这种模式的优点是：把企业实现的利润额同投入的资本或股本数进行对比，能够说明企业的盈利水平，可以在不同资本规模的企业或同一企业不同期间之间进行比较，揭示其盈利水平的差异。
其缺点为：该目标仍然没有考虑资金时间价值和风险因素，也不能避免企业的短期行为。

1123企业价值最大化目标
1企业价值的含义
企业价值，就是企业的市场价值，是企业所能创造的预计未来现金流量的现值。
【注意】企业价值的大小，反映了企业潜在的或预期的获利能力和成长能力。
2企业价值最大化目标的优缺点
这种模式的优点有：
(1) 考虑了资金的时间价值和投资的风险价值；
(2) 反映了对企业资产保值增值的要求；
(3) 有利于克服管理上的片面性和短期行为；
(4) 有利于社会资源的合理配置。
其缺点有：
(1) 尽管对于股票上市企业，股票价格的变动在一定程度上揭示了企业价值的变化，但股价是受多种因素影响的结果，股票价格很难反映企业所有者权益的价值。
(2) 为了控股或稳定购销关系，现代企业不少采用环形持股的方式，相互持股。法人股东对股票市价的敏感程度远不及个人股东，对股票价值的增加没有足够的兴趣。
(3) 对于非股票上市企业，只有对企业进行专门的评估才能真正确定其价值。而在评估企业的资产时，由于受评估标准和评估方式的影响，这种估价不易做到客观和准确，从而导致企业价值确定的困难。
3企业价值最大化目标的基本思想与具体内容
现代企业是多边契约关系的总和。股东作为所有者在企业中承担着最大的权利、义务、风险和报酬，地位当然也最高。但是债权人、职工、客户、供应商和政府也因为企业而承担了相当的风险。在确定财务管理目标时，不能忽视股东外的其他利益相关者的利益，否则，忽视了哪一方的利益，都可能给企业带来危害，不仅不会带来企业价值最大化，甚至会对企业产生致命的伤害。
因此，企业价值最大化目标，就是在权衡企业利益相关者的约束下实现所有者或股东权益最大化。这一目标的基本思想就是在保证企业长期稳定发展的基础上，强调在企业价值增值中满足以股东为首的各利益群体的利益。
企业价值最大化的具体内容有：①强调风险与报酬均衡，将风险控制在企业可以承受的范围内；②强调股东的首要地位，创造企业与股东之间利益的协调关系；③加强对企业代理人即企业经理人或经营者的监督和控制；④关心本企业一般职工的利益；⑤不断加强与债权人的关系；⑥关心客户的长期利益；⑦加强与供应商的合作；⑧保持与政府部门的良好关系。


12财 眼 世 界
121财务管理的未来观
会计讲的是历史成本原则，如资产、负债的确认都是以过去发生的，或者是沉没成本、账面成本，但财务中更多看重未来，即重置成本、潜在机会成本等。
投资决策如购买股票时，评价股票的价值，常常需要讲未来股票带来的收益或者现金流折现，求出其和。债券也是一样的道理。
股票价值（或者企业的价值）等于其未来现金流量的现值。


由图１２可以看出，企业价值的影响因素包括两部分：一是股票现金流量，即股利或股权自由现金流量；二是折现率，即股票投资者要求的收益率或股权资本成本，主要取决于所预测现金流量的风险程度，风险越大，折现率就越高，反之亦然。


图12企业的价值构成


与此相反，在做长期筹资时，考虑的资本成本，即机会成本也必须充分考虑未来观。机会成本指在决策过程中选择某个方案而放弃其他方案所丧失的潜在收益。现在投资决策，通过未来相关现金流量的折现来做决策。决定时，从本质上说，融资成本与公司使用资本付出的代价相关，反映了资本使用的历史成本观；资本成本与公司使用资本承担的风险有关，是一种未来成本观。
从投资者的角度分析，资本成本就是投资者持有风险性资产（债券和股票）时对公司经营所要求的最低收益率。从公司的角度分析，资本成本是将公司运营创造的现金流量折成现值的折现率。
再如确定公司价值的时候，虽然是现在的价值，但是要放到企业的未来来看，即价值等于企业未来创造现金流折现后的现值和，而不能仅仅看现在。
评估公司价值时，常常用到公司价值分析法，这是一种在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。
关于公司价值的内容和测算基础与方法，目前主要有两种认识：
（1） 公司价值等于其未来净收益（或现金流量，下同）按照一定的折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。
（2） 公司价值是其股票的现行市场价值。
其中，典型的定价模型为
V=CF1(1+r)+CF2(1+r)2+
CF3(1+r)3+…CFn(1+r)n

由以上公式可看出一项资产的价值是由两个因素构成的，一是未来现金流（分子因素）；二是资本成本（折现率、分母因素）。

在评价一个投资项目是否可行，或者选择一个最优的投资方案（多个方案比较）时，同样要用到未来观，需要将未来创造的现金流预测出来，然后按照一定的折现率折现求和，看是否能收回投资。
122财务管理目标与企业社会责任
1221从捐款门看企业的社会责任资料来源：摘自《地产行业陷入捐款门社会责任缺失遭拷问》，http：//zhanglinxiaoblogsohucom/88681996html，有改动。
2008年5月20日，中国房地产行业龙头老大万科集团宣布出资1亿元参与汶川灾后重建工作。至此，深陷“捐款门”的万科老总王石在经历了近10天的舆论高压之下，终于选择了出手。
5月21日晚间，王石正式道歉：“我现在认为，在当时这种情况下，我所说的那句话值得反思。”
此前，因万科在地震后捐款200万元被网友质疑，更有网民表示：“万科在我心中的形象一落千丈，我发誓以后再也不买万科的股票和房子了。”
房地产高级经济师、业内评论人士章林晓5月24日在接受《中国经济时报》记者采访时表示：“在为本次四川地震灾区捐款中，中国房地产企业的表现，可以说让地产界丢尽了脸面。”据5月22日的《第一财经日报》报道，截至5月19日中午，四川汶川地震发生一周后，房地产行业在汶川大地震中捐款总额约46亿元，在所有行业的现金捐款中，排行倒数第二(倒数第一是无偿进行了难以计数的药品支援的医药行业)。
据悉，在万科之后，国内房地产企业掀起一阵灾后“补捐潮”，其中也不乏对自己在此次抗震救灾中的形象进行“补救”者。
除万科外，进行补捐的企业也不少。如先捐了200万元，后又宣布再度定向为灾区的教育恢复项目捐款2 000万元
的ＳＯＨＯ中国；先捐了500万元，后又追加捐款1亿港元的雅居乐；从300万元追加到1 100万元的中海地产；先捐了300万元，再捐2 000万元的碧桂园等。
有业内人士指出，开发商长期以来轻视社会责任，这次灾后捐款原本出手“小气”，追加捐款其实是在“打补丁”，为的是挽回自己损失的社会形象。
能力越大，责任越大
2006年年初，首届房地产慈善论坛组委会完成的《中国房地产企业社会责任现状调查》显示，调查中受访公众对房地产企业履行社会责任现状非常满意的几乎没有，只有8%比较满意。而从公众对各行业评价来看，房地产行业位居末位。
ＳＯＨＯ中国董事长潘石屹5月23日在回答网友有关“捐款排序比较问题”时，曾反问：“爱心难道也有级别、等级吗？”
据《福布斯》一年一度公布的中国富豪榜显示，房地产是中国产生富豪最多的行业，最近连续几年，在中国排名前100位的富豪中，从事房地产开发的富豪高达50%以上。
“有钱出钱，有力出力；一方有难，八方支援。”章林晓认为，虽然捐款不应强迫，也不应勒索，但是公道自在人心，对加多宝(王老吉)集团的1亿元捐款和小孩子零花钱的1元捐款，人们给出的是同样的掌声。现在超市中“王老吉”的销量更是明显上升。
房企社会责任缺失
“企业社会责任一般来讲分两个层次。最基本的企业社会责任是企业法律责任，包括遵守国家的各项法律，不违背商业道德。较高的企业社会责任层次，是企业对慈善、社区、环境保护等公益事业的支持和捐助。”章林晓认为，中国许多房地产企业在过去连最基本的企业社会责任即企业的法律责任也没有真正尽到。如2004年12月9日，在国务院新闻办公室举办的房地产专题新闻发布会上，建设部副部长刘志峰在纵论当前房地产“热点”问题时，就曾指出，目前在土地开发、房地产开发和房屋拆迁中间，包括城市规划建设中间，有大量腐败问题，有些问题还是比较严重的。
在许多房地产企业连法律责任也难以真正尽到的情况下，我们自然不能奢望他们对慈善事业这样较高层次的社会责任发自内心地尽心尽力了。在此次四川地震为灾区捐款中，一些房地产企业做得很不理想，也是一种必然的结果。

1222三鹿事件与企业社会责任的缺失资料来源： 摘自《食品信息安全网》，http：//wwwpafscn/menuinc/viewasp?newsid=2190。有改动。
“三鹿”乳业集团生产的奶粉含三聚氰胺成分导致众多婴幼儿患上尿路结石事件，成为一起极具影响力的社会事件，在社会上引起了轩然大波，社会公众对此事件予以了广泛的关注，相关的报纸杂志及众多媒体也对其及时跟踪报道，国家政府和相关部门感到震惊的同时，也纷纷启动食品安全应急预案，对三鹿集团积极开展了调查核实。目前，造成巨大社会影响的“三鹿”集团已经破产。同时“三鹿奶粉事件”的影响已超越国界，引起全世界的关注，敲响了我国企业社会责任的警钟。人们清醒地看到，企业如果不承担起应尽的社会责任，会对消费者、社会、国家及企业本身造成严重的伤害，显示出在用科学发展观建设和谐社会的过程中加强企业社会责任建设是何等紧迫和重要。那么什么是“企业社会责任”呢？
企业社会责任是指企业在创造利润，对投资者负责的同时，也应该考虑利益相关者的利益，要承担起对员工、消费者、债权人、社区和环境等方面的社会责任。其本质上是企业对自身经济行为的道德约束，强调在经营过程中对人的价值的关注，注重企业活动中人的健康、安全和应该享有的权益，注重企业对社会的贡献。改革开放以来，我国的企业得到很大的发展，为社会、为人民群众提供了丰富的产品和服务，为市场繁荣、经济增长和人民生活显著改善做出了巨大贡献，并通过提供大量税收等形式履行了很大的社会责任。但同时，也应该看到，一些企业在发展中出现了只讲经济责任不讲社会责任的倾向，急功近利，唯利是图，甚至见利忘义，只追求自身利益，忽视甚至牺牲公众利益和社会利益的行为，如过度开发、污染环境、拖欠工资、坑害消费者等。仅食品安全方面，近年来，由红心鸭蛋事件、多宝鱼事件、福寿螺致病事件及阜阳劣质奶粉事件，发展到此次三聚氰胺问题奶粉事件，可谓一波未平一波又起。


温家宝同志在论及“问题奶粉事件”的时候，特别提醒企业要尽社会责任。责任是一种力量，不仅推动一个企业成长壮大，更将推进一个民族发展进步。一个有责任的企业不但要承担并履行好经济责任，为丰富人们的物质生活、国民经济的快速稳定发展发挥自己应有的作用，更要承担社会责任，努力使社会不遭受因自己的运营活动、产品及服务所带来的消极影响。因为社会是企业的依托，企业是社会的经济细胞。只有社会有了坚实的物质基础，才可能为企业的发展创造更好的社会条件和氛围。同时，企业履行社会责任，是提高企业竞争力的根本。一个长期奉公守法、善待社会、勇于承担社会责任的企业可以获得良好的社会效应，提升自己的形象和消费者的认可程度，从而提高市场占有率，增加无形资产，促进企业的长远发展。
企业是社会肌体的活力细胞，是经济发展的动力之源，是人类进步的推进器。和谐社会呼唤责任企业，一个具有高度责任感和高尚道德品格的企业是构建社会主义和谐社会的基石。在研究企业社会责任问题之前，有必要对我国企业履行社会责任中存在的问题进行剖析。
1当前我国企业履行社会责任时存在的主要问题
企业改制以前，我国企业以国有企业和集体企业为主，企业的社会责任最终要靠政府解决。之后，随着企业改革的不断深入，大多数企业变成了股份制企业和私人企业，原来政府承担的许多社会责任转由企业承担。当前，我国企业履行社会责任的总体情况是好的，主要表现在：企业依法纳税意识大大增强，
大部分企业能依法经营，重合同守信用等。但是在肯定成绩的同时，也应该看到我国企业在履行社会责任方面仍然存在不少问题，特别是从此次三聚氰胺问题奶粉事件暴露的问题来看，我国企业在履行社会责任方面还存在很大缺失。概括来说，主要存在以下问题：
一是维护职工权益的责任承担不够。目前很多企业不与员工签订劳动用工合同，员工在遇到如职业病、欠薪、辞退等问题需要投诉时，找不到任何凭据；劳资纠纷发生量大幅增长，稍有不慎，简单的劳资纠纷便有可能演变为急剧的社会冲突，影响整个社会的和谐与稳定；生产安全职业健康问题突出，各种中毒、工伤死亡事件时有发生；违法延长工时现象在加工型生产企业普遍存在；千方百计回避职工参保、妇女权益保护和残疾人就业问题。
二是保护环境的责任承担不够。在中国，大气污染、水污染、城市垃圾、工业废弃物排放、水土流失、土地沙化和沙尘暴等环境问题已经成为经济社会发展中要着力解决的突出问题。有些企业重生产设备的改造和经济效益，轻环境和生态效益，环保意识薄弱，偷排污染物现象严重，欠缴排污费现象时常发生。一些企业滥开乱采、随意排放，导致能源枯竭、生态环境破坏，江河湖海污染，使老百姓健康，以及农牧业、养殖业受损的案例俯拾皆是。
三是诚信经营，维护市场秩序的责任承担不够。我国企业在履行社会责任方面没有树立正确的生产经营意识，没有正确的经营理念。有些企业为富不仁，缺乏提供公共产品的意识，搞假破产逃避债务，或通过假包装上市圈钱。这些企业失信、欺诈行为危害社会，极大地增加了经济生活中的交易成本，败坏了商业风气和市场环境，企业诚信缺失正在破坏着社会主义市场经济的正常运营。
四是保障消费者合法权益的责任承担不够。有些企业唯利是图，制造假冒伪劣商品，消费者因此而造成的福利损失每年在2 500亿～2 700亿元，占GDP比重的3%～35%。特别是“三鹿奶粉”危机爆发后，从三鹿一家企业波及国内所有乳制品行业的奶粉、液态奶和相关等产品，造成至少4名婴儿死亡，将近13 000名婴儿住院治疗，使得整个中国国产乳制品面临空前的信任危机。在这桩“乳品丑闻”的背后，凸显出我国部分企业商业伦理道德的缺失，尤其是在保障消费者安全上彻底丧失了一种责任感。
五是参与社会治安管理的责任承担不够。多数企业使用外来务工人员，但普遍存在只用轻管甚至只用不管的问题，对外来人员的教育培训少，特别是一些企业不提供住宿，给整个社会的治安带来了很大困难。据某机构典型调查，企业为外来员工建造打工楼或租居社会型居住区的只占20%，大部分要靠员工自己解决。
2当前我国企业在履行社会责任中存在问题的原因分析
从当前我国企业在履行社会责任的现状来分析，主要包括以下几个方面原因：
一是企业管理者社会责任意识淡薄。当前，我国企业在建立社会责任体制方面还很不够健全，有些企业一提到企业社会责任感觉非常陌生，根本不知其内容是什么。而许多企业经营者和管理人员认为只要依法经营、依法纳税就是承担责任，没有认识到，企业处在广泛的社会关系中，与利益相关者还有一些非契约性的关系（如保护环境、慈善事业），这些关系虽然不像与股东的契约关系那样刚性，但企业同样应该考虑其行为对非股东利益相关者的影响，协调有关利益关系。尤其在一些加工型生产企业，老板把产品、利润看得很重，不把工人的生产安全当一回事，在他们眼里，产品和利润远远高于工人的价值和人身安全。
二是政府管理部门难辞其咎。企业社会责任的缺失，政府管理部门也难辞其咎。很多地方政府片面注重企业的利润和税收，并以此作为衡量当地经济发展和政绩的标准，对企业应承担的社会责任没有要求或监督力度不够，睁一只眼闭一只眼，纵容企业的违法行为。于是，一些企业向地方政府要求更为宽松的条件，甚至提出，如果政府管得太严，他们就搬厂走人。
三是相关的法律法规不健全。相关的法律法规不健全是企业社会责任无从落实的又一缺口。有法不依、违法不究、大事化小、小事化了的现象十分严重。企业的违法成本低也是一个原因。一些私营煤矿之所以屡禁不止，一方面
是因为当地政府管理部门失职、渎职；另一方面是因为死亡一个员工20万元的赔偿远远小于矿主所能获得的利润，使其不惜铤而走险。另外，企业员工也缺乏基本的法律知识，维权意识太差，维权的成本也太高。
四是劳动力市场供求不平衡。我国在相当长的时间里劳动力严重地供大于求，支撑我国工业主体的劳动密集型企业对劳动力资源素质要求又比较低，这就形成了我国在经济发展中的“强资本”和“弱劳动”现象，企业可以用低廉的价格、恶劣的条件招收到工人，而工人很难提出自己的民主诉求，更不用说什么保障了。这也是企业社会责任缺失的重要原因。
3我国企业必须履行的社会责任
在我国推进企业社会责任建设是必要的也是可行的，从国际视野来看，随着我国经济与全球经济的联系越来越紧密，在企业的社会责任方面必须与国际接轨，才能更好地参与国际的竞争与合作，争创发展新优势。说白了，不重视企业的社会责任，企业就可能接不到订单或卖不出产品，或无法与外企合作，影响企业的生存和发展。从国内形势来看，三聚氰胺问题奶粉事件所暴露出来的我国企业社会责任缺失，已引起上至国家领导下至黎民百姓的高度关注，以往那种只计发展，不按法规支付环境成本，无视劳动者生产安全和消费者合法权益的做法必须加以摒弃已成为全社会的共识。从长远来说，推进企业社会责任建设，不仅有利于维护劳动者的合法权益，维护良好的市场秩序，而且有利于保护环境，为投资者提供生态良好的工作和生活空间，有助于企业发展环境的优化和整个社会的和谐。那么，我国企业必须履行好哪几方面的社会责任？
一是切实履行好维护职工权益的责任。企业社会责任的核心是保障劳动者的权益。随着企业转制、体制转轨和社会转型，在当前劳动力供大于求的严峻就业形势下，我国企业职工普遍处于弱势地位，劳动关系之间的利益格局变得复杂，这就要求企业必须依法履行社会责任，维护职工权益，只有这样才能减少冲突，调动职工积极性，增强企业合力，实现共谋发展。维护职工权益，除了确保职工的工资随企业经济效益的提高而增加外，还要积极为职工缴纳养老、医疗、工伤等各项保险。
二是切实履行好安全生产的责任。安全生产事关职工的生命健康，一个人出了事故可能会毁了一个家庭，而一些重化工企业和特殊企业一旦出现安全事故更可能危及周围人群的生命财产安全。山西襄汾溃坝事件死了二百多人就是一个惨痛的教训。当前，许多企业特别是一些中小企业只重经济利益，不舍得在安全生产上投入，存在侥幸心理，有些企业在安全生产上缺乏专业人才或违章操作，缺乏必要的预防资金，是造成安全事故的主要原因。企业是安全生产责任的主体，只有切实担负起相应的责任，加大企业安全生产的监督管理体制建设，强化安全生产检查，加强对危险行业、危险环节的操作工的安全技能的培训，才能切实避免事故发生。
三是切实履行好保障产品质量和消费者权益的责任。产品质量和信誉是企业的生命，假冒伪劣产品不仅直接影响、损害消费者的健康、生命、利益和精神状况，破坏社会经济秩序，从长远看也不利于企业的发展，可谓害人害己。从三鹿奶粉事件来看，由于企业社会责任感缺失，没有切实履行好保障产品质量责任，在发现问题后没有及时采取补救措施，而是意图瞒天过海，全国数以万计的婴幼儿承受着尿路结石、尿路梗阻的苦痛，有的甚至面临死亡威胁，而三鹿集团这个连续15年销量全国第一的奶粉企业目前也破产被兼并。从长远来看，此事件对中国的乳制品行业的打击是沉重的，对中国食品制造行业的教训是深刻的，企业只有增强产品质量意识，以质取胜，为消费者负责，才能走得更远、更好。
四是切实履行好保护环境的责任。企业排放污染物是造成环境污染的主要因素，我国法律明确规定企业在保护环境方面负有重要责任。当前我国企业生产经营的理念虽然发生了一些变化，但有害于环境的行为仍然很多，如企业在生产过程中，只考虑利润，而不考虑环境代价或环境成本，只要能产生一点点利润，即便消耗大量的资源，也会乐此不疲。在环境问题上，不少企业认为，利润归自己享有，环境代价却由社会承担。对社会来讲，环境代价是无形的，是无法计算的。一旦污染后再治理，将要付出沉重的代价。因此，保护环境从我做起，应成为每个企业应尽的职责。
随着我国经济的发展，企业承担社会责任的内容必将越来越多，如支持社会公益事业和社区发展，解决外来员工的住宿问题，力所能及地为他们集中建造打工楼，量力而为，注重长期性，切实履行好扶贫帮困的责任。总之，强化企业社会责任，就是要强化企业遵守法律的自觉性，使企业在创造利润的同时，主动承担对员工、消费者、环境和社区的社会责任，实现企业经济目标和社会目标的协调发展。

123上市公司的信托责任资料来源：摘自郎咸平：《谁都逃不掉的金融危机》，北京，东方出版社，2008年12月。
信托责任的起源
16世纪左右是欧洲国家发现新大陆的时期，而且发现新大陆的目的是找中国，中国在欧洲国家心目中是一个非常神秘的国度，是一个非常富有的国家，所以它们要找中国。马可·波罗从意大利向东走找中国，他找到了中国；另外一个人叫哥伦布，葡萄牙人，向西走找中国。他们相信如果地球是圆的，从哪儿走都可以找得到。但是哥伦布没有找到中国，却找到了美洲大陆。因此就有人向北走、向南走，往南走的，碰到南极大陆冻死了。1533年有250个伦敦商人，每人出了25英镑，雇了一个职业经理人，买了三艘船，最大的一艘船叫作“莫斯科威”号，向北走找中国，他们打着找中国的旗号，招摇撞骗地筹资一点问题没有。这时就发明出了信托责任，当时信托责任的第一句话为TRUST，英文翻译为信任。
商人当时将信托责任赋予了这艘船的船长，结果这个船长往北航行走到挪威那一带，突然碰到暴风雨，要是一般人的话早就回英国去了，他没有回英国，而是奋力带领所有的水手与风浪进行几天几夜的搏斗，最后两艘船沉没了，只剩下“莫斯科威”号了，但这个人的心中开始流出了英国传统信托责任的血，他继续向北航行，结果在北极碰到了一群北极熊，他就向右转，碰到荒凉的平原，他带领200个水手下了船，跑到很远的地方，终于碰到了一群人，这群人就是欧洲历史上比较有名的山贼，叫作恐怖大王艾文。恐怖大王艾文看到这群英国人很激动，这两拨人中，英国人是天生的商人，看到恐怖大王艾文之后，他首先想到的不是保密，而是如何做生意，于是就用羽毛笔、衣服、毯子、铅笔等跟当地人换貂皮，双方都觉得自己占了便宜。他们换了一船的貂皮，没有找到中国，回来后却把貂皮卖了，赚到钱还给了股东，使250个伦敦商人很感动。
从此以后，这位船长如果还要出航，他就一定能够取得最高的市盈率，也就是说，他如果要买一艘船出航，就会有几十倍的钱流到他的手中。这就是市盈率的由来，因为信托责任才能保障最高的市盈率。恐怖大王艾文开始和英国人做海上贸易，英国人占到便宜之后就在这个地方设立殖民地，并为其取了一个名字。什么名字好呢？想了半天，
就将其叫作莫斯科，这是真的故事。莫斯科这个名字是这么来的。
自莫斯科被发现之后，“信任”便有了价值。也就是说，这个船长如果下次还要出海的话，他就可以找到更多愿意出钱的人，帮他出海，因此同样是一艘船，它所能获得的财富或者投资——IPO，也就是上市价格一定高于别的船，
市盈率高的概念当时就出现了。
为什么现在上市公司的市盈率有高有低？为什么同样的一张股票，这张股票每年能赚1元，另外一张每年能赚10元？为什么它的市盈率是30倍，而有的却只是15倍？差别就在于信托责任。同样一艘船，只要有了信托责任，它就能够获得更高的市盈率，这就是股票市场的前身。西方人之所以那样重视信托责任，原因就在于此，这一切的开端是从1553年开始的。

124我国企业财务管理目标的现实选择
资料来源：摘自王化成：《财务管理目标的国际比较与我国的现实选择》，《财会月刊》2000年第8期。有改动。
从世界范围来看，主要有两大财务管理模式，即以美国为代表的建立在发达证券市场基础上的财务管理模式和以日本为代表的建立在发达银行业基础上的财务管理模式。下面将进行简要对比。
1241以美国为代表的建立在发达证券市场基础上的财务管理模式
1所有者
美国以个人股东居多(表１１)，这些个人股东不直接控制企业财权，只是通过股票的买卖来间接影响企业的财务决策。美国上市公司之间的收购和反收购经常发生，当股票价格降低到某一限度时，往往招致被兼并或收购。因而，股票市价成了财务决策所要考虑的最重要因素。由于职业经理过分注意短期内股票的升降，因而忽略了企业的长期发展。


表11美国、日本股份公司股权结构的比较


国别个人股法人股政府、团体股合计
美国5350%3400%1250%100%
日本2860%7080%060%100%


2职工
美国劳动力市场非常发达，从高级经理到普通员工，都可以通过劳动力市场来调换工作。因此，员工与企业之间建立没有稳固的关系。这就使得员工很少关心企业的长远发展，比较关心自己当前工资和奖金的高低。
3债权人
美国债权人与企业之间是一种契约关系。当企业财务状况好时，各银行会主动提供贷款；当企业财务状况差时，
各银行要求企业清偿到期债务，甚至可能要求企业破产还债。
4政府
美国政府认为，管得最少，就是管得最好。政府一般不对企业进行干预，但要求企业遵循有关的法律、法规。
1242以日本为代表的建立在发达银行业基础上的财务管理模式
1所有者
日本企业的股东多为法人(表１１)，股权相对集中，股票不经常转让。所以，日本的股东认为，股票价格一时的升降并不重要，重要的是企业的长期稳定发展。
2职工
日本企业推行的是终生雇佣制和逐级提升制，劳动力市场不太发达，企业与员工之间存在比较稳定的关系。企业一般不解雇正式录用的职工，职工在企业出现暂时困难时，也不离开企业。企业在做决策时，多把员工利益放在首位。
3债权人
日本企业的负债比率，一般在80%左右。日本实行主银行制度，凡大企业都有一家大银行的支持，银行与企业之间有着稳固、密切的关系。当企业出现暂时困难时，债权人一般不起诉要求企业破产还债，而是协助企业渡过难关。日本允许银行持有企业股份，许多银行既是债权人又是股东，这种双重身份为银行和企业建立战略合作伙伴关系奠定了基础。
4政府
在资本主义国家中，日本政府对经济的干预是比较多的，政府通过各种中长期计划，引导企业投资方向和经营、财务决策。
1243比较的结论
为了更好地说明美国、日本两国财务管理目标的差异，我们根据有关资料整理出表12至表15。
从以上比较我们看到，美国、日本两国各利益关系人在企业财务管理中所起的作用不完全一样。在美国，股东在财务决策中起主导作用，而职工、债权人、政府起的作用很小，这就使得美国公司财务经理非常重视股东利益，以股东财富最大化作为财务管理的目标。而股东财富主要表现为股票价格的上涨，因此，财务管理目标又转化为股票价格的最高。美国企业的财务决策都是围绕股票价格进行的。在日本，股东、债权人、职工、政府在企业财务决策中都起重要作用，财务决策必须兼顾各方面的利益关系。这就使得追求企业价值最大化成为财务管理的合理目标。企业价值最大化是指通过企业财务上的合理经营，采用最优的财务政策，充分考虑资金的时间价值和风险与报酬的关系，在保证企业长期稳定发展的基础上，使企业总价值达到最大。



表12欧美式与德日式市场经济的特征比较


欧美式德日式
股东第一主义职工第一主义
职工有转换职业的机会终身雇佣制
股份公开为主股份非公开为主
公司成为投机对象安定股东工作
注重短期利益注重长期利益




表13企业决策时优先考虑利益关系人的比较


当事人美国德国日本
顾客212
雇员321
所有者133




表14美、日公司目标的比较


日本美国
1改进产品，引入新产品1投资收益
2市场份额2更高股价
3投资回报3市场份额

8更高股价8改善工作条件




表15关于股东重要要求的调查


项目日本美国
股利的增加6%3%
股价的上升12%79%
事业的成长56%15%
事业的安定24%3%
社会责任的承担2%0%


1244中国财务管理目标的选择
中国财务管理目标经历了1978年以前的产值最大化阶段和改革开放初期的利润最大化阶段。实践证明，这两种目标都不是财务管理的最终目标。那么，如何根据中国社会主义初级阶段的特点，科学合理地选择中国的财务管理目标呢?笔者从如下三个方面回答这个问题。
1从理论分析看中国财务管理目标的选择
从上述分析看出，财务管理目标应与企业多个利益集团有关，可以说，财务管理目标是这些利益集团共同作用和相互妥协的结果，在一定时期和一定环境下，某一利益的集团可能会起主导作用。但从企业的长远发展来看，不能只强调某一集团的利益，而置其他集团的利益于不顾。也就是说，不能将财务管理的目标仅仅归结为某一集团的目标，从这一意义上说，股东财富最大化不是财务管理的最优目标，在社会主义市场经济条件下更是如此。因为从理论上来讲，各个利益集团都可以折中为企业长期稳定发展和企业总价值的不断提高，各个利益集团都可以借此来实现自己的最终目的。所以，笔者认为，以企业价值最大化作为财务管理的目标，比以股东财富最大化作为财务管理的目标更加具有科学性。如同从利润最大化向股东财富最大化转变一样，从股东财富最大化向企业价值最大化的转变，是财务管理目标理论的又一次飞跃。这种飞跃具有十分重要的意义。企业价值最大化目标看似简单，实际上包含的内容相当丰富，其基本思想是将企业的长期稳定发展摆在首位，强调在企业价值增长中满足各方面的利益关系。
其具体内容包括以下几个方面：①强调风险与报酬的均衡，将风险限制在企业可以承担的范围之内；②创造与股东之间的利益协调关系，努力培养安定性股东；③关心本企业职工的切身利益，创造优美和谐的工作环境；④不断加强与债权人的联系，凡重大财务决策请债权人参加讨论，培养可靠的资金供应者；⑤真正关心客户的利益，在新产品的研制和开发上有较高的投入，通过不断推出新产品来尽可能地满足顾客的要求，以便保持销售收入的长期稳定增长；⑥讲求信誉，注重企业形象的塑造与宣传；⑦关心政府有关政策的变化，努力争取参与政府制定政策的有关活动，以便争取出台对自己有利的政策或法规。但一旦通过立法的形式颁布并付诸实施，不管是否对自己有利，都必定要求严格地予以执行。
2从国际比较看中国财务管理目标的选择
从上述国际比较可以看出，美国和日本财务管理目标存在较大差异，但两国的财务管理都属于成功的财务管理，两国的经济也都取得了举世公认的成就。因此，我们无法说美国和日本的财务管理模式孰优孰劣，问题的关键是两国都能找到适合本国国情的财务管理模式。当前，我国是更多地借鉴美国的还是借鉴日本的财务管理模式，关键是看哪一种财务管理模式更适合中国的国情。笔者认为，从中国目前的理财环境因素来看，我国采用日本的财务管理模式可能更好一些。这是因为：
第一，中国的证券市场远远不像美国的证券市场那样发达，相对来说，与日本的证券市场比较相似。根据有关理论，只有在证券市场才能达到半强式有效的情况下最大化指标。
第二，现阶段我国是一个以社会主义为政治制度、以市场经济为经济模式的国家，现代企业制度在我国有着独特、复杂的发展历程。与国外企业相比，我国企业应更加强调职工的实际利益和各项应有的权利，强调社会财富的积累，强调协调各方的利益，努力实现共同发展和共同富裕。所以，在选择财务管理目标时，仅仅局限于股东这一个利益集团是不符合我国国情的，只有企业价值最大化才真正符合社会主义初级阶段的特点。
第三，中国企业的资产负债率比较高。根据有关资料，截至1997年年底，中国企业的平均资产负债率已经超过75%，与日本比较接近，远远高于美国的64%。而中国企业负债资金的来源中，银行借款占绝大多数。银行与企业间是一种非常特殊的关系，银行在很大程度上影响了企业的财务决策。
第四，中国政府不可能像美国那样不干预企业的经营活动，这种干预既有经济方面的，也有行政方面的。当然，今后的发展方向是减少行政干预，增加经济调节。但不管如何变化，政府都会对企业财务决策产生重要的影响。
从以上分析我们看出，中国的理财环境与美国差别较大，而与日本比较接近。因此，我们在选择财务管理目标时，也应选择与日本比较一致的模式——企业价值最大化模式。
3从实际调查看中国财务管理目标的选择
为了理论联系实际地研究问题，也为了更好地了解财务管理实践中的有关情况，笔者在1997年下半年对财务管理问题进行了一项问卷调查。调查主要在华北地区进行，其中大部分是北京的企业，天津、河北的企业也有些。此次调查共发出问卷105份，回收问卷70份，其中合格问卷60份，有效回收率为57%。在这60份问卷中，涉及国有企业的有38份，占63%；涉及股份制企业的有11份，占18%；涉及集体企业的有1份，占2%；涉及外资企业、个体企业、私营企业的有8份，占13%；涉及其他企业的有2份，占4%。参加调查的人员中，财务负责人有38人，占63%；企业部门经理及项目经理10人，占16%；一般会计人员8人，占13%；副厂长、副经理2人，占4%；厂长、经理1人，占2%；总会计师1人，占2%。在此项问卷中，有两个问题涉及财务管理目标问题，其中一个问题是：您认为财务管理目标应是什么?另一个问题是：您单位的财务管理目标实际是什么?两个问题的备选答案一样，均有以下5个：A企业价值最大化；B股票价格最高；C利润最大化；D财务风险最小；E筹资数量最多。
从问卷调查结果来看，大多数企业仍以利润最大化为财务管理的主要目标。

13Excel 运 用
本部分主要是掌握Excel工作环境的调整，常用工具的使用，工作表的操作，以及函数、公式的基本使用。
131基本函数建立操作
求绝对值函数ABS。绝对值函数的Excel运用如图１３所示。


图13绝对值函数的Excel运用


求和函数SUM。求和函数的Excel运用如图１４所示。


图14求和函数的Excel运用


求平均函数AVERAGE。平均函数的Excel运用如图１５所示。


图15平均值函数的Excel运用


求个数函数COUNT。个数函数的Excel运用如图１６所示。


图16个数函数的Excel运用


求最大值/最小值函数MAX/MIN。最大值、最小值函数的Excel运用如图１７所示。


图17最大值、最小值函数的Excel运用


132Excel基本操作（1）
1321实验目的
(1) 通过具体实例完成对工作簿的建立、打开、保存等操作。
(2) 熟练掌握对工作表中各种数据类型的输入方法和技巧。
(3) 熟练掌握数据的编辑及工作表的编辑方法。
(4) 掌握数据填充、公式和函数运算技巧。
(5) 对工作表数据进行编辑和格式化处理。
1322实验内容
1建立如图１８所示的“学生成绩表”和如图１９所示的“学生消费表”



图18建立学生成绩表



图19建立学生消费表



2工作表的基本操作
(1) 再次打开工作簿文件“成绩表xls”。练习求和与平均数的计算。
(2) 将工作表“学生成绩表”复制到工作表“学生消费表”之后。
(3) 将工作簿另存为“姓名实训一xls”。
(4) 在工作簿“姓名实训一xls”中的工作表“学生消费表”之前插入一个空白工作表。
(5) 删除刚刚插入的空白工作表。
(6) 关闭工作簿“姓名实训一xls”。
3单元格内容的基本操作
(1) 再次打开工作簿“姓名实训一xls”。
(2) 单击工作表“成绩表”标签，使其成为当前工作表，计算“总分”、“平均分”。
(3) 保存工作簿“姓名实训一xls”。
4单元格数据的格式化
(1) 选取整个数据区，单击“格式”工具栏上的“居中”按钮，将所有单元格的数据居中。
(2) 选择学生成绩表标题A1：K1区域，单击“合并及居中”按钮，使标题“学生成绩表”在此区域合并居中，并设置文字为隶书、16号。还可以设置字形、颜色及数据区的背景等。
5排列学生成绩名次
计算出“总分”与“平均分”之后，可使用RANK()函数进行成绩名次的排列。
(1) 打开工作簿文件“姓名实训一xls”。
(2) 选中K3单元格，执行“插入”→“函数”命令，在拉出的“粘贴函数”对话框中选择“统计”→“RANK”命令，在弹出的“函数参数”对话框命令中输入各参数，如图１１０所示。


图110排列学生成绩名次


Number：判断顺序的数值。此例输入I3（总分）。
Ref：判断顺序的引用地址，若非数值则被忽略。用鼠标选取引用地址区域I3：I12。
Order：用来指定排序方式。输入数值0或忽略，降序；输入非0值，升序。此处输入0，降序排列。
单击“确定”按钮，第一位学生的名次排好。
(3) 拖动K3右下角的填充柄至K12单元格，出现一列数据，但这并不是真正的名次，因为Ref自变量没有取同一区域值。
(4) 分别将K4～K12单元格中的Ref自变量区域更改为I3：I12。
(5) 至此，真正的名次就排好了。
(6) 保存文件，退出Excel。
133Excel基本操作（2）
1331实验目的
(1) 熟悉图表类型及其含义。
(2) 掌握在Excel工作簿中插入图表的方法。
(3) 掌握对图表进行编辑的方法。
(4) 学会在各种不同图表中的转换。
1332实验内容
1建立数据库
建立如“图111工业产量表xls”的文件，输入各列数据。


图111工业产量表


2生成直方图
对图１１１中第9行“电子计算机”的历年数据生成直方图。
提示：
（1） 选择生成图表的数据区。
按住Ctrl键，然后用鼠标单击第2行（用作图表的行标题）和第9行（用作图表的数据）行号（呈反向显示状态）。
（2） 利用图表向导生成图表。
 用鼠标单击菜单项“插入”→“图表”或单击常用工具栏上的“插入图表”工具按钮，系统弹出图表向导对话框。
 在对话框的“标准类型”选项卡中，选择左侧“图表类型”列表框中的“柱形图”，在右侧的“子图表类型”选择第一种子图表类型（常用的图表类型一般均放置在最前面，以方便用户选择）,如图112所示。


图112利用图表向导生成图表(1)


此时可以用鼠标按下对话框下方的“按下不放以查看示例”按钮，预览将生成的图表样例，帮助用户选择满意的图表类型，如图113所示。单击“下一步”按钮。


图113利用图表向导生成图表(2)


 通过对图表的预览，可以改变图表中的一些选项（如图表的标题、坐标轴的标题、刻度、图例说明、数据标志等），以便更好地适应用户的实际需要。
在“图表选项”对话框中，图表的各个选项分别安排在六个选项卡中。
“标题”选项卡：可以对图表的标题进行编辑。单击“图表标题”输入框，当鼠标指针为I字形后，输入文字，将标题改为“电子计算机数量成倍增长”。
单击“图例”选项卡，因为只对“计算机”一项数据进行图表的制作，图表标题已明确说明，所以图表右侧的“图例”复选项可以去掉。
在“图例”选项卡中，用鼠标单击“显示图例”前面的方框，将其中的“√”去掉，在图表预览区中立即可以看到改变后的图表，单击“下一步”按钮。
 可以选择“作为新工作表插入”还是“作为其中的对象插入”。选择“作为其中的对象插入”，便于图表与数据表对照浏览。
 单击“完成”按钮，生成图表（内嵌图表）。将工作表标签Sheet1改为“计算机增长表”（方法：鼠标右键单击工作表标签Sheet1，在弹出的快捷菜单中选择“重命名”）,如图114所示。


图114完成图表


3图表的简单修饰
图表生成后，需对其位置、大小等做进一步修饰，已达到满意的效果。试试看：在工作表中的E9单元格中，将数据改为37602，将D9单元格数据改为9859，观察数据改动后，图表中的改动部分是否会发生相应的改变。
4增加数据区，更改图表类型
在“计算机增长表”工作表中，增加汽车、电子计算机、电视机、钢琴逐年增加的数据，在“Sheetx”工作表中生成折线图（独立图表）。
操作提示：
（1） 图表数据的取值。
用鼠标选定第2行数据后，按住Ctrl键，用鼠标分别单击“汽车”、“电子计算机”、“电视机”和“钢琴”所在行，可选中这些行的数据。
（2） 生成图表。
单击“图表向导”按钮，在“图表类型”对话框中，选择“图表类型”为“折线图”，“子图表类型”为第4种子图表类型。
在如图115所示的“图表源数据”对话框中，直接单击“下一步”按钮。


图115图表类型(1)


在“图表选项”对话框中，选定“标题”选项卡，在“图表标题”栏中输入表格标题“城市主要工业产品产量成倍增长”，在“分类轴（X）”栏中输入“年份”，在“数值轴（Y）”栏中输入“产量（万台/辆）”，然后单击“网格线”标签。
在“网格线”选项卡中，将“分类轴（X）”复选框“主要网格线”选定，在图表预览区会看到图表中的网格线增加了竖线。
单击“图例”选项卡，选中“底部”单选项，将“图例”置于图表底部，如图116所示。


图116图表类型(2)


单击“下一步”按钮，在“图表位置”对话框中，鼠标指向“嵌入工作表”下拉列表框的下箭头按钮，在其中选择“Sheetx”。
单击“完成”按钮。图表（独立图表）在“Sheetx”工作表中生成。将工作表标签“Sheetx”改为“主要产品增长表”，如图117所示。


图117图表类型(3)


5对生成的图表进行适当的调整
用鼠标单击图表中的标题，出现调整点，在“格式”工具栏中将字体设定为“华文新魏”，将字号设定为“16”。
依次单击图表中的分类轴、图例等文字和数据部分（出现调整点），将其字号都设定为“10”。把绘图区（中间的灰色区域）适当调高。
6数据的输入
备注：
（1） 数字（值）型数据及输入。
 输入分数时，应在分数前输入0（零）和一个空格，如分数3/8应输入“03/8”。
 输入负数时，应在负数前输入负号，或将其置于括号中。如-8应输入“-8或（8）”。
 在数字之间可以使用千分位号“，”分隔，如12002可输入为“12，002”。
（2） 日期和时间型数据及输入。
 一般情况下，日期分隔符使用“/”或“”。例如，2005/5/20、2005520、20/May/2005或20May2005都表示同一个日期2005年5月20日。
 如果只输入月和日，Excel 2003取计算机内部时钟的年份作为默认值。
 时间分隔符一般使用冒号“：”。例如，输入7：0：1或7：00：01都表示7点0分1秒。可以只输入时和分，也可以只输入小时数和冒号，还可以输入小时数大于24的时间数据（系统将自动换算）。如果要基于12小时制输入时间，则在时间（不包括只有小时数和冒号的时间数据）后输入一个空格，然后输入AM或PM（也可以是A或P），分别用来表示上午或下午，否则，Excel 2003将基于24小时制计算时间。
 如果在单元格中既输入日期又输入时间，中间必须用空格隔开。
（3） 自动填充数据。
（4） 相对引用和绝对引用。

 相对引用是指当把一个含有单元格或单元格区域地址的公式复制到新的位置时，公式中的单元格或单元格区域地址随着改变，公式中的值将会依据更改后的单元格或单元格区域地址的值重新计算。使用相对引用能很快得到其他的单元格的公式结果，在实际的应用中使用较多。

 绝对引用是指公式中的单元格或单元格区域地址不随公式位置的改变而发生改变。不论公式的单元格处在什么位置，公式中所引用的单元格位置都是其在工作表中的确定位置。绝对单元格引用的形式是在每一个列标及行号前加一个$符号,如$A$5。

 混合引用是指单元格或单元格区域的地址部分是相对引用，部分是绝对引用，如$B2或B$2。
 相对引用与绝对引用之间的切换
如果创建了一个公式并希望将相对引用更改为绝对引用，或将绝对引用更改为相对引用，则先选定包含该公式的单元格，然后在编辑栏中选择要更改的引用并按F4键。每次按F4键时，Excel2003会在以下组合间切换：绝对列与绝对行（如$C$1）、相对列与绝对行（C$1）、绝对列与相对行（$C1）及相对列与相对行（C1）。
（5） 利用Excel设计一个会计凭证表，并完成一下操作，如图118所示。
设置会计凭证表格式,要求包含“月”、“日”、“科目代码”、“科目名称”、“借方金额”和“贷方金额”字段。


图118利用Excel设计一个会计凭证表



输入10笔经济业务。
对会计凭证表进行自动筛选。


14案 例 分 析资料来源：汪平:《财务管理——理论、实务、案例》，北京，经济管理出版社，2011
“股神”巴菲特带领伯克希尔哈撒韦公司追求股东财富最大化案例。
141公司背景

伯克希尔公司是一家世界著名的保险和多元化投资集团，总部在美国。在全世界所有保险公司中，股东净资产名列第一，在《财富》500强中，伯克希尔的账面价值排名第四。伯克希尔公司是一家拥有股票、债券、现金和白银的保险王国，同时它还有许多实业公司。但是伯克希尔公司在40年前还是一家濒临破产的纺织厂，正是在“股神”巴菲特的精心运作下，公司净资产从1964年的2 2887万美元，增长到2001年年底的1 620亿美元，股价从每股7美元一度上涨到9万美元。
该公司主要通过国民保障公司，national，indemnity，和GEICO，以及再保险巨头通用科隆再保险公司等附属机构从事财产/伤亡保险、再保险业务。伯克希尔公司在珠宝经销连锁店(Helzberb diamonds)、糖果公司(Sees，Candies，Inc)、从事飞行培训业务的飞安国际公司(Flight，Safety International，Inc)、鞋业公司(HHBrownand Dexter)等拥有股份。伯克希尔公司还持有美国运通、可口可乐、吉列、华盛顿邮报、富国银行及中美洲能源公司的部分股权。1996年收购的全资子公司GEICO是美国最大的直销保险商，也是美国第六大私人乘用汽车保险公司和美国第十大财产/伤亡保险公司，拥有470多万投保人和730万辆投保汽车。1998年7月，国际王后奶品公司
(International Dairyqueen，Inc)成为集团的全资子公司。该公司在美国、加拿大和其他公司营运着6 000家特许商店，经营特色汉堡、热狗、各种牛奶甜点和饮料等。有人说，任何一种划分公司种类的做法都不适合伯克希尔公司，因为伯克希尔的经营范围包括保险业、糖果业、媒体、多种经营、非银行金融、投资、不同性质的公司或是联合大企业。毋庸置疑，伯克希尔公司是一家混合型公司，这从经营范围上不难看出。
2005年八九月席卷美国南部墨西哥湾沿岸地区的“卡特里娜”飓风和“丽塔”飓风使伯克希尔公司蒙受了大约299亿美元的损失，导致公司盈利下降48%，但公司股价仍稳定在88 300美元。2005年4月30日，伯克希尔公司股东在公司年会上投票通过了对盖茨的董事任命。巴菲特说：“盖茨的加入将有助于确保伯克希尔公司的成功发展，因为盖茨有很好的商业头脑，了解伯克希尔公司的文化，并愿意提供帮助。”
142巴菲特带领伯克希尔公司追求股东财富最大化
追求股东价值最大化这场静悄悄的“价值革命”的深远影响将随着时间的推移而日益显现。当整个资本市场把它真正奉为“铁律”时，一切蒙蔽股民、欺骗股民的行为，都将被视为“犯罪”，当机构投资者把它真正视为“座右铭”时，创造股东价值的基金、券商将受到投资者的青睐，当中小投资者把它真正作为“投资秘诀”时，以各种方式购买“股东价值最大化”的上市公司股票，也将成为一种“投资习惯”。推而广之，整个社会经济效率的提升，就不但表现为劳动生产率的提高、资本产出率的提高、企业利润的增长、GDP的增长等，而且还表现为股市的健康持续发展和千百万投资者财富的增加。
巴菲特对于伯克希尔公司的长期目标是这样描述的，“使企业的内在价值的每股平均收益率达到最大”。伯克希尔公司的股东都是大股东，许多股东把家庭财产净值的50%以上投到公司来。因此，公司的长远目标“股东财富最大化”得到了充分体现。伯克希尔公司在其1984年的年报中，对于当前的热门股票回购做出了令人惊叹的一举，它对于股票回购的认识是这样的，“通过在公司的市场价值大大低于它的商业价值时进行回购，管理层清楚地证明了它所采取的是提高股东财富的行动，而不是扩展管理层势力范围的行动”。
巴菲特发给股东的信件是美国企业界最翘首以待的。预计信中除了公司的财务报表外，还包括对伯克希尔公司的评价、公司面临的问题及相关经济问题。巴菲特甚至还会在信中承认自己所犯的错误。2006年，伯克希尔公司为股东们带来到了24%的投资回报。分析师估计，该公司2006年利润将上涨72%，达到862亿美元，公司A类股票每股收益将达5 588美元。目前，伯克希尔公司投资的公司的市场价值达到377亿美元，其中美国运通公司、可口可乐、吉列、评级公司穆迪及金融公司富国银行——WellsFarg，这五项投资所获得的市场价值就占到76%。
总之，从伯克希尔公司被巴菲特收购以来的近40年来，股票价值从每股12美元涨到了目前的11万美元，巴菲特从没有因为股票暴跌而卖过伯克希尔的股票，他的亲戚朋友也因为长期持有伯克希尔的股票而成为亿万富翁。那么巴菲特到底运用了什么样的方法来为股东创造了如此巨大的财富呢？那就是巴菲特的价值投资法宝——“十二定律”。
巴菲特从1956年开始他的投资生涯，40多年间，无论股市行情和经济运行状况如何，巴菲特从未遭遇过大的风险，也从未有过亏损年度。第二次世界大战后美国股票的年平均收益率在10%左右，而巴菲特却达到了28%的水平，创造了在那些市场专家、华尔街经纪人及旁观者看来几乎不可思议的奇迹，实现了资产连续高质量的滚动，令人惊诧不已。正如伯克希尔公司的股票，30年间股价从每股76美元攀升至3万美元。巴菲特的成功，使得他被人们喻为“世界第一股王”，“当今，也许永远是，最伟大的投资者”。他投资股市的独特理念和方法，已成为全球各地股票玩家竞相追逐的金科玉律。实际上，巴菲特的投资原理很简单，只做传统的长期投资，这样才能真正地增加股东的财富。其道理是，买卖股票原本就是转移股权，持有股权者即为股东，股东权益来源于企业运营所取得的利润。长期而言，股票的价格取决于企业的发展和企业所创造的利润，并与其保持一致，而短期价格却会受到各种因素影响而大幅度波动，没有一个人可以做到始终如一地准确预测。因此，真正的股票投资应该是选择一家真正值得投资的好公司，在合适的价位购入其股票，长期持有，耐心地等待企业的成长，为自己创造财富。
因此，巴菲特认为短期持有股票，只有在始终正确地预测经济情况、短期股价波动时才可获利，而这是极费神且不大可能的，因而是不可取的。巴菲特在确定了他的投资理念和前两种策略之后，便只需要集中精力去做剩下的两件事了。那就是寻找一家好公司，并以合理的价格购买股票。
巴菲特从多年自身的经验中，总结了一套行之有效的规律和策略，即著名的“十二定律”。
第一，企业定律，又分为三条：
（1） 企业必须简单且易于了解。巴菲特认为，投资者财务上的成功与他对自己所做投资的了解成正比。只有全面了解一企业，投资者才能有的放矢。
（2） 企业过去的经营状况必须稳定。巴菲特认为，重大的变革和高额的报酬是难以交汇的，那些长期以来都持续提供同样商品和服务的企业往往才是报酬率高的企业。
（3） 企业长期前景必须看好。巴菲特很重视寻找那些拥有特许权的企业。所谓特许权，就是指该企业提供的商品和服务具有稳定的消费需求，没有近似或替代产品。这样的企业可以持续提高价格而获取利润，即使在供过于求，或潜能尚未完全利用的情况下，也不会失去市场占有率或销售量。而这样的企业往往拥有经济商誉，有较高的耐力承受通货膨胀带来的影响，即使经济不景气或经营管理不善也仍可生存。
第二，经营定律，又分为三条：
（1） 经营者必须理性。巴菲特欣赏那些将现金盈余投向能使股东财富最大化的计划里的经营者，他认为那些在找不到这样的计划时勇于将盈余归还股东的经营者才真正为股东服务，才有理性。
（2） 经营者必须对股东诚实坦白。巴菲特认为只有完整翔实地公布营运状况，并像公开自己的成功一样勇于讨论自己失败的经营者才值得信赖。而他自己作为董事长，也正是这么做的。
（3） 经营者应当有勇气抵抗盲从法人机构。有许多经营者会因为盲从而失去理性，损害了股东的利益。巴菲特认为，能独立思考、抗拒依附他人的经营者才有竞争力。
第三，财务定律，又分为三条：
（1） 考察股东权益报酬率，而非每股盈余。因为在企业保留上一年盈余增加资本的情况下，只有前者考虑了公司逐年增加的资本额，才较为真实地反映了经营绩效。
（2） 计算“股东盈余”，寻找高毛利率的公司。巴菲特认为，原来意义上的会计盈余由于各公司资产不同而缺乏可比性，只有将折旧损耗和分期摊销费用加上净利减去资本支出，由此得到的股东盈余才可反映企业价值。而高毛利率则不仅反映出企业的强大，也反映出经营者控制成本的精神。
（3） 对于保留的每一元钱盈余，确定公司至少已创造了一元钱的市场价值。在此，巴菲特采取的方法是将净收入减去股利得出保留盈余，再找出公司现在与10年前市价的差价，两者加以对比。在采用这些量化指标时，巴菲特是将4年或5年的财务平均值作为衡量对象的。他认为长期平均值才可以真正说明问题。
第四，市场定律，又分为三条：
（1） 计算企业实质价值。巴菲特选择那些简单稳定的企业，以保证所有数据的高度确定性，之后预期在企业的生命周期中未来的现金流量，用30年美国政府公债利率加以折现。他并不加上风险溢酬，他用最保守的方法来估计企业价值，以降低风险。
（2） 以显著的价值折扣购入该股票。在购进价格和企业价值之间一定要有一个“安全边际”，这个“安全边际”的缓冲效果可以保证他不受到公司未来现金流量变动的影响。因此，当一些大企业暂时出现危机或股市下跌时，就是他毫不犹豫地大量买进的时机。
（3） 长期持有并管理手中的股票，耐心等待企业的成长。巴菲特相信杰出的绩效总有一天会反映到股价上去。他的投资经营方式也值得一提，他并不寻求大规模的转变，也不全盘控制，他提供长期资金并监督公司，让经营者继续执行公司的政策。这种“关系投资”模式果然为巴菲特赢得了巨额利润。
应该说最求股东价值最大化，是美国所有企业的传统。基于以上的“十二定律”，巴菲特领导下的伯克希尔公司是做得最好的一个公司。根据某学者总结出的十条基本原则来判断企业是否为股东创造了最大价值。原则1是，不要操纵收益或者进行收益指导。如果不遵守这头一条原则，那么公司十之八九不会遵守余下的原则。如果管理者为了抬高短期收益而大耍会计花招，即使收益率低于资本成本也要进行投资，或者放弃可以创造价值的投资机会，那么他们虽然在短期内可尝到甜头，但总有一天他们将无法再满足已经被越抬越高的市场期望，进而受到市场的严惩。原则2、3和4指出，公司高管在做战略决策、收购决定和资产取舍决定时，都应以公司预期价值的最大化为判断标准，即使这可能使公司的近期收益降低也在所不惜。当公司面前并没有能够创造价值的可靠投资时，公司应该避免把多余现金投入那些看上去不错但实际有损价值的项目上，如公司没有必要进行又是明智、价格过高的收购。原则5建议的方法是，如果没有好的投资机会，就把现金以红利和回购股票的形式返还给股东。原则6、7和8为高层、中层和基层管理者的薪酬设计提供了指导方针，提出了折现指数期权计划、折现股权风险期权计划、股东价值增值、领先价值指标等概念，对管理者着眼于长期价值的行为予以奖励。原则9强调高管应和股东承担同等的风险，建议采取的办法是，延长高管行权后所获股票的持有期，在判断某个高管持有的股票数量是否满足最小所有权水平时，将限制性股票剔除在外。原则10敦促公司向投资者披露所有与价值相关的信息，这可以缓解公司管理层对短期收益的沉迷，而且可以降低投资者面临的不确定性，从而有可能降低资本成本和提高股价。对于以上十条原则，目前只有巴菲特领导的伯克希尔公司基本做到了。
思考与分析：
（1） 合理的财务管理目标应具备哪些特征？
（2） 为什么说利润最大化目标不是一个合理的财务管理目标？
（3） 阐释股东财富最大化目标的含义？













第2章


基本价值观念



学习目的

通过本章的学习，使学生掌握货币时间价值的计算与分析，风险价值的基本原理、计算方法及其应用。
学习要求

通过本章学习，要求学生对货币时间价值和风险报酬这两个观念有一个全面、深刻的理解和掌握，熟练掌握货币时间价值的计算，掌握风险与报酬的关系，以及风险的基本衡量方法。熟练掌握各种常用年金现值、终值计算的Excel函数，以及上市公司收益率的分析方法。
21理 论 背 景
211资金时间价值
货币的时间价值，也称为资金时间价值，是指货币经历一定时间的投资和再投资所增加的价值，它表现为同一数量的货币在不同的时点上具有不同的价值。通常情况下，货币的时间价值相当于没有风险和没有通货膨胀条件下的社会平均资金利润率，这是利润平均化规律作用的结果。
212概念
资金时间价值是指一定量资金在不同时点上的价值量差额。
两个要点：①不同时点；②价值量差额。
量的规定性（如何衡量）:
时间价值与利率的关系见图２１。

图21时间价值与利率的关系


理论上——资金时间价值等于没有风险、没有通货膨胀条件下的社会平均资金利润率。
实际工作中——可以用通货膨胀率很低条件下的政府债券利率来表现时间价值。


2121终值与现值
1概念
终值又称将来值，是指现在一定量的资金折算到未来某一时点所对应的价值，俗称“本利和”，通常记作F。
现值，是指未来某一时点上的一定量资金折算到现在所对应的价值，俗称“本金”，通常记作P。
终值与现值的关系见图２２。


图22终值与现值的关系


【注意】终值与现值概念的相对性。




[1]〖2〗
[3]财务管理应用与商业模拟系统



第2章基本价值观念
[3]


【思考】现值与终值之间的差额是什么？
从实质来说，两者之间的差额是利息。
2利息的两种计算方式
单利计息方式：只对本金计算利息（各期的利息是相同的）。
复利计息方式：既对本金计算利息，也对前期的利息计算利息（各期利息不同）。
3单利计息方式下的终值与现值
1) 单利终值
公式为F＝P＋P×i×n＝P×（1＋i×n）

式中，1＋n×i表示单利终值系数。
【提示】除非特别指明，在计算利息时，给出的利率均为年利率，对于不足1年的利息，以1年等于360天来折算。
单利终值计算主要解决已知现值，求终值。
2) 单利现值
现值的计算与终值的计算是互逆的，由终值计算现值的过程称为“折现”。单利现值的计算公式为
P＝F/（1＋n×i）

式中，1/（1＋n×i）表示单利现值系数。
【注意】
（1） 单利的终值和单利的现值互为逆运算；
（2） 单利终值系数（1＋i×n）和单利现值系数1/（1＋i×n）互为倒数。
4复利终值与现值
1) 复利终值
公式为
F＝P（1＋i）n
在上式中，（1＋i）n称为“复利终值系数”，用符号（F/P，i，n）表示。这样，上式就可以写为
F＝P（F/P，i，n）
2）复利现值
P＝F（1＋i）n
在上式中，（1＋i）n称为“复利终值系数”，用符号（P/F，i，n）表示。这样，上式就可以写为
P＝F（P/F，i，n）
【结论】
（1） 复利终值和复利现值互为逆运算；
（2） 复利终值系数（1＋i）n和复利现值系数（1＋i）n互为倒数。
【注】系数间的关系如下：
单利终值系数与单利现值系数互为倒数关系，
复利终值系数与复利现值系数互为倒数关系。
2122年金的相关计算
1有关年金的相关概念
年金是指一定时期内每次等额收付的系列款项。它具有两个特点：一是金额相等；二是时间间隔相等。

【注】
◆ 这里的年金收付间隔的时间不一定是1年，可以是半年、一个季度或者一个月等。
◆ 这里年金收付的起止时间可以任何时点开始，如1年的间隔期，不一定是从1月1日至12月31日，可以是从当年
的7月1日至次年的6月30日。
在年金的四种类型中，最基本的是普通年金，其他类型的年金都可以看成普通年金的转化形式。
2普通年金终值与现值的计算
1) 普通年金终值的计算（注意年金终值的含义、终值点）
普通年金终值计算分析见图２３。


F=A(1+i)n-1+A(1+i)n-2+…+A(1+i)+A

=A×(1+i)n-1i

=A·(F/A,i,n)

图23普通年金终值计算分析图


年金终值系数（F/A，i，n），平时做题可通过查教材的附表中得到，考试时，一般会直接给出该系数。
为了使您更好地理解年金系数与复利系数之间的关系，请认真参阅以下内容：
年金终值系数＝（复利终值系数－1）/i
（F/A，i，n）＝（F/P，i，n－1）＋…＋（F/P，i，1）＋1
年金现值系数＝（1－复利现值系数）/i
（P/A，i，n）＝（P/F，i，1）＋…＋（P/F，i，n）
2) 普通年金现值的计算
普通年金现值计算分析见图２４。



P=A×(1+i)-1+A×(1+i)-2+…+A(1+i)-n

=A×1-(1+i)-ni

=A×(P/A,i,n)


图24普通年金现值计算分析图


3) 偿债基金和年资本回收额的计算
(1) 偿债基金的计算。
偿债基金是指为了在约定的未来一定时点清偿某笔债务或积聚一定数额的资金而必须分次等额形成的存款准备金，也就是为使年金终值达到既定金额的年金数额。从计算的角度来看，就是在普通年金终值中解出A，这个A就是偿债基金。计算公式如下：
A=F·i(1+i)n-1

式中，i(1+i)n-1称为“偿债基金系数”，记作（A/F，i，n）。
(2) 年资本回收额的计算。
年资本回收额是指在约定年限内等额收回初始投入资本或清偿所欠的债务。从计算的角度来看，就是在普通年金现值公式中解出A，这个A，就是资本回收额。计算公式如下：
A=P·i1-(1+i)-n

式中，i1-(1+i)-n
称为资本回收系数，记作（A/P，i，n）。
【结论】
（1） 年资本回收额与普通年金现值互为逆运算；
（2） 资本回收系数与年金现值系数互为倒数。
2123 即付年金终值与现值的计算
即付年金是指每期期初等额收付的年金，又称为先付年金。有关计算包括两个方面。
1即付年金终值的计算
【定义方法】即付年金的终值，是指把即付年金每个等额A都换算成第n期期末的数值，再来求和。
【计算方法】
方法一：先将其看成普通年金，套用普通年金终值的计算公式，计算终值，得出来的是在最后一个A位置上的数值，即第n-1期期末的数值，再将其向前调整一期，得出要求的第n期期末的终值，即
F＝A（F/A，i，n）（1＋i）
即付年金终值计算分析见图２５，即付年终值转换见图２６。



F=A(F/A,i,n)×(1+i)


图25即付年金终值计算分析图




图26即付年金终值转换图(1)


方法二：分两步进行。第一步，把即付年金转换成普通年金。转换的方法是：假设最后一期期末有一个等额款项的收付，这样，就转换为普通年金的终值问题，按照普通年金终值公式计算终值。不过要注意，这样计算的终值，其期数为n＋1。第二步，进行调整。即把多算的在终值点位置上的这个等额收付的A减掉。当对计算公式进行整理后，即把A提出来后，就得到即付年金的终值计算公式。即付年金的终值系数和普通年金相比，期数加1，而系数减1。即
F＝A［（F/A，i，n＋1）－1］

即付年金两步骤转换图见图２７，即付年金终值转换图(2)见图２８。


F=A×(F/A,i,n)×(1+i)

F=A×(F/A,i,n+1)-A
=A×［(F/A,i,n+1)-1］


图27即付年金两步骤转换图




图28即付年金终值转换图(2)


2即付年金现值的计算
【定义方法】即付年金现值，就是各期的年金分别求现值，然后累加起来。
【计算方法】
方法一：分两步进行。第一步，先把即付年金看成普通年金，套用普通年金现值的计算公式，计算现值。注意，这样得出来的是第一个A前一期位置上的数值。第二步，进行调整。即把第一步计算出来的现值乘以（1＋i）向后调整一期，即得出即付年金的现值。
P＝A（P/A，i，n）（1＋i）
即付年金现值转换图(1)见图２９，即付年金现值转换图(2)见图２１０。


P=A(P/A,i,n)(1+i)


图29即付年金现值转换图(1)




图210即付年金转换图(2)


方法二：分两步进行。第一步，先把即付年金转换成普通年金进行计算。转换方法是，假设第1期期初没有等额的收付，这样就转换为普通年金了，可以按照普通年金现值公式计算现值。注意，这样计算出来的现值为n-1期的普通年金现值。第二步，进行调整。即把原来未算的第1期期初的A加上。对计算式子进行整理后，即把A提出来后，就得到了即付年金现值。即付年金现值系数与普通年金现值系数相比，期数减1，系数加1。
P＝A［（P/A，i，n－1）＋1］
即付年金现值转换图(3)见图２１１。


P=A(P/A,i,n)(1+i)

P=A(P/A,i,n-1)+A
=A［(P/A,i,n-1)+1］


图211即付年金现值转换图(3)


2124递延年金和永续年金的计算
1递延年金的计算
递延年金是指第一次等额收付发生在第二期或第二期以后的年金。
递延年金示意图如图２１２所示。


图212递延年金示意图


1) 递延年金终值的计算
计算递延年金终值和计算普通年金终值基本一样，只是注意扣除递延期即可。计算公式为
F＝A（F/A，i，n）
2) 递延年金现值的计算
【方法一】
把递延期以后的年金套用普通年金公式求现值，这是求出来的现值是第一个等额收付前一期期末的数值，距离递延年金的现值点还有m期，再向前按照复利现值公式折现m期即可。递延年金现值图(1)如图２１３所示。


图213递延年金现值图(1)


计算公式如下：
P＝A（P/A，i，n）×（P/F，i，m）
【方法二】
把递延期每期期末都当作有等额的收付A，把递延期和以后各期看成一个普通年金，计算出这个普通年金的现值，再把递延期多算的年金现值减掉即可。递延年金现值图(2)见图２１４。


图214递延年金现值图(2)


P0＝A×［（P/A，i，m＋n）－（P/A，i，m）］


【方法三】
先求递延年金终值，再折现为现值。计算公式为
P=A×（F/A，i，n）×（P/F，i，m＋n）

2永续年金的计算
永续年金是指无限期等额收付的年金。
永续年金因为没有终止期，所以只有现值没有终值。
永续年金的现值，可以通过普通年金的计算公式导出。在普通年金的现值公式中，令n趋于无穷大，即可得出永续年金现值。计算公式为
P=A/i
永续年金示意图见图２１５。


图215永续年金示意图


2125利率的计算
1复利计息方式下利率的计算（插值法的运用）
一般情况下，计算利率时，首先要计算出有关的时间价值系数，或者复利终值（现值）系数，或者年金终值（现值）系数，然后查表。如果表中有这个系数，则对应的利率即为要求的利率。如果没有，则查处最接近的一大一小两个系数，采用插值法求出。
2名义利率和实际利率的计算
如果以“年”作为基本计息期，每年计算一次复利，此时的年利率为名义利率（r）；如果按照短于1年的计息期计算复利，并将全年利息额除以年初的本金，此时得到的利率为实际利率（i）（或者是年有效利率，EAR）。
假设有资金1 000元，准备购买债券。现有两家公司发行债券，情况如表２１所示。


表21甲、乙公司发债实际利率明细表


名义利率r复利次数m实 际 利 率
甲公司8%m=1
每年复利一次1 000×(1+8%)-1 0001 000=8%
乙公司6%m=2
每年复利2次1 000×1+6%22-1 0001 000=609%


【结论】
(1) 当m=1时，实际利率=名义利率。
(2) 当m>1时，实际利率>名义利率。
实际利率(i)=P×1+rm-PP=1+rmm-1

【例２１】假设你准备抵押贷款400 000元购买一套房子，贷款期限20年，每月偿还一次。如果贷款的年利率为8%，每月贷款偿还额为多少？
贷款的月利率r=008÷12=0006 7，n=240，则
抵押贷款月支付额=400 000×0006 71-1+0006 7-240=3 35572(元)

上述贷款的名义利率为8%，则实际利率（年有效利率）为

EAR=1+0081212-1=83%

213普通股的评价模型
1普通股的价值的含义
普通股的价值（内在价值）是由普通股带来的未来现金流量的现值决定的，股票给持有者带来的未来现金流入包括两部分：股利收入和出售时的售价。股票的价值由一系列的股利和将来出售股票时售价的贴现值构成。
2普通股的评价模型
普通股的评价模型见表２２。


表22普通股的评价模型


模 型 种 类计 算 公 式符 号 含 义
基本模型P=∑nt=1Rt(1+K)tP表示股票价值；Rt表示股票第t年带来现金流入量（包括股利收入、卖出股票的收入）；K表示折现率；n表示持有年限
股利固定模型（各年股利固定）P=∑nt=1D(1+K)t=DKD为各年收到的固定股息，其他符号的含义与基本模型的相同
股利固定增长模型（各年股利按照固定比例增长）P=∑nt=1D0×(1+g)t(1+K)t
或P=D0×(1+g)K-g=D1K-gD0、D1分别表示评价时已经发放的股利和预计第一年的股利；g表示股利每年增长率，g<K；其他符号的含义与基本模型的相同
三阶段模型P＝股利高速增长阶段现值＋
正常固定增长阶段现值＋
固定不变阶段现值


P=D1KS-g=D0(1+g)KS-g。
公式推导如下：
各年股利为

D0(1+g);D0(1+g)2;D0(1+g)3…

各年股利现值为
D0(1+g)1+KS;D0(1+g)2(1+KS)2;
D0(1+g)3(1+KS)3…

上列各项成等比数列，公比q为（1+g）/1+Ks；如果KS>g，则公比<1，为无穷递缩等比数列。
求和公式为
S=a11-q
无穷递缩等比数列的和即为股票未来现金流量的现值，也就是股票价值：
P=D1KS-g=D0(1+g)KS-g

214债券的估价模型
1债券的估价的含义
债券的估价是对债券在某一时点的价值量的估算，是债券评价的一项重要内容。对于新发行的债券而言，估价模型计算结果反映了债券的发行价格。
2债券的估价模型
债券的估价模型见表２３。


表23债券的估价模型


类型公式符 号 含 义
基本模型（票面利率固定，每年年末计算并支付当年利息、到期偿还本金的债券估价模型）
P=∑nt=1It(1+K)t+M(1+K)n

或P=∑nt=1M·i(1+K)t+M(1+K)n
P表示债券价值；It表示第t年利息；K表示折现率（可以用当时的市场利率或者投资者要求的必要报酬率替代）；M表示债券面值；i表示票面利率；n表示债券偿还年数
到期一次还本付息的债券估价模型
P=M·i·n+M(1+K)n

公式中符号的含义与基本估价模型的相同
零票面利率债券的估价模型
P=M(1+K)n公式中符号的含义与基本估价模型的相同


【提示】债券价值是指债券未来现金流入（利息和本金）的现值，又称“债券的内在价值”或“理论价值”。

3债券收益的来源
债券收益的来源包括：
(1) 债券的利息收入；
(2) 资本损益，即债券卖出价与买入价之间的差额，当卖出价大于买入价时为资本收益，反之为资本损失；
(3) 有的债券可能因参与公司盈余分配，或者拥有转股权而获得其他收益。
4影响债券收益率的因素
债券收益率是指债券在特定期间带来的收益额与买入价（或者本金）的比率。影响债券收益率的因素主要有票面利率、期限、面值、持有时间、购买价格和出售价格。
5债券收益率的计算
债券收益率的综合计算见表２４。


表24债券收益率的综合计算


类型公式说明
票面收益率（又称名义收益率或息票率）
票面收益率=债券年利息收入债券面值×１００％
本期收益率（又称直接收益率或当期收益率）本期收益率=债券年利息收入债券买入价×１００％不能反映债券的资本损益情况

持有
期收
益率
持有时间较短（不超过1年）
持有期收益率＝
债券持有期间的利息收入+(卖出价-买入价)债券买入价×１００％

持有期年均收益率＝持有期收益率/持有年限
持有年限＝实际持有天数/360为了便于不同期限收益率比较，一般将持有期收益率换算成持有期年均收益率
持有时
间较长
（超过
1年）
到期一次还
本付息债券
持有期年均收益率=tMP-1
每年年末支付
利息的债券P=∑nt=1I(1+K)t+M(1+K)n
按每年复利一次计算使债券带来的现金流入量现值等于债券买入价的折现率

注：表２４中P表示债券买入价；n表示偿还期限（年）；M表示债券到期兑付的金额或者提前出售时的卖出价；t表示债券实际持有期限（年），等于债券买入交割日至到期兑付日或卖出交割日之间的实际天数除以360；K表示债券持有期年均收益率；I表示持有期间收到的利息额。


215风险与收益
【预备知识】期望值、方差、标准差。
【资料】表２５列出了两支球队的队员身高。


表25球队身高分布
单位：米

球 队 名 称队 员 身 高
甲1818202222
乙1616202424


【问题1】就身高来说，哪个球队占有优势？
甲球队的平均身高=18+18+20+22+225=20(米)
乙球队的平均身高=16+16+20+24+245
=16×25+20×15+24×25=20(米)


期望值E(R)=∑ni=1Ri×Ri
【问题2】如何表示球队身高的分布状况？
如甲球队的情况：
第一种方法:
(18-20)+(18-20)+(20-20)+(22-20)+(22-20)5=0
第二种方法：
(16-20)2+(16-20)2+(20-20)2+(24-20)2+(24-20)25

=
(16-20)2×25+(20-20)2×15+(24-20)2×25=0224
方差σ2＝∑［Ri－E（R）］2×Pi

第三种方法：
(16-20)2×25+(20-20)2×15+(24-20)2×25≈0474


标准差σ=∑［Ri-E(R)］2×Pi


【公式总结】
（1） 期望值为
E(R)=∑ni=1Ri×Pi
（2） 方差
σ2＝∑［Ri－E（R）］2×Pi
（3） 标准差
σ=∑［Ri-E(R)］2×Pi

2151风险与收益的基本原理
本部分主要涉及六个知识点：资产收益的含义及其计算、资产的预期收益率、资产收益率的类型、资产的风险及其衡量等。
1资产收益的含义及其计算
资产收益是指资产的价值在一定时期的增值。资产收益率指标分析如图２１６所示。


资产
收益绝对数表示：资产的收益
(资产价值在一定期限内的
增值量)现金净收入(利息、红利或股息)
资产价值(格)升值(资本利得)


相对数表示：资产的收益率
(资产增值量与期初资产价值
(格)的比值)
利(股)息的收益率
资本利得收益率

单期资产的收益率=资产的价值(格)的增值期初资产价值(格)=资产的收益额期初资产价值(格)

=利(股)息收益+资本利得期初资产价值(格)

=利(股)息收益期初资产价值(格)+资本利得期初资产价值(格)

=利(股)息收益率+资本利得收益率

图216资产收益率指标分析

2资产收益率的类型
在实际的财务工作中，由于工作角度和出发点不同，收益率可以有以下一些类型：
(1) 实际收益率。
实际收益率表示已经实现的或确定能够实现的资产收益率，包括已实现的或确能实现的利（股）息率与资本利得收益率之和。
(2) 名义收益率。
名义收益率仅指在资产合约上标明的收益率。如借款协议上的借款利率。
(3) 预期收益率：也称为“期望收益率”、“收益率的期望值”，是指在不确定的条件下，预测的某资产未来可能实现的收益率。
(4) 必要收益率：必要收益率也称“最低必要报酬率”或“最低要求的收益率”，表示投资者对某资产合理要求的最低收益率。
预期收益率≥投资人要求的必要报酬率，投资可行；
预期收益率＜投资人要求的必要报酬率，投资不可行。
(5) 无风险收益率。
无风险收益率也称无风险利率，是指可以确定可知的无风险资产的收益率，它的大小由纯粹利率（资金的时间价值）和通货膨胀补贴两部分组成。
一般情况下，为了方便起见，通常用短期国库券的利率近似地代替无风险收益率。
(6) 风险收益率。
风险收益率是指某资产持有者因承担该资产的风险而要求的超过无风险利率的额外收益，它等于必要收益率与无风险收益率之差。风险收益率衡量了投资者将资金从无风险资产转移到风险资产而要求得到的“额外补偿”，它的大小取决于以下两个因素：一是风险的大小；二是投资者对风险的偏好。
必要收益率=无风险收益率+风险收益率
风险收益率=必要收益率-无风险收益率

3资产的风险及其衡量
1) 资产的风险含义
资产的风险是资产收益率的不确定性，其大小可用资产收益率的离散程度来衡量。离散程度是指资产收益率的各种可能结果与预期收益率的偏差。
2) 衡量风险（离散程度）指标
衡量风险的指标，主要有收益率的方差、标准差和标准离差率等。
(1) 收益率的方差（σ2）。
收益率的方差用来表示资产收益率的各种可能值与其期望值之间的偏离程度。其计算公式为
σ2=∑ni=1｛［Ri-E(R)］2×Pi｝
(2) 收益率的标准差（σ）。
收益率的标准差也是反映资产收益率的各种可能值与其期望值之间的偏离程度的指标，它等于方差的开方。其计算公式为
σ=∑ni=1｛［Ri-E(R)］2×Pi｝

【注意】
标准差和方差都是用绝对数来衡量资产的风险大小，在预期收益率相等的情况下，标准差或方差越大，则风险越大；标准差或方差越小，则风险越小。
标准差或方差指标衡量的是风险的绝对大小，因此不适用于比较具有不同预期收益率的资产的风险。
(3) 收益率的标准离差率（V）。
标准离差率是资产收益率的标准差与期望值之比，也称为变异系数。其计算公式为

V=σE(R)

标准离差率是一个相对指标，它表示某资产每单位预期收益中所包含的风险的大小。一般情况下，标准离差率越大，资产的相对风险越大；标准离差率越小，资产的相对风险越小。标准离差率指标可以用来比较预期收益率不同的资产之间的风险大小。
【注】当不知道或者很难估计未来收益率发生的概率及未来收益率的可能值时，可以利用收益率的历史数据近似地估算预期收益率及其标准差。标准差可用下列公式进行估算：
标准差=∑ni=1(Ri-R)2/(n-1)

式中，Ri表示数据样本中各期收益率的历史数据；R是各历史数据的算术平均值；n表示样本中历史数据的个数。
预期收益率等指标的关系见图２１７。


图217预期收益率等指标的关系


2152资产组合的收益与风险分析
本节重点关注四个知识点：资产组合的概念及其预期收益率、资产组合的风险度量、非系统风险与风险分散、系统风险及其衡量。
1资产组合的概念及其收益率
两个或两个以上资产所预期构成的集合，称为资产组合。如果资产组合中的资产均为有价证券，则该资产组合也可称为证券组合。
资产组合的预期收益率为E(Rp)。
资产组合的预期收益率就是组成资产组合的各种资产的预期收益率的加权平均数，其权数等于各种资产在整个组合中所占的价值比例。即
E(Rp)=∑ni=1［Wi×E(Ri)］


式中，E（Rp）表示资产组合的预期收益率；E（Ri）表示第i项资产的预期收益率；Wi表示第i项资产在整个组合中所占的价值比例。

2资产组合的风险度量
【结论】
组合风险的大小与两项资产收益率之间的变动关系（相关性）有关，反映资产收益率之间相关性的指标是协方差或相关系数。
1) 协方差
当协方差为正值时，表示两种资产的收益率呈同方向变动；当协方差为负值时，表示两种资产的收益率呈相反方向变化。
2) 相关系数
相关系数总是在-1～+1的范围内变动，-1代表完全负相关，+1代表完全正相关。
（1） -1≤ρ≤1
（2）相关系数=1，表示两项资产收益率的变化方向和变化幅度完全相同。
（3）相关系数=-1，表示两项资产收益率的变化方向和变化幅度完全相反。
（4）相关系数=0，不相关。
3) 协方差与相关系数之间的关系
两项资产的协方差为COV(R1，R2)=ρ1,2σ１σ２

4) 两项资产组合的风险
两项资产组合的收益率的方差满足以下关系式：
σ2p=w21σ21+w22σ22+2w1w2ρ1,2σ1σ2

式中，σp表示资产组合收益率的标准差，它衡量的是资产组合的风险；σ1和σ2分别表示组合中两项资产收益率的标准差；w1和w2分别表示组合中两项资产所占的价值比例。
【分析】
影响组合方差（或组合标准差）的因素有三个：投资比例、单项资产的标准差（或方差）、相关系数（协方差）。
资产组合预期收益率的影响因素有两个：投资比例、单项投资的预期收益率。
组合方差与相关系数同方向变化。相关系数越大，组合方差越大，风险越大；反之，相关系数越小，组合方差越小，风险越小。
相关系数最大时，组合方差最大。相关系数最大值为1，此时
σ2p=w21σ21+w22σ22+2w1w2σ1σ2=(w1σ1+w2σ2)2
组合标准差=单项资产标准差的加权平均值
由此表明，组合的风险等于组合中各项资产风险的加权平均值。也就是说，当两项资产的收益率完全正相关时，两项资产的风险完全不能互相抵消，所以，这样的资产组合不能抵消任何风险。
相关系数最小时，组合方差最小。相关系数最小值为－1，此时，
σ2p=w21σ21+w22σ22-2w1w2σ1σ2=(w1σ1-w2σ2)2
方差达到最小值，甚至可能为0。因此，当两项资产的收益率具有完全负相关关系时，两者之间的风险可以充分地抵消，甚至完全消除。因而，这样的资产组合就可以最大程度地抵消风险,如图２１８所示。




图218资产组合风险抵消程度变化


在实际中，两项资产完全正相关或完全负相关的情况几乎是不可能的，绝大多数资产两两之间都具有不完全的相关关系，即相关系数小于1且大于-1（多数情况下大于0），因此，会有
0<σp<(w1σ1+w2σ2)
资产组合收益率的标准差大于0，但小于组合中各资产收益率标准差的加权平均值。因此，资产组合可以分散风险，但不能完全消除风险。
5) 多项资产组合的风险
(1) 一般来讲，随着资产组合中资产个数的增加，资产组合的风险会逐渐降低，当资产的个数增加到一定程度时，组合风险的降低将非常缓慢直到不再降低。
(2) 随着资产个数的增加而逐渐减小的风险，只是由收益率的方差表示的风险。我们将这些可通过增加资产组合中资产的数目而最终消除的风险称为“非系统风险”。
(3) 不随着组合中资产数目的增加而消失的始终存在的风险，称为“系统风险”。

3非系统风险与风险分散
非系统风险又称为企业特有风险或可分散风险，是指由于某种特定原因对某特定资产收益率造成影响的可能性
，是可以通过有效的资产组合来消除掉的风险，是特定企业或特定行业所特有的，与政治、经济和其他影响所有资产的市场因素无关。
对于特定企业而言，企业特有风险可进一步分为经营风险和财务风险。
经营风险是指因生产经营方面的原因给企业目标带来不利影响的可能性。
财务风险又称筹资风险，是指由于举债而给企业目标带来不利影响的可能性。当企业息税前资金利润率高于借入资金利息率时，使用借入资金获得的利润除了补偿利息外还有剩余，因而使自有资金利润率提高。但是，若企业息税前资金利润率低于借入资金利息率，使用借入资金获得的利润还不够支付利息，需动用自有资金的一部分来支付利息，从而使自有资金利润率降低。
在风险分散的过程中，不应当过分夸大资产多样性和资产数目的作用。实际上，在资产组合中资产数目较少时，通过增加资产的数目，分散风险的效应会比较明显，但当资产的数目增加到一定程度时，风险分散的效应就会逐渐减弱。

4系统风险及其衡量
1) 市场组合
(1) 市场组合是指由市场上所有资产组成的组合。
(2) 它的收益率就是市场平均收益率，实务中通常使用股票价格指数的平均收益率来代替。
(3) 市场组合收益率的方差代表市场整体的风险。
(4) 由于在市场组合中包含了所有资产，因此市场组合中的非系统风险已经被消除，所以市场组合的风险就是系统风险（市场风险）。

2) 系统风险及其衡量
单项资产或资产组合受系统风险影响的程度，可以通过系统风险系数（β系数）来衡量。
(1) 单项资产的β系数。
单项资产的β系数是指可以反映单项资产收益率与市场平均收益率之间变动关系的一个量化指标，它表示单项资产收益率的变动受市场平均收益率变动的影响程度，换句话说，就是相对于市场组合的平均风险而言，单项资产系统风险的大小。
β系数的定义式如下：
βt=COV(Ri,Rm)σ2m=ρi,mσiσmσ2m=ρi,m×σiσm
【注意】协方差的计算公式。
某项资产收益率与市场组合收益率的协方差为
COV(Ri,Rm)=ρi,mσiσm
两项资产收益率的协方差为
COV(R1,R2)=ρ1,2σ1σ2

式中，ρi，m表示第i项资产的收益率与市场组合收益率的相关系数；σi是该项资产收益率的标准差，表示该资产的风险大小；σm是市场组合收益率的标准差，表示市场组合的风险。
①从上式可以看出，第i种资产β系数的大小取决于三个因素，即第i种资产收益率和市场资产组合收益率的相关系数、第i种资产收益率的标准差和市场组合收益率的标准差。
② 市场组合的β系数为1。
③ 当β＝1时，说明该资产的收益率与市场平均收益率呈同方向、同比例的变化，即如果市场平均收益率增加（或减少）1%，那么该资产的收益率也相应地增加（或减少）1%，也就是说，该资产所含的系统风险与市场组合的风险一致。
当β＜1时，说明该资产收益率的变动幅度小于市场组合收益率（或称市场平均收益率）的变动幅度，因此其所含的系统风险小于市场组合的风险。
当β＞1时，说明该资产收益率的变动幅度大于市场组合收益率的变动幅度，因此其所含的系统风险大于市场组合的风险。
④ 绝大多数资产的β系数是大于零的（大多数介于05和2之间），也就是说，绝大多数资产收益率的变化方向与市场平均收益率的变化方向是一致的，只是变化幅度不同而导致β系数的不同。
极个别资产的β系数是负数，表明这类资产的收益率与市场平均收益率的变化方向相反，当市场平均收益率增加时，这类资产的收益率却在减少，如西方的个别收账公司。
在实务中，并不需要企业财务人员或投资者自己去计算证券的β系数，一些证券咨询机构会定期公布大量交易过的证券的β系数。
(2) 资产组合的β系数。
资产组合的β系数是所有单项资产β系数的加权平均数，权数为各种资产在资产组合中所占的价值比例。计算公式为
βp=∑ni=1(Wi×βi)

式中，βp表示资产组合的β系数；Wi表示第i项资产在组合中所占的价值比重；βi表示第i项资产的β系数。
由于单项资产的β系数的不尽相同，因此通过替换资产组合中的资产或改变不同资产在组合中的价值比例，可以改变组合的风险特性。
2153证券市场理论
本节关注两个知识点：风险与收益的一般关系、资本资产定价模型。
1风险与收益的一般关系
对于每项资产来说，所要求的必要收益率可用以下的模式来度量：
必要收益率＝无风险收益率＋风险收益率

式中，无风险收益率（通常用Rf表示）是纯粹利率与通货膨胀补贴之和，通常用短期国债的收益率来近似替代，而风险收益率表示因承担该项资产的风险而要求的额外补偿，其大小则视所承担风险的大小以及投资者对风险的偏好而定。
从理论上来说，风险收益率可以表述为风险价值系数（b）与标准离差率（V）的乘积。即
风险收益率＝b×V
因此，
必要收益率R＝Rf＋b×V
风险价值系数（b）的大小取决于投资者对风险的偏好，对风险越是回避，风险价值系数（b）的值也就越大；反之，如果对风险的容忍程度较高，则说明风险的承受能力较强，那么要求的风险补偿也就没那么高，风险价值系数（b）就会较小。标准离差率的大小则由该项资产的风险大小决定。
2资本资产定价模型
1) 资本资产定价模型的基本原理——高风险、高收益
某项资产的必要收益率
＝无风险收益率＋风险收益率
＝无风险收益率＋β×（市场组合的平均收益率－无风险收益率）
资产组合的必要收益率
＝无风险收益率＋资产组合的β×（市场组合的平均收益率－无风险收益率）
用公式表示如下：
R=Rf+β×（Rm-Rf）

式中，R表示某资产的必要收益率；β表示该资产的系统风险系数；Rf表示无风险收益率（通常以短期国债的利率来近似替代）；Rm表示市场组合平均收益率（通常用股票价格指数的平均收益率来代替），（Rm－Rf）称为市场风险溢酬。
某资产的风险收益率是市场风险溢酬与该资产β系数的乘积。即
风险收益率＝β×（Rm－Rf）

2) 证券市场线
如果把CAPM模型核心关系式中的β看作自变量，把必要收益率R作为因变量，把无风险利率（Rf）和市场风险溢酬（Rm－Rf）作为已知系数，那么这个关系式在数学上就是一个直线方程，叫作证券市场线，简称为SML。SML就是关系式R＝Rf＋β×（Rm－Rf）所代表的直线。该直线的横坐标是β系数，纵坐标是必要收益率。
SML上每个点的横坐标、纵坐标对应着每一项资产（或资产组合）的β系数和必要收益率。因此，任意一项资产或资产组合的β系数和必要收益率都可以在SML上找到对应的点。
【注意】
（1） 在证券市场上，截距为无风险收益率。当无风险收益率变大而其他条件不变时，所有资产的必要收益率都会上涨，且增加同样的数值；反之亦然。
（2） 斜率为市场风险溢酬。风险厌恶程度越高，要求的补偿就越高，证券市场线的斜率就越大。
（3） 在CAPM的理论框架下，假设市场是均衡的，则资本资产定价模型还可以描述为
预期收益率＝必要收益率＝Rf＋β×（Rm－Rf）
资本资产定价模型均衡图见图２１９。


图219资本资产定价模型均衡图


3) 资本资产定价模型的有效性和局限性
CAPM和SML首次将“高收益伴随着高风险”直观认识，用这样简单的关系式表达出来。到目前为止，CAPM和SML是对现实中风险与收益关系的最为贴切的表述。
CAPM在实际运用中也存在着一些局限，主要表现在：
(1) 某些资产或企业的β值难以估计，特别是对一些缺乏历史数据的新兴行业。
(2) 由于经济环境的不确定性和不断变化，依据历史数据估算的β值对未来的指导作用必然要打折扣。
(3) CAPM是建立在一系列假设之上的，其中一些假设与实际情况有较大的偏差，使得CAPM的有效性受到质疑。这些假设包括：市场是均衡的、市场不存在摩擦；市场参与者都是理性的、不存在交易费用、税收不影响资产的选择和交易等。
22财 眼 世 界
221一诺千金资料来源：《读者》2007年第17期。有改动。

拿破仑1797年3月在卢森堡第一国立小学演讲时说了这样一番话：“为了答谢贵校对我，尤其是对我夫人约瑟芬的盛情款待，我不仅今天呈上一束玫瑰花，并且在未来的日子里，只要我们法兰西存在一天，每年的今天我将亲自派人送给贵校一束价值相等的玫瑰花，作为法兰西与卢森堡友谊的象征。”时过境迁，拿破仑由于穷于应付连绵的战争和此起彼伏的政治事件，最终惨败而被流放到圣赫勒拿岛，把对卢森堡的诺言忘得一干二净。
可卢森堡这个小国对这位“欧洲巨人与卢森堡孩子亲切、和谐相处的一刻”念念不忘，并将其载入他们的史册。1984年年底，卢森堡旧事重提，向法国提出违背“赠送玫瑰花”诺言的索赔。要么从1797年起，用3路易作为一束玫瑰花的本金，以5厘复利（即利滚利）计息全部清偿这笔玫瑰花案；要么法国政府在法国政府各大报刊上公开承认拿破仑是个言而无信的小人。
起初，法国政府准备不惜重金赎回拿破仑的声誉，却又被电脑算出的数字惊呆了：原本3路易的许诺，本息竟高达1 375 596法郎。
经过冥思苦想，法国政府斟词酌句的答复是：“以后，无论在精神上还是在物质上，法国将始终不渝地对卢森堡大公国的中小学教育事业予以支持与赞助，来兑现我们的拿破仑将军那一诺千金的玫瑰花信誉。”这一措辞最终得到了卢森堡人民的谅解。

222“鸡鸣狗盗”新解
《史记·孟尝君列传》载：战国时期，齐国的孟尝君喜欢招纳各种人才做门客，号称门客三千。他对门客是来者不拒，有才能的让他们各尽其能，没有才能的也提供食宿。
有一次，孟尝君率领众门客出使秦国。秦昭王将他留下，想让他当相国。孟尝君不敢得罪秦昭王，只好留下来。不久，大臣们劝秦王说：“留下孟尝君对秦国是不利的，他出身王族，在齐国有封地、有家人，怎么会真心为秦国办事呢？”秦昭王觉得有理，便改变了主意，把孟尝君和他的手下人软禁起来，只等找个借口杀掉。秦昭王有个最受宠爱的妃子，只要妃子说一，昭王绝不说二。孟尝君派人去求她救助。妃子答应了，条件是拿齐国那件天下无双的狐白裘（用白色狐腋的皮毛做成的皮衣）做报酬。这可叫孟尝君为难了，因为刚到秦国，他便把这件狐白裘献给了秦昭王。就在这时候，有一个门客说：“我能把狐白裘找来！”说完就走了。
原来这个门客最善于钻狗洞偷东西。他先摸清情况，知道昭王特别喜爱那件狐裘，一时舍不得穿，放在宫中的精品储藏室里。他便借着月光，逃过巡逻人的眼睛，轻易地钻进储藏室把狐裘偷出来。妃子见到狐白裘高兴极了，想方设法说服秦昭王放弃了杀孟尝君的念头，并准备过两天为他饯行，送他回齐国。
孟尝君可不敢再等两天，他害怕秦昭王反悔，立即率领手下人连夜偷偷骑马向东快奔。到了函谷关（即现在的河南省灵宝县，当时是秦国的东大门）正是半夜。按秦国法规，函谷关每天鸡叫才开门，半夜时候，鸡怎么能叫呢？大家正犯愁时，只听见几声“喔，喔，喔”的雄鸡啼鸣。接着，城关外的雄鸡都啼鸣了。原来，孟尝君的另一个门客会学鸡叫，而鸡是只要听到第一声啼叫就会立刻跟着叫起来的。守关的士兵虽然觉得奇怪，怎么还没睡踏实就鸡叫了呢？但也只得按照规定起来打开关门，放他们出去。
天亮了，秦昭王得知孟尝君一行已经逃走，立刻派出人马追赶。追到函谷关，孟尝君已经出关多时。孟尝君靠着鸡鸣狗盗之士，离开秦国，逃回了齐国。
【启示】孟尝君严格遵守了风险分散的两个原则，即尽可能选择低相关性的组合；尽量将多个元素的组合在一起。
孟尝君招纳各种具有不同才能的人，这可以理解为其门客之间的相关性很低；反过来，如果他招募的都是本领高强的人，那么门客之间的相关性就变得很高。另外，孟尝君招募的门客多达数千人，据说是中国历史上门客规模最大的，因此，孟尝君在后来没落之时，在门客的帮助下得以生存下来。
223经济、政治结构中的风险分散原理
股份制公司：17世纪初的荷兰，曾有过下面这样的告示：以这种方式成立的公司称为股份制公司，从金融理论的角度来看，股份制公司称得上非常成功，其理由如下：
其一，可以从一枚金币开始。
一般来说，一个人开始创业的时候需要大量资金，但是有了股份制公司的制度后，人们只要拥有1枚金币就可以参与到企业中来。另外，由于社会上有各种不同的公司存在，人们可以用自己持有的金币购买各种不同的股票，通过这种方式将风险分散变得简单易行。
其二，损失之多不会超过所出的资金。
股票的持有人称为股东，即使公司经营失败负债2 000枚金币而破产，股东也不需要为破产的公司再次出资，只是自己所持有的股票形同废纸而已。这种对公司经营失败所承担的责任被限定在一定程度内的情况称为有限责任。
这在当时是一件非常重要的事情，对于航海技术远不如今日发达的当时来讲，航海过程中危险重重，船只既有可能遭遇风暴而沉没，也有可能因迷失在茫茫大海中而使全员饿死，甚至还有可能遭遇海盗抢劫各种财物。
西方国家的三权分立制度：司法权、立法权、行政权三权分立、互相监督，这是很多民主主义国家采用的政治制度。原因是什么？是因为通过三权分立可以实现风险分散。假如一个非常喜欢玩游戏的人当上了行政首脑，他提议马上将学校的八成课程改为玩游戏（对同学来说是件高兴的事情），那么这个世界很可能就要天下大乱了，但是由于立法机构与司法机构行使着监督职能，这种事情就不容易发生。
风险分散的规则之一是增加组合，另一个则是尽可能选择相关性低的组合，进一步增加权力机关的难度较大，先将“增加组合”这一想法放置一旁。从风险分散的规则二可以看出，重要的问题是从事司法、立法、行政的人们应该截然不同，如果这三者采取同样的思想与行动，就无法产生风险分散的效果。正因为如此，司法机关、立法机关、行政机关分别保持独立是非常重要的。如果这三者不能真正保持独立，那么即使怕是微小的政策失误都可能导致国家走上错误的道路。
总统与副总统不同乘一架飞机的原因。
美国总统与副总统不同时乘坐一架飞机绝对不是因为两人的关系不好。这可以通过分散风险的思考方式得以解决，总统与副总统不同乘一架飞机的原因是：假如两人同乘一架飞机，一旦飞机坠落，国家将陷入混乱。
224贝塔系数低的人的重要性
上文中提到的孟尝君的门客众多，如果从门客的角度考虑，我们可以意识到拥有与众不同的本领的重要性，用之前学到的知识来表达，就是精通于武术或者谋略的门客的贝塔系数高，原因是当时社会上很多人都想在武术或者谋虑方面胜过他人，因此精通于武术或谋略的人为数很多。
做多数人所做的事情，就会提高贝塔系数。这是因为精通于武术或者谋略的门客，面对不可分散风险（这里指握有强权的秦昭王变卦一事），大多无计可施，因此，对于这些精通武术或者谋略的人来说，主人对他们的本领要求就会很高（高不可分散风险，高收益）。
与此相反，擅长模仿鸡叫的人贝塔系数就很低。要知道，这种人毕竟很少，当无法预料的灾难来临，大家无计可施之际，这种人很可能会发挥重要的作用。这个贝塔系数低、擅长模仿鸡叫的人平时可能不起什么作用（低不可分散风险，低收益），但由于唯独他贝塔系数低，可以降低孟尝君等人的风险，因此即使平时不起什么作用，但从金融理论的角度来看也是可以包容的。
努力成为贝塔系数低的人。
不可分散风险，成为对众人而言的风险。就这一点而言，行为方式越是与众不同，就越有可能不承担不可分散风险。
例如，在日本，供电完全依赖于电力的公司非常之多，因此，全面停电就是不可分散风险，人们在此时便会一筹莫展。
然而，完全使用太阳能供电的人此时该如何呢？即使电力公司出了故障造成全面停电，他们仍然可以正常生活，也就是说，对于他们而言，停电并不是不可分散风险。
这种几乎不承担不可分散风险的人或者物的存在是非常宝贵的，这是因为，由于有了这种人的存在，人们在束手无策之时或许可以设法得到帮助。
金融理论中称这种不可分散风险低的情况为贝塔系数低。所谓贝塔系数，是用来表示不可分散风险高低的指标。贝塔系数低的事物可以在紧要关头发挥作用，降低大家的风险，因此即使平时的收益低一些也能被大家所接受，这个贝塔系数是一位名叫威廉·夏普的经济学家首次提出来的。
贝塔系数低的人在这个世界上称得上是非常宝贵的。贝塔系数低的人是怎样的一些人呢？举例说，在班级里面，能做其他人所不能做的事（不包括坏事）、拥有别人所没有的特长的人就是贝塔系数低的人，因为这种拥有别人所没有的特长的人，很可能在其他人一筹莫展的时候表现得异如平常。做大事的人一般来说具有一个共性，就是贝塔系数低。这种人往往将普通人不能做的事情做到底（不管别人如何评价）。
225世界最著名的永续年金——诺贝尔奖
阿尔弗雷德·伯纳德·诺贝尔（Alfred Bernhard Nobel，1833—1896）
1833年10月21日出生于瑞典首都斯德哥尔摩。母亲是以发现淋巴管而成为著名的瑞典博物学家——鲁德贝克的后裔。他从父亲伊曼纽尔·诺贝尔那里学习了工程学的基础，也像父亲一样拥有发明的才能。诺贝尔的父亲伊曼纽尔·诺贝尔是位发明家，在俄国拥有大型机械工厂，1840—1859年其父在圣彼得堡从事大规模水雷生产，这些水雷及其他武器曾被用于克里米亚战争。他发明了家用取暖的锅炉系统，设计了一种制造木轮的机器，设计制造了大锻锤，改造了工厂设备。1853年5月，沙皇尼古拉一世为了表彰伊曼纽尔·诺贝尔的功绩，破例授予他勋章。在父亲永不停息的创造精神影响和引导下，诺贝尔走上了光辉灿烂的科学发明道路。
诺贝尔一家于1842年离开斯德哥尔摩同，与当时正在圣彼得堡的父亲团聚。他的299种发明专利中有129种发明是关于炸药的，所以诺贝尔被称为炸药大王。诺贝尔一生未婚，没有子女。一生的大部分时间都在忍受着疾病的折磨。他生前有两句名言：“我更关心生者的肚皮，而不是以纪念碑的形式对死者的缅怀”、“我看不出我应得到任何荣誉，我对此也没有兴趣”。多么质朴无华的语言！却道出了真谛。奢华的语言，包裹着华丽外衣的语言，有时候是不管用的。诺贝尔是瑞典化学家、工程师、发明家、军工装备制造商和炸药的发明者。他曾拥有Bofors军工厂，主要生产军火；还曾拥有一座钢铁厂。在他的遗嘱中，他利用他的巨大财富创立了诺贝尔奖，各种诺贝尔奖项均以他的名字命名。人造元素锘（Nobelium）就是以诺贝尔命名的。诺贝尔的事迹还被国标苏教版语文第九册（五年级上册）介绍，列入课文。
诺贝尔去世前于1895年立下遗嘱，将其财产性大部分920万美元作为基金，以其年息(每年20万美元)设立物理、化学、生理或医学、文学及和平事业五种奖金（1969年瑞典国家银行增设经济学奖金)，奖励当年在上述领域内做出最大贡献的学者。从1901年开始，奖金在每年诺贝尔逝世时间12月10日下午四点半颁发。
诺贝尔生前留下的巨额资产，这些资产的利息用来作为诺贝尔奖金发放。即类似传统意义上的存本取息（本金不取出，超过40年以上），本金一直在，利息会永远持续下去，属于典型的永续年金。
诺贝尔一生在死神的威胁下为人类向大自然索取动力，在讲述自己一生的科学技术成就时他只用了简短的几句话
——“本文作者生于1833年10月21日，他的学问从家庭教师处得来，从没有进过高等学校。他特别致力于应用化学的研究，生平所发明的炸药有：猛炸药、无烟火药、‘巴立斯梯’或称C89号，1884年加入瑞典皇家科学会、伦敦的皇家学会和巴黎的土木工程师学会。1880年得瑞典国王创议颁发的科学勋章，又得到法国大勋章”。

23Excel 运 用
231资金时间价值相关的函数
2311年金终值函数FV（）
年金终值函数见图２２０，复利终值函数的Excel表见图２２１，即付年金终值函数见图２２２。

图220年金终值函数
注：每期扣款均在期初。





图221复利终值函数的Excel表



图222即付年金终值函数


2312年金现值函数PV（）
年金现值函数的Excel运用见图２２３，复利现值函数的现值求解Excel运用(1)见图２２４，年金现值函数的现值求解Excel运用(2)见图２２５。


2313年金函数PMT（）
年金函数的Excel运用(1)见图２２６，年金函数的Excel运用(2)见图２２７，年金函数的Excel运用(3)见图２２８。



图223年金现值函数的Excel运用




图224复利现值函数的现值求解Excel运用(1)




图225年金现值函数的现值求解Excel运用(2)





图226年金函数的Excel运用(1)




图227年金函数的Excel运用(2)




图228年金函数的Excel运用(3)


2314年金中的利息函数IPMT（）
年金中利息函数的Excel运用见图２２９。


图229年金中利息函数的Excel运用


2315年金中的本金函数PPMT（）
年金中本金函数的Excel运用见图２３０。


图230年金中本金函数的Excel运用


2316计息期数函数NPER（）
计算期数函数的Excel运用见图２３１。


图231计息期数函数的Excel运用


2317利率函数RATE（）
利率函数的Excel运用见图２３２。

图232利率函数的Excel运用


232五粮液公司的收益率分析
宜宾五粮液股份有限公司2004年12月至2005年12月各月收盘价如表26所示。


表26五粮液收盘价与收益率



ABCDEF
12
日期
收盘价
收益率（rj）
离散型连续型
320041201670
420050101659
520050201711
620050301736
720050401716
820050501750
920050601715
1020050701750
1120050801818
1220050901784
1320051001715
1420051101670
1520051201670
16合计
17算数平均值（月）
18方差（月）
19标准差（月）
20标准差（年）


要求：
（1） 根据Excel电子表格分别按离散型和连续型计算该股票投资的月收益率（C14：C15，D14：D15）；
（2） 根据（1）按离散型计算的该股票投资月收益率，采用算数平均法计算该股票投资的月平均收益率（C16：C17），并在此基础上计算该股票投资的月方差（F18）、月标准差（F19）和年标准差（F20）。
（3） 如果已知浦发银行在同时期的月收益率、收益率均值和标准差（月），相关数据如表27所示，计算两只股票的协方差（F18）和相关系数（F19）。［注：五粮液股票的月收益率采用（1）中计算出的离散型收益率。］
答案见表27、表28、表29。


表27五粮液与浦发银行月收益率、标准差


ABCDEF
12
日期收益率收益率均值
五粮液浦发银行五粮液浦发银行
乘积
320041201529%
420050101502%
520050201-1059%
620050301145%
720050401-456%
8200505011418%
920050601902%
1020050701168%
1120050801-212%
1220050901265%
1320051001340%
1420051101284%
15合计2825%
16算数平均值（月）235%
17标准差（月）604%
18协方差
19相关系数




表28五粮液收盘价与收益率



ABCDEF
12
日期收盘价收益率（rj）
离散型连续型
rj-rAM
rj-rAM2
320041201670
420050101659-164%-166%-180%003%
续表



ABCDEF

520050201711789%759%774%060%
620050301736352%346%336%011%
720050401716-272%-275%-287%008%
820050501750475%464%460%021%
920050601715-467%-478%-482%023%
1020050701750490%478%474%022%
1120050801818907%868%891%079%
1220050901784-416%-425%-431%019%
1320051001715-880%-921%-895%080%
1420051101670-629%-650%-645%042%
1520051201670000%000%-015%000%
16合计184%369%
17算数平均值（月）015%
18方差（月）031%
19标准差（月）555%
20标准差（年）1922%
21注：
C4=(B4-B3)/B3，C5：C15依此填列；
D4=LN(B4/B3)，D5：D15依此填列；
C16=SUM(C4：C15)；
C17=C16/12；
E4=C4-$C$17，E5：E15依此填列；
F4=E4^2，F5：F15依此填列；
F16=SUM(F4：F15)；
F18=F16/12；
F19=SQRT(F18)；
F20=F19*SQRT(12)





表29五粮液与浦发银行月收益率、标准差


ABCDEF
12
日期收益率收益率均值
五粮液浦发银行五粮液浦发银行
乘积
320041201-164%529%-179%294%-005%
420050101789%502%774%267%021%
520050201352%-1059%337%-1294%-044%
620050301-272%145%-287%-090%003%
720050401475%-456%460%-691%-032%
820050501-467%1418%-482%1183%-057%
920050601490%902%475%667%032%
1020050701907%168%892%-067%-006%
1120050801-416%-212%-431%-447%019%
1220050901-880%265%-895%030%-003%
1320051001-629%340%-644%105%-007%
1420051101000%284%-015%049%000%
15合计184%2825%-079%
16算数平均值（月）015%235%
17标准差（月）555%604%
18协方差(0000 7)
19相关系数(0196 3)
20注：
B3：B16根据（1）中的B3：B17依次填列；

B17根据（1）中的F19填列；
D3=B3-$B$16，D4：D14依此填列；
E3=C3-$C$16，E4：E14依此填列；
F3=D3*E3，F4：F14依此填列；
F15=SUM(F3：F14);
F18=AVERAGE(F3：F14)或F18=COVAR(B3：B14，C3：C14);
F19=F18/(B17*C17)或F18=CORREL(B3：B14，C3：C14)



24案 例 分 析
241W公司货币时间价值的计算
2411基本案情
资料一：W公司总经理林盛曾预测其女儿（目前正读高中一年级）三年后能够顺利考上北京大学计算机专业，届时需要一笔学费，预计为3万元。他问会计张红：如果按目前存款年利率4％给女儿存上一笔钱，以备上大学之需，现在要一次性存入多少钱？
资料二：W公司四年后将有一笔贷款到期，需一次性偿还2 000万元，为此W公司拟设置偿债基金，银行存款年利率为6％。
资料三：W公司有一个产品开发项目，需一次性投入资金1 000万元。该公司目前的投资收益率水平为15％，拟开发项目的建设期为两个月，当年投产，当年见效益，产品生命周期预计为10年。
资料四：W公司拟购买一台柴油机，以更新目前的汽油机。柴油机价格较汽油机高出4 000元，每年可节约燃料费用1 000元。
要求：
(1) 根据资料一计算单利现值。如果银行存款按复利计息，计算复利现值。
(2) 根据资料二计算W公司每年末应存入的偿债基金数额。
(3) 根据资料三分析该产品开发项目平均每年至少创造多少收益，经济上才可行？
(4) 根据资料四，当W公司必要收益率要求为10％时，柴油机应至少使用多少年，对企业而言才有利？
(5) 根据资料四，假设该柴油机最多能使用5年，则必要收益率应达到多少时，对企业而言才有利？
2412问题探讨
(1) 解决偿债基金和资本回收问题通常用到何种系数表?
(2) 在已知年金现值、终值和贴现率（或收益率）情况下计算期限；在已知年金现值、终值和期限情况下计算贴现率（或收益率）二者均是个复杂的过程，试总结出经验或规律。
(3) 如何理解时间价值和风险报酬是现代财务管理的两个基本观念？
2413必要提示
(1) 根据资料一计算单利现值。如果银行存款按复利计息，计算复利现值。
单利下：3＝P×（1＋4％×3）P＝2678 57（万元）
复利下：3＝P×（1＋4％）×3P＝3×（p/s，4％，3）＝3×0889＝2667（万元）
(2) 根据资料二计算W公司每年末应存入的偿债基金数额。
A=S×(A/S，6%，4)
=2 000×1/4375=S×1/(S/A，6%，4)=45714
(3) 根据资料三分析该产品开发项目平均每年至少创造多少收益，经济上才可行？
A=P×(A/P，15%，10)=P×1/(P/A，15%，10)
=1 000/5019
=19924(万元)
(4) 根据资料四，当W公司必要收益率要求为10％时，柴油机应至少使用多少年，对企业而言才有利？
4 000＝1 000×（P/A，10％，n）即4＝（P/A，10％，n）
当n＝5时，（P/A，10％，5）＝3791
当n＝6时，（P/A，10％，6）＝4355
采用内差法：（5－n）/（3791－4）＝（n－6）/（4－4355）
n＝537
(5) 根据资料四，假设该柴油机最多能使用5年，则必要收益率应达到多少时，对企业而言才有利？
4 000＝1 000×（P/A，i，5）即4＝（P/A，i，5）
当i＝7％时，（P/A，7％，5）＝4100
当i＝8％时，（P/A，8％，5）＝3993
采用内差法：（7％－i）/（i－8％）＝（41－4）/（4－3993）
100i－8＝049－7ii＝0079 34＝793％
242利民公司货币时间价值的计算
2421基本案情
资料一：利民公司2005年1月5日向沈阳信托投资公司融资租赁一台万能机床，双方在租赁协议中明确：租期截止到2010年12月31日，年租金5 600元，于每年年末支付一次，沈阳信托投资公司要求的利息及手续费率通常为5％。
资料二：利民公司2008年8月拟在东北某大学设立一笔“助成奖学基金”。奖励计划为：每年特等奖1人，金额为1万元；一等奖2人，金额为5 000元；二等奖3人，金额为3 000元；三等奖4人，金额为1 000元。目前银行存款年利率为4％，并预测短期内不会发生变动。
资料三：利民公司2006年1月1日向工行上海分行借入一笔款项，银行贷款年利率为6％，同时利民与上海分行约定：前三年不用还本付息，但从2009年12月31日起至2013年12月31日止，每年年末要偿还本息2万元。
要求：
(1) 根据资料一计算系列租金的现值和终值。如果年租金改按每年年初支付一次，再计算系列租金的现值和终值。
(2) 根据资料二分析利民公司为设此项奖学基金，应一次性存入银行多少钱？
(3) 根据资料三分析利民公司当初向中国工商银行上海分行借入多少本金？截至2013年12月31日共向中国工商银行上海分行偿还多少本息？
2422必要提示
(1) 根据资料一计算系列租金的现值和终值。如果年租金改按每年年初支付一次，再计算系列租金的现值和终值？
年末支付时：F=A(F/A，5%，6)=5 600×6802=38 09120（元）
P=A×(P/A，5%，6)=5 600×5076=28 42560（元）
年初支付时：F＝A×［(F/A，5%，7)－1］－5 600×(8142－1)＝39 99520（元）
或
F＝A×(F/A，5%，6)×（1+5%）＝5 600×6802×105＝39 99576（元）
P＝A×［(P/A，5%，5)＋1］＝5 600×(4329＋1)＝29 8424（元）
或
P＝A×(P/A，5%，6)×（1＋5%）＝5 600×5076×105＝29 84688（元）
(2) 根据资料二分析利民公司为设此项奖学基金，应一次性存入银行多少钱？
A＝10 000+10 000+9 000+4 000＝33 000（元）
P＝33 000÷4%＝825 000（元）
(3) 根据资料三分析利民公司当初向中国工商银行上海分行借入多少本金？截至2013年12月31日共向中国工商银行上海分行偿还多少本息？
P＝20 000×（P/A，6%，5）＝20 000×4212＝84 240（元）
F＝20 000×（F/A，6%，5）＝20 000×5637＝112 740（元）
243股票如何测定风险
对股票投资风险，业内有两个截然不同的测定标准：一是股票价格的波动性，测定标准包括贝塔值、标准差、协方差等；二是本金损失概率，认为如果在价值区间(最好再加一个安全边际—价值的确定性越高，对安全边际的要求越小)。买入，投资风险很小；反之投资险最大。
尽管不少业内人士对波动性这类数据表示不完全认同(理由是如果太在意过程的波动性，就不会有哥伦布、麦哲伦，以及唐僧取经和登月行动)，但在这里要讨论的则是另一回事。
如果投资股票是为了现金股利与资本溢价(想不出还有更重要的理由)，那么防止资本损伤就是投资的第一要义。当你以一个足够低的价格买入时，不仅意味着我的投资风险较低，也预示着你将有一个高的股利率与资本溢价。这些道理本来并不复杂，但由于人类交易行为的复杂化，简单的问题开始变得不那么简单。于是就有了风险测定标准的革命——价格波动性。
现在假定A、B两只股票的价值中枢都是5元，但波动区间不尽相同：A股票在４～６元波动，B股票在３～７波动。这时你如果以3元买入B股票，就会有两种无全不同的风险判定：①风险低，因为有足够的安全边际；②风险高，因为B股票的波动性比A股票大。
是谁对了呢？
判断这类问题的是非其实并不容易。假如你在为别人打理钱财，而你的老板和你的客户会随时根据社会公布的业绩排名对你做出取舍，你就会在意价格的波动性；假如你是一间上市公司的财务总监，临时抽调一笔刚刚募集的资金准备在股市上碰碰运气，你就会在意价格的波动性；假如你用来投资的钱是准备两年后用于购买房产、汽车及子女出国留学的资金，你就会在意价格的波动性。
如果你是在为别人打理钱财，但你的客户在你的劝告下只在意结果，不在乎过程；如果你投资的钱是你或家庭的“自由现金流量”；如果你对股市的运行规律有一个基本的了解，知道股票价格短期无常，长期趋近价值，你就不会理会价格的波动性而去买B股票。
龟兔赛跑，龟大多会买B股票。
巴菲特的股票购入档案中，几乎全部是B股票。
思考与分析：
股票投资的价值应该如何计量？

244“股神”巴菲特的六大投资良策
巴菲特创造了前无古人的投资成绩，他的投资成绩每年平均复息增长24%，保持达30多年之久。假如你在1956年将1万美元交给他，今天这笔钱已超过14亿美元，当中已扣除了所有税收和有关一切的交易费用。
20多年来，由巴菲特主持的投资，有28年成绩跑赢标准普尔500(S&P500)指数。大家不要以为标普表现不济，事实上该指数过去的回报，以10%左右的复息增长，这个投资成绩比很多基金的表现还要优胜。对大部分投资者来说这已是非常满意的数字了。但是巴菲特的表现，抛离标准普尔500一倍半在增长，真令人惊讶，真令人佩服。
现在巴菲特的投资王国以股票形式在纽约交易所挂牌，名为巴郡哈撒韦(BerkshireHathaway)，是全世界以每股计最贵的股票，时值每股75万美元左右。不少人以拥有巴菲特的股票为身份的象征，以每年春天能前往奥马哈开股东大会为乐，以每年巴菲特有份撰写的年报为投资界的“圣经”。所以，巴菲特是世上最成功的投资者，“股神”之称，实至名归。
比起很多著名甚至取得诺贝尔奖的投资理论，如随机漫步理论(randomwalks)、有效市场假设(the effcient market hypothests)和资本资产定价(capital assets pricing model)等学说，股神的投资理论要简单得多，而且多了些实用性，其精髓在于挑选优良及价值(value)的股票买入(buy)，然后长期持有(hold)。
◆ 集中投资。巴菲特的意见是把注意力集中在几家公司上，合理的数目是10～１５家。如果投资者的组合太过分散，反而会分身不暇、弄巧成拙。巴菲特认为要选出最杰出的公司，精力应用于分析它们的经济状况和管理素质上，然后买入长期表现良好的公司，集中投资在它们身上。对于分散投资，股神说：“分散投资是无知者的自我保护法，对于那些明白自己在干什么的人来说，分散投资是没什么意义的。”
◆ 挑选价值股，不懂永不做。巴菲特的投资成绩，在1999/2000年度一度落后于大市，当时由于“股神”表示不懂科网、不懂电脑软件的未来发展和不懂半导体是什么而拒绝买入高科技股。有人更以此攻击股神，“老态龙钟”、“与时代脱节”和“风光不再”等的评语被套用在他身上。结果随着科网泡沫的破裂，再次证明“股神”是对的，这说明了股神只会买入自己能够了解的公司股票。
◆ 战胜心魔，理性投资。很多研究指出，决定一个投资者成败的关键之一是性格。“股神”的心得是战胜自己内心的恐惧和贪婪。在经过深入了解和研究，找到了买入股票的真正价值后，就不要理会它短期的价格波动。因为市场上充斥着太多不理性的投资者。远离市场(纽约)是“股神”的选择，这是为了“旁观者清”。巴菲特的理论是：“设法在别人贪心的时候持谨慎恐惧的态度，相反当众人都小心谨慎时，要勇往直前。”事实上，短线的股价经常不可理喻。
◆ 长期持有。选中好的公司股票，不要随便因蝇头小利而卖掉。只要该公司仍然表现出色，管理层稳定，就应该继续持有。“股神”说：“如果你拥有很差的企业，你应该马上出售，因为丢弃它你才能在长期的时间里拥有更好的企业。但如果你拥有的是一家好公司股票，千万不要把它出售。”
◆ 拒绝投机。“股神”从不相信消息，坚持独立思考。他说，即使联邦储备局主席格林斯潘在他耳边秘密告知未来利率的去向，他也不会因此而改变任何投资计划。
◆ 等待入市良机。“股神”总结归纳他的投资心得时指出：投资者不需要在市场上经常出没。在发掘好股票的时候，要等待好时机买入才能做长期持有的策略，这样胜算自然高。

思考与分析：
巴菲特的证券投资良策对我们有何启示？
25技 能 训 练
251资金时间价值
1某人决定分别在2008—2011年各年的1月1日分别存入5 000元，按10%利率，每年复利一次，要求计算2005年1月1日的余额是多少？
2若使本金经过4年后增长1倍，且每半年复利一次，则年利率为多少？
3某公司拟购置一处房产，房主提出三种付款方案：
(1) 从现在起，每年年初支付20万元，连续支付10次，共200万元；
(2) 从第5年开始，每年年末支付25万元，连续支付10次，共250万元；
(3) 从第5年开始，每年年初支付24万元，连续支付10次，共240万元。
假设该公司的资金成本率(即最低报酬率)为10％，你认为该公司应选择哪个方案？

4某公司发行公司债券，面值为1 000元，票面利率为10%，期限为5年。已知市场利率为8%。要求计算并回答下列问题：
（1） 债券为按年付息、到期还本，发行价格为1 020元，投资者是否愿意购买？
（2） 债券为单利计息、到期一次还本付息债券，发行价格为1 010元，投资者是否愿意购买？
（3） 债券为贴现债券，到期归还本金，发行价为700元，投资者是否愿意购买？

5甲公司以1 020元的价格购入债券A，债券A是2008年9月1日发行的，5年期债券，其面值为1 000元，票面利率为8%。具体见表２１０。请回答下列问题：


表210技能训练涉及的复利、年金系数


i＝6%i＝7%i＝8%i＝9%
（P/A，i，2）1833 41808 01783 31759 1
（P/F，i，2）0890 00873 40857 30841 7


（1） 如果该债券每年8月31日付息，计算该债券的本期收益率。
（2） 如果该债券到期一次还本付息，甲公司于2012年5月1购入债券于2012年11月1日以1 060元的价格卖掉，计算该债券的持有期年均收益率。
（3） 如果该债券每年8月31日付息，甲公司于2012年11月1日购入该债券并持有至到期，计算该债券的持有期年均收益率。
（4） 如果该债券每年8月31日付息，甲公司于2011年9月1日购入该债券并持有至到期，计算该债券的持有期年均收益率。

6 ABC企业计划进行长期股票投资，企业管理层从股票市场上选择了两种股票：甲公司股票和乙公司股票，ABC企业只准备投资一家公司的股票。已知甲公司股票现行市价为每股6元，上年每股股利为02元，预计以后每年以5%的增长率增长。乙公司股票现行市价为每股8元，每年发放的固定股利为每股06元。当前市场上无风险收益率为3%，风险收益率为5%。
要求：
（1） 利用股票估价模型，分别计算甲、乙公司股票价值，并为该企业做出股票投资决策。
（2） 计算如果该公司按照当前的市价购入（1）中选择的股票的持有期收益率。
7一家商店提供两种付款方式，可以采用分期付款的方式，即购买时先支付25%货款，接下去的3年里每年年末支付25%，如果选择一次性付清，则可以享受10%的折扣，如果现在可以以5%的借款利率借入资金或贷出资金，应该选择哪种付款方式？

252风险与收益分析
1某企业有甲、乙两个投资项目，计划投资额均为1 000万元，其收益率的概率分布如表２１１所示。


表211技能训练甲、乙投资市场状况结果


市场状况概率甲项目乙项目
好0220%30%
一般0610%10%
差025%-10%


要求：
（1） 分别计算甲、乙两个项目收益率的期望值。
（2） 分别计算甲、乙两个项目收益率的标准离差。
（3） 比较甲、乙两个投资项目风险的大小。
（4） 如果无风险收益率为5%，甲项目的风险价值系数为10%，计算甲项目投资的风险收益率。
2某种股票各种可能的投资收益率及相应的概率如表２１２所示。


表212技能训练某种股票各种可能的投资收益率及相应概率


发生概率投资收益率
0240%
0510%
03-8%

要求（计算结果保留两位小数）：
（1） 计算该股票收益率的期望值和标准差；
（2） 假设市场组合收益率的标准差为12%，该股票收益率与市场组合收益率的相关系数为06，计算该股票的β系数；
（3） 假设无风险收益率为5%，当前股票市场的平均收益率为8%，则该股票的必要收益率为多少？
（4） 目前是否应进行该股票的投资？

3某公司持有由甲、乙、丙、丁四种股票构成的投资组合，它们的β系数分别为20、15、05、10，它们在证券组合中所占比重分别为40%、30%、10%、20%，市场上所有股票的平均收益率为12%，无风险收益率为8%。
要求：
（1） 计算各股票的必要收益率；
（2） 计算投资组合的β系数；
（3） 计算投资组合的必要收益率。










第3章


筹 资 管 理



学习目的

本章主要介绍资金需要量预测和企业的各种筹资方式。重点掌握资金需要量预测、资金成本计算，包括各种筹资方式优缺点比较、实际利率计算等。
学习要求

通过本章学习，要求掌握股票、债券发行价格和融资租赁租金的计算，掌握企业资金需要量的预测方法；了解权益资金、负债资金筹资方式的区别、分类及各自的优缺点，尤其要注重对资本成本含义的理解，熟练掌握长期筹资方式决策模型的构建。
31理 论 背 景
311企业筹资概述
3111企业筹资的含义与分类
企业筹资是指企业根据其生产经营、对外投资及调整资本结构等需要，通过一定的渠道，采取适当的方式，获取所需资金的一种行为。
企业筹集的资金可按不同的标准进行分类：
(1) 按照资金的来源渠道不同，可将企业筹资分为权益性筹资和负债性筹资。
权益性筹资或称自有资金筹资，是指企业通过发行股票、吸收直接投资、内部积累等方式筹集资金。
企业采用吸收自有资金的方式筹集资金，一般不用还本，财务风险小，但付出的资金成本相对较高。
负债性筹资或称借入资金筹资，是指企业通过发行债券、向银行借款、融资租赁等方式筹集资金。
企业采用借入资金的方式筹集资金，到期要归还本金和支付利息，一般承担较大风险，但相对而言，付出的资金成本较低。
(2) 按照所筹资金使用期限的长短，可将企业筹资分为短期资金筹集与长期资金筹集。
短期资金是指使用期限在1年以内或超过1年的一个营业周期以内的资金。短期资金通常采用商业信用、短期银行借款、短期融资券、应收账款转让等方式来筹集。
长期资金是指使用期限在1年以上或超过1年的一个营业周期以上的资金。长期资金通常采用吸收直接投资、发行股票、发行债券、长期借款、融资租赁和利用留存收益等方式来筹集。



[1]〖2〗
[3]财务管理应用与商业模拟系统



第3章筹资管理
[3]


3112筹资渠道与方式
筹资渠道是指筹措资金来源的方向与通道，体现资金的来源与流量。目前我国企业筹资渠道主要包括银行信贷资金、其他金融机构资金、其他企业资金、居民个人资金、国家资金和企业自留资金。
筹资方式是指企业筹集资金所采用的具体形式。目前我国企业的筹资方式主要有吸收直接投资、发行股票、利用留存收益、向银行借款、利用商业信用、发行公司债券和融资租赁。
筹资渠道与筹资方式的对应关系为：筹资渠道解决的是资金来源问题，筹资方式则解决通过何种方式取得资金的问题，它们之间存在一定的对应关系。一定的筹资方式可能只适用于某一特定的筹资渠道（如向银行借款），但是同一渠道的资金往往可采用不同的方式取得，同一筹资方式又往往适用于不同的筹资渠道。因此，企业在筹资时，应实现两者的合理配合。
3113资金需要量预测
企业资金需要量的预测可以采用定性预测法、比率预测法和资金习性预测法。
1定性预测法
定性预测法，是指利用直观的资料，依靠个人的经验和主观分析、判断能力，对未来资金需要量做出预测的方法。
2比率预测法
比率预测法，是依据有关财务比率与资金需要量之间的关系预测资金需要量的方法。能用于资金预测的比率可能会很多，如存货周转率、应收账款周转率等。常用的比率预测法是销售额比率法，它是指以资金与销售额的比率为基础，预测未来资金需要量的方法。
1) 预测原理
运用销售额比率法预测资金需要量时，是以下列假设为前提的：①企业的部分资产和负债与销售额同比例变化；②企业各项资产、负债与所有者权益结构已达到最优。
重点关注第一个假设。
随销售额同比例变化的资产称为变动资产；随销售额同比例变化的负债称为变动负债。
对外筹资需要量＝资产增量－负债增量－留存收益增量。
对外筹资需求量＝A/S1×ΔS－B/S1×ΔS－S2×P×E＋非变动资产增加额

式中，A表示随销售变化的资产（变动资产）；B表示随销售变化的负债（变动负债）；S1表示基期销售额；S2表示预测期销售额；ΔS表示销售的变动额；P表示销售净利率；E表示留存收益比率；AS1表示变动资产占基期销售额的百分比；BS1表示变动负债占基期销售额的百分比。
【注意】
上述原理既可以计算全部的对外筹资需要量，也可以计算营运资金需要量（增加的流动资产－增加的流动负债）。
关于资产类项目，尤其是非流动资产类项目，其与销售额的比率可能比较复杂，有时题目中会直接给出其需要增加的金额。在这种情况下，预测资产增加时需要将其加上。
2) 基本步骤
(1) 确定随销售额变动而变动的资产和负债项目。
注：在试题中，变动性项目与非变动性项目一般是作为已知条件给出的。
(2) 计算变动性项目的销售百分比＝基期变动性资产或（负债）/基期销售收入。
(3) 确定需要增加的资金数额：
需要增加的资金数额＝增加的资产－增加的负债

增加的资产＝增量收入×基期变动资产占基期销售额的百分比＋非变动资产项目增加额
增加的负债＝增量收入×基期变动负债占基期销售额的百分比
(4) 根据有关财务指标的约束确定对外筹资数额。
增加的留存收益＝预计销售收入×销售净利率×收益留存率
外部筹资需要量＝增加的资产－增加的负债－增加的留存收益
【例３１】某公司2008年12月31日的资产负债表及有关项目与销售额之间的变动关系如表３１所示。
假定该公司2008年的销售收入为100 000万元，销售净利率为10%，股利支付率为60%，公司现有生产能力尚未饱和，增加销售无须追加固定资产投资。经预测，2009年公司销售收入将提高到120 000万元，企业销售净利率和利润分配政策不变。



表31资产负债表（简表）(2008年12月31日)单位：万元


资产期末数负债及所有者权益期末数
现金
应收账款
存货
固定资产5 000
15 000
30 000
30 000应付费用
应付账款
短期借款
公司债券
实收资本
留存收益10 000
5 000
25 000
10 000
20 000
10 000
资产总计80 000负债及所有者权益总计80 000


经分析，该企业流动资产各项目随销售额的变动而变动，流动负债中应付费用和应付账款随销售额的变动而变动。
要求：
（1） 计算变动资产和变动负债占基期销售额的比率。
销售额利率见表３２。


表32销售额比率


资产占销售收入负债与所有者权益占销售收入
现金5%应付费用10%
应收账款15%应付账款5%
存货30%短期借款不变动
固定资产不变动公司债券不变动
实收资本不变动
留存收益不变动
合计50%合计15%


（2） 确定需要增加的资金数额。
从表３２中可以看出，销售收入每增加100元，必须增加50元的资金占用，但同时增加15元的资金来源。从50%的资金需求中减去15%自动产生的资金来源，还剩下35%的资金需求。销售收入从100 000万元增加到120 000万元，增加了20 000万元，按照35%的比率可预测将增加7 000万元的资金需求。
资金总需求＝20 000×（50%－15%）＝7 000（万元）
（3） 根据有关财务指标的约束条件，确定对外筹资数额。
上述7 000万元的资金需求有些可通过企业内部来筹集。依题意：该公司2009年净利润为12 000万元（120 000×10%），公司股利支付率60%，则将有40%的利润即4 800万元被留存下来（即留存收益率为40%），从7 000万元中减去4 800万元的留存收益，则还有2 200万元的资金必须向外界来融通。
根据上述资料，可求得2009年该公司对外筹资数额为
50%×20 000－15%×20 000－10%×40%×120 000＝2 200（万元）
资金需要量的预测也可以通过Excel来实现，具体的结构如图31所示。


图31资金预测销售比率法的Excel图


3资金习性预测法
资金习性预测法是指根据资金习性预测未来资金需要量的方法。
1) 资金习性的概念及资金的分类
这里所说的资金习性，是指资金的变动与产销量变动之间的依存关系。按照资金习性不同可将资金分为不变资金、变动资金和半变动资金，见表３３。


表33资金习性分类


类型特征形态
不变资金在一定的产销量范围内，不受产销量变动的影响而保持固定不变的那部分资金①为维持营业而占用的最低数额的现金；②原材料的保险储备；③必要的成品储备；④固定资产占用的资金
变动资金随产销量的变动而成同比例变动的那部分资金①直接构成产品实体的原材料、外购件等占用的资金；②在最低储备以外的现金、存货、应收账款
半变动资金受产销量变动的影响，但不成同比例变动的资金一些辅助材料占用的资金



不变资金：如果用ｙ表示资金占用，a表示不变资金，则不变资金可用ｙ＝a表示。
变动资金：注意变动资金总额是随着产销量的变动同比例变动的，那么单位变动资金，即单位产销量的变动资金则是固定不变的。如果用b表示单位变动资金，x表示产销量，则
变动资金可用ｙ＝bx表示。
半变动资金：可以采用一定的方法划分为不变资金和变动资金。
总资金习性模型为
y＝a＋bx

式中，y表示资金占用量;
a表示不变资金;
b表示单位变动资金;
x表示产销量。
通过资金习性模型，可以看出只要已知a、b，根据预测期的产销量x，即可得出资金占用量。根据确定a、b的方法不同，资金习性预测法又分为高低点法和回归直线法。
回归直线法:资金习性模型：
y＝a＋bx

a=∑x2i∑yi-∑xi∑xiyin∑x2i-(∑xi)2

b=n∑xiyi-∑xi∑yin∑x2i-(∑xi)2或b=∑yi-na∑xi

运用这种方法预测资金需要量，首先需要列表计算出公式中的几个累加值，然后代入公式计算a和b，最后运用预测模型进行预测。
对于公式，可以用另外一种线性回归法进行掌握，其具体的运算过程见图32～图34。即运用下面的联立方程组进行计算：

图32线性回归示意图(1)


∑y=na+b∑x

∑xy=a∑x+b×∑x2
该联立方程组，可以用以下方法很简便地推出：

xy=ax+bx2
x1y1=ax1+bx21

x2y2=ax2+bx22∑y=na+b∑x-①

∑xy=a∑x+b∑x2-②

xnyn=axn+bx2n

y=a+bx

a=y-bxb=n∑xy-∑x∑y
n∑x2-(∑x)2

a=∑y-b∑xn=∑yn-b∑xn
图33线性回归示意图(2)

基本公式为
y＝a＋bx




将各期数据代入，可得
y1=a+bx1
y2=a+bx2


yn=a+bxn

将以上各式相加，即可得到
∑y=na+b∑x

此即为第一个方程。
将基本公式的两边同时乘以x，得到
xy=ax+bx2
采用同样的方法，将各期数据代入，并将各式相加，即可得到
∑xy=a∑x+b∑x2

此即为第二个方程。
2) 资金成本计算的一般方法及其对筹资决策的影响
资金成本是指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括用资费用和筹资费用两部分。
用资费用是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的费用，如股利和利息等。这是资金成本的主要内容。
筹资费用是指企业在筹措资金过程中为获取资金而支付的费用。如借款手续费和证券发行费等，它通常是在筹措资金时一次性支付。
在财务管理中，资金成本一般用相对数表示，资金成本的计算公式为
资金成本=每年的用资费用筹资总额-筹资费用
【注意】
在资金成本的计算公式中，分子的“每年的用资费用”是指筹资企业每年实际负担的用资费用，而不是每年实际支付的用资费用。对于负债筹资而言，由于债务利息是在税前列支，因此具有抵税效应。实际承担的用资费用＝支付的用资费用×（1－所得税率）。对于权益筹资而言，由于股利等是在税后列支，不具有抵税效应，所以实际承担的用资费用与实际支付的用资费用相等。
在资金成本的计算公式中，分母的为筹资企业实际取得的可供投资使用的资金，是筹资净额，而非筹资总额。筹资费用一般使用其占筹资总额的比例——筹资费率表示，所以，分母也可表示为筹资总额×（1－筹资费率）。
资金成本是企业选择资金来源、拟订筹资方案的依据。资金成本对企业筹资决策的影响表现为：影响企业筹资总额的重要因素；企业选择资金来源的基本依据；企业选用筹资方式的参考标准；确定最优资本结构的主要参数。
资金成本并不是企业筹资决策中所要考虑的唯一因素，企业还要考虑到财务风险、资金期限、偿还方式、限制条件等。但资金成本作为一项重要的因素，直接关系到企业的经济效益，是筹资决策时需要考虑的一个首要问题。
312权益性筹资
权益资金的筹集方式包括吸收直接投资、发行普通股和留存收益筹资。本部分重点之一是掌握各种筹资方式的优缺点。
关于各种筹资方式的优缺点是历年客观题的命题点，但由于涉及的筹资方式较多，因此掌握起来并不是很容易。为了便于掌握，我们提出如下方法：首先对于权益筹资和负债筹资的主要方式的优缺点进行总体比较，然后找出每一种筹资方式的独特优缺点。
权益性筹资的共性优缺点
吸收直接投资、发行普通股与债务筹资相比，具有如下优点：
(1) 增强企业信誉和借款能力。
通过吸收直接投资和发行普通股筹集的是自有资金，有了较多的自有资金，就可为债权人提供较大的保障，因而可以提高公司的信用价值，同时也为使用更多的债务资金提供了强有力的支持。
(2) 财务风险小。
与债务资金相比，权益资金不存在还本付息的压力，经营状况好，可以多支付股利，经营状况不好，可以少支付股利，甚至不支付股利，因此财务风险小。
(3) 限制条件少。
利用债务筹资，通常有许多限制，这些限制往往会影响公司经营的灵活性，而利用吸收直接投资和普通股筹资则没有这种限制。
吸收直接投资、发行普通股与债务筹资相比，其缺点是：
(1) 资金成本高。
债务资金的使用费是税前开支，能够抵减企业应交的所得税，从而使得实际承担的数额低于开支的数额；而权益资金的使用费要从税后开支，支出的数额等于实际承担的数额，因此一般而言，权益筹资的资金成本高。
(2) 容易分散控制权。
吸收直接投资和发行普通股，由于引进了新的股东，所以就容易导致企业控制权的分散。

3121吸收直接投资
(1) 吸收直接投资中的出资方式。
企业在采用吸收直接投资方式筹集资金时，投资者可以以现金、实物、工业产权和土地使用权等出资。
(2) 吸收直接投资的成本（注意判断题）。
吸收直接投资的成本，是企业因吸收直接投资而支付给直接投资者的代价。吸收直接投资的成本除不需考虑筹资费用外，其计算方法与普通股筹资基本相同。吸收直妆投资的优缺点见表３４。


表34吸收直接投资的优缺点


优点缺点
(1)增强企业信誉和借款能力；
(2)能尽快形成生产能力；
(3)有利于降低财务风险(1)资金成本较高；
(2)容易分散企业控制权



【注意】吸收直接投资的突出特点是：能尽快形成生产能力。原因在于其出资方式有实物出资和工业产权出资，这样就可以使企业直接获得投资者的先进设备和先进技术，有利于尽快形成生产能力。
3122发行普通股票
1股票的分类
按股东权利和义务的不同，可将股票分为普通股票和优先股票。
按股票票面是否记名，可将股票分为记名股票和无记名股票。
【注意】公司向发起人、国家授权投资的机构和法人发行的股票，应当为记名股票。向社会公众发行的股票，可以为记名股票，也可以为无记名股票。
按发行对象和上市地区，可将股票分为A股、B股、H股和N股等。
普通股股东一般具有以下权利：①公司管理权；②分享盈余权；③出让股份权；④优先认股权；⑤剩余财产要求权。
【注意】优先认股权不是优先股的权利；剩余财产要求权，在公司破产清算时，是位于债权人、优先股股东之后的。
2股票发行
我国股份公司发行股票必须符合《中华人民共和国证券法》和《上市公司证券发行管理办法》规定的发行条件。股票的发行方式有公募发行和私募发行，公募发行有自销方式和承销方式，承销方式具体分为包销和代销。

股票上市，是指股份有限公司公开发行的股票经批准在证券交易所挂牌交易。
股票上市的有利影响主要有：①有助于改善财务状况；②利用股票收购其他公司；③利用股票市场客观评价企业；④利用股票可激励职员；⑤提高公司知名度，吸引更多顾客。
股票上市的不利影响主要有：①使公司失去隐私权；②限制经理人员操作的自由度；③公开上市需要很高的费用。
3普通股筹资的成本
普通股筹资的成本就是普通股投资的必要收益率，其计算方法有三种：股利折现模型、资本资产定价模型和无风险利率加风险溢价法。
1) 股利折现模型
基本原理：现金流入现值与现金流出现值相等时的折现率，即为普通股成本。
股利固定:
普通股筹资成本=每年固定股利普通股筹资金额×(1-普通股筹资费率)×１００％
股利固定增长:

普通股筹资成本=第一年预期股利普通股筹资金额×(1-普通股筹资费率)×100%+股利固定增长率
2) 资本资产定价模型
资本资产定价模型给出了普通股筹资成本Kc与系统风险β值之间的关系：
Kc=Rf+β(Rm-Rf)

式中，Kc表示普通股筹资成本；Rf表示无风险报酬率；Rm表示市场报酬率或市场投资组合的期望收益率；β表示某公司股票收益率相对于市场投资组合期望收益率的变动幅度。
【注意】站在投资者角度要求的收益率，就是站在筹资者角度的成本。
3) 无风险利率加风险溢价法
一般情况下，通过一段时间的统计数据，可以测算出某公司股票期望收益率超出无风险利率的大小，即风险溢价。无风险利率一般用同期国债收益率表示，用无风险利率加风险溢价法计算普通股筹资成本的公式为
Kc＝Rf＋Rp

式中，Rp表示风险溢价。
4普通股筹资的优缺点
普通股筹资的优点主要表现在：
①没有固定利息负担；
②没有固定到期日，不用偿还；
③筹资风险小；
④能增加公司的信誉；
⑤筹资限制较少。
普通股筹资的缺点主要有：
①资金成本较高；
②容易分散控制权。

3123留存收益筹资
(1) 留存收益筹资的渠道。
留存收益来源渠道有盈余公积和未分配利润。
(2) 留存收益筹资的成本。
留存收益是企业资金的一项重要来源，它实际上是股东对企业进行追加投资，股东对这部分投资与以前缴给企业的股本一样，也要求有一定的报酬。留存收益筹资的成本计算与普通股基本相同，但不用考虑筹资费用。
在普通股股利固定的情况下，留存收益筹资成本的计算公式为
留存收益筹资成本=每年固定股利普通股筹资金额×１００％
在普通股股利逐年固定增长的情况下，留存收益筹资成本的计算公式为
留存收益筹资成本=第一年预期股利普通股筹资金额×１００％+股利年增长率
(3) 留存收益筹资的优缺点。
留存收益筹资的优点主要有：①资金成本较普通股低；②保持普通股股东的控制权；③增强公司的信誉。
留存收益筹资的缺点主要有：①筹资数额有限制；②资金使用受制约。
313长期负债筹资
负债资金的筹集方式包括长期借款、发行债券和融资租赁。首先应该从整体上掌握负债筹资与吸收直接投资、发行普通股筹资相比的优缺点。

一般来说，长期借款、发行债券与吸收直接投资、发行普通股筹资相比，其优点有：
①资金成本低;
②不会失去控制权;
③有财务杠杆效应所谓杠杆，简言之就是四两拨千斤、以小搏大的工具。阿基米德曾说过：“给我一个支点，我可以将整个地球撬起。”延伸到财务杠杆上，可以这样说：“借我足够的钱，我就可获取巨大的财富。”。
其缺点有
财务风险大、
限制条件多、
筹资数量有限。
3131长期借款
1长期借款筹资的成本
长期借款筹资成本的计算公式为
长期借款筹资成本=年利息×(1-所得税税率)长期借款筹资总额×(1-长期借款筹资费率)×１００％

【注意】如果银行借款的手续费率很低，可以忽略不计，则银行借款筹资成本的计算公式可以简化为
长期借款筹资成本＝借款利率×（1－所得税率）
2长期借款筹资的优缺点
长期借款筹资的优点主要有：①筹资速度快；②借款弹性较大；③借款成本较低；④可以发挥财务杠杆的作用。
长期借款筹资的缺点主要有：①筹资风险较高；②限制性条款比较多；③筹资数量有限。
3132发行债券
1债券的种类
按债券是否记名，可将债券分为记名债券和无记名债券；按债券能否转换为公司股票，可将债券分为可转换债券和不可转换债券；按有无特定的财产担保，可将债券分为信用债券和抵押债券。
2债券的偿还
债券偿还按其实际发生时间与规定的到期日之间的关系，分为到期偿还、提前偿还与滞后偿还三类。
1） 到期偿还
到期偿还是指债券到期时履行债券所载明的义务，包括分批偿还和一次偿还两种。
【注意】到期偿还不一定是到期一次偿还,关键在于“到期偿还”的“期”是一个日期还是多个日期。
2） 提前偿还
提前偿还又称提前赎回或收回，是指在债券尚未到期之前就予以偿还。只有在企业发行债券的契约中明确规定了有关允许提前偿还的条款，企业才可以进行此项操作。
提前偿还所支付的价格通常要高于债券的面值，并随着到期日的临近而逐渐下降。
当企业资金有结余时，可提前赎回；当预测利率下降时，也可提前赎回，而后以较低的利率发行新债券。
3） 滞后偿还
债券在到期日之后偿还称为滞后偿还。滞后偿还有转期和转换两种形式。
(1) 转期：指将较早到期的债券换成到期日较晚的债券，实际上是将债务的期限延长。常用的办法有两种：直接以新债券兑换旧债券；用发行新债券得到的资金来赎回旧债券。
(2) 转换：通常指股份有限公司发行的债券可以按一定的条件转换成本公司的股票。
3债券筹资的成本
债券筹资成本中的利息在税前支付，具有减税效应。债券的筹资费用主要包括申请发行债券的手续费、债券注册费、印刷费、上市费以及推销费用等。债券筹资成本的计算公式为
债券筹资成本=年利息×(1-所得税税率)债券筹资金额×(1-债券筹资费率)×１００％
【注意】
债券发行有平价发行、折价发行和溢价发行三种方式，在计算时要注意使用发行价格计算筹资额，按照面值计算利息。
在按面值发行债券的情况下，如果债券成本计算不考虑筹资费用，则有如下简化公式：
债券筹资成本＝利率×（1－所得税率）
【例３２】某企业等价发行面值1 000、期限5年、票面利率8%的债券4 000张，每年结息一次。发行费率为5%，所得税税率为33%。则该批债券筹资成本为
债券筹资成本＝1 000×8%×(1-33%)1 000×(1-5%)×100%=564%
如果债券溢价以100元发行，则债券筹资成本为
债券筹资成本＝1 000×8%×(1-33%)1 100×(1-5%)×100%=513%
如果债券折价以50元发行，则债券筹资成本为
债券筹资成本＝1 000×8%×(1-33%)950×(1-5%)×100%=594%
【注意】由于债券在三种发行方式下，成本计算的分子相同，分母的差异表现在筹资金额，因此折价发行债券的成本最高，平价次之，溢价最低。
发行价格的影响因素有四个：面值，票面利率，期限和市场利率，其中面值和票面利率对发行价格在分子，影响是正向的；期限和市场利率是反向的，即两者增加，发行价格是降低的。前二者是正向变动，后二者是反向变动。其中的折现率用市场利率是将其视为投资者要求的最低报酬率。
发行价格主要取决于票面利率与市场利率的一致程度。
市场利率视为投资者要求的最低报酬率，即令付出的投资，恰好等于未来收到的现金流的折现值的报酬率。
对于发行者（筹资方）来说，最低报酬率可以作为其投资项目的基准折现率。
对于购买方（投资者）而言，投资购买债券至少不能损失，能弥补系统风险才可以，是要求的最低报酬率。
等价发行：票面利率与市场利率一致时。
发行价格即筹资额，等于未来须支付的现金流的现值，未来按照票面利率支付利息，及面值支付到期值所以未来现金流按照票面利率折现的值就应该与筹资额相等，即平价发行。
溢价发行：市场利率小于票面利率时，因为等于票面利率时，是按照面值发行的，而市场利率与发行价格成反比，所以市场利率下降时，应该高于面值发行，即溢价。
折价发行：市场利率大于票面利率时，因为等于票面利率时，是按照面值发行的，而市场利率与发行价格成反比，所以市场利率上升时，应该低于面值发行，即折价。
4债券筹资的优缺点
债券筹资的优点主要有：①资金成本较低；②保证控制权；③可以发挥财务杠杆作用。
债券筹资的缺点主要有：①筹资风险高；②限制条件多；③筹资额有限。
【注意】优缺点与不同的对象比较是不同的。比如，与普通股相比，债券筹资成本低，但如果与借款相比，债券成本高。

3133融资租赁
1融资租赁的形式
 融资租赁包括售后租回、直接租赁和杠杆租赁三种形式。
售后租回，即根据协议，企业将某资产卖给出租人，再将其租回使用。
直接租赁，即承租人直接向出租人租入所需要的资产，并付出租金。
杠杆租赁要涉及承租人、出租人和资金出借者三方当事人。从承租人的角度来看，这种租赁与其他租赁形式并无区别，同样是按合同的规定，在基本租赁期内定期支付定额租金，取得资产的使用权。但对出租人却不同，出租人只出购买资产所需的部分资金作为自己的投资，另外以该资产作为担保向资金出借者借入其余资金。因此，他既是出租人又是贷款人，同时拥有对资产的所有权，既收取租金又要偿付债务。如果出租人不能按期偿还借款，资产的所有权就要转归资金的出借者。
2融资租赁与经营租赁的区别
融资租赁与经营租赁的区别见表３５。


表35融资租赁与经营租赁的区别


项目融 资 租 赁经 营 租 赁
租赁程序由承租人向出租人提出正式申请，由出租人融通资金引进承租人所需设备，然后再租给承租人使用承租人可随时向出租人提出租赁资产要求
租赁期限租期一般为租赁资产寿命的一半以上租赁期短，不涉及长期而固定的义务
合同约束租赁合同稳定。在租期内，承租人必须连续支付租金，非经双方同意，中途不得退租租赁合同灵活，在合理限制条件范围内，可以解除租赁契约
租赁期满的资产处置租赁期满后，租赁资产的处置有三种方法可供选择：将设备作价转让给承租人；由出租人收回；延长租期续租租赁期满后，租赁资产一般要归还给出租人
租赁资产的维修保养租赁期内，出租人一般不提供维修和保养设备方面的服务租赁期内，出租人提供设备保养、维修、保险等服务


3融资租赁的租金的计算
1) 融资租赁租金的构成
融资租赁租金包括设备价款和租息两部分，租息又可分为租赁公司的融资成本、租赁手续费等。融资租赁租金的构成见图３４。


图34融资租赁租金的构成


2) 融资租赁租金的支付形式
租金通常采用分次支付的方式，具体类型有：
按支付间隔期的长短，可以分为年付、半年付、季付和月付等方式。
按支付时期先后，可以分为先付租金和后付租金两种。
按每期支付金额，可以分为等额支付和不等额支付两种。
3) 融资租赁租金的计算方法
(1) 后付租金的计算。根据普通年金的现值计算公式，可得出后付租金方式下每年年末支付租金数额的计算公式
P＝A×（P/A，i，n）
A＝P/（P/A，i，n）
【注意】公式中的P是指租金构成中的设备价款，至于融资成本和手续费，是通过折现率来实现的。
(2) 先付租金的计算。根据即付年金的现值公式，可得出先付等额租金的计算公式：
第一种方法：
A＝P/［（P/A，i，n－1）＋1］

第二种方法：
P＝A×（P/A，i，n）×（1＋i）
A＝P/［（P/A，i，n）×（1＋i）］
【例３３】某企业采用融资租赁方式于2007年1月1日从某租赁公司租入一台设备，设备价款为40 000元，租期为8年，到期后，设备归企业所有。为了保证租赁公司完全弥补融资成本、相关的手续费并有一定的盈利，双方商定采用18%的折现率。试计算该企业每年年末应支付的等额租金。
A＝40 000/（P/A，18%，8）＝9 80969（元）
假如例３３采用先付等额租金方式，则每年年初应支付的租金为多少？
40 000＝A×（P/A，18%，8）×（1＋18%）
A＝8 31342（元）
4融资租赁筹资的优缺点
融资租赁筹资的优点主要有：①筹资速度快；②限制条款少；③设备淘汰风险小；④财务风险小；⑤税收负担轻。
融资租赁筹资的缺点主要是资金成本较高。一般来说，其租金要比举借银行借款或发行债券所负担的利息高得多。
314混合筹资
混合资金是指既具有股权性资金的某些特征又具有债权性资金的某些特征的资金形式。企业常见的混合资金包括可转换债券和认股权证。
3141发行可转换债券
(1) 可转换债券的性质。可转换债券的持有人在一定时期内，可以按规定的价格或一定比例，自由地选择转换为普通股。发行可转换债券筹得的资金具有债权性资金和权益性资金的双重性质。
(2) 可转换债券筹资的优缺点。可转换债券筹资的优点主要有：①可节约利息支出；②有利于稳定股票市价；③增强筹资灵活性。可转换债券筹资的缺点主要有：①增强了对管理层的压力；②存在回购风险；③股价大幅度上扬时，存在减少筹资数量的风险。
3142发行认股权证
1发行认股权证筹资的特征
用认股权证购买发行公司的股票，其价格一般低于市场价格，因此股份公司发行认股权证可增加其所发行股票对投资者的吸引力。发行依附于公司债券、优先股或短期票据的认股权证，可起到明显的促销作用。
2认股权证的种类
(1) 按允许购买的期限长短不同，可将认股权证分为长期认股权证与短期认股权证。短期认股权证的认股期限一般在90天以内；长期认股权证认股期限通常在90天以上。
(2) 按认股权证的发行方式不同，可将认股权证分为单独发行认股权证与附带发行认股权证。依附于债券、优先股、普通股或短期票据发行的认股权证，为附带发行认股权证。单独发行认股权证是指不依附于公司债券、优先股、普通股或短期票据而单独发行的认股权证。认股权证的发行，最常用的方式是认股权证在发行债券或优先股之后发行。这是将认股权证随同债券或优先股一同寄往认购者。在无纸化交易制度下，认股权证将随同债券或优先股一并由中央登记结算公司划入投资者账户。
(3) 按认股权证认购数量的约定方式，可将认股权证分为备兑认股权证与配股权证。备兑认股权证是每份备兑证按一定比例含有几家公司的若干股股票。配股权证是确认老股东配股权的证书，它按照股东持股比例定向派发，赋予其以优惠价格认购公司一定份数的新股。
3认股权证筹资的优缺点
认股权证筹资的优点主要有：①为公司筹集额外的资金；②促进其他筹资方式的运用。
认股权证筹资的缺点主要有：①稀释普通股收益；②容易分散企业的控制权。
32财 眼 世 界
321资本主义与负债经营资料来源：黄仁宇：《资本主义与负债经营》，
1999年10月23日宣读于葡京里斯本“葡、澳与中、欧关系国际检讨会”。有改动。

在今日中国，私人资本在公众生活之中发挥极大的作用，其中负债经营是一个紧要的关键。今日之经济越来越全球化。中国已融入世界潮流，与西方文化相汇合。这一切与我所说历史上之长期的合理性相呼应。
今年（1999年）葡萄牙将澳门交还中国，是一件值得庆贺的事。我是美国公民，今年年底美国也会将巴拿马运河退还给巴拿马。同样地，这些地方的特殊状态已经达成了它们的历史任务，由占领的国家主动的退回原有国有不失为明智之举。
我学中国史，自明朝开始，要是只追随个人兴趣的话，我很想和各位思量为何当日郑和不能绕过好望角，在同一世纪，大西洋国则能。在我学历史的过程中，我也经过一段时期，和英国汉学家李约瑟博士(Joseph Needham)很接近。他有一种想法：郑和可能已经绕过，只是当时的气候风把他吹到大西洋的深海中，他见不到陆地，只好东返，因此也不知有好望角。然而这完全是他推测之词。我虽对李博士十分景仰，却不愿和他一样，让葡萄牙除了澳门之外，连Dias与da Gama航海探险的功绩与荣誉也一并交给中国。让我提到一个比较严肃的问题：李博士纵然对中国有某种偏爱，他也不能否认在1450年之后中国较欧洲落后。为什么如此？我们都认为资本主义之兴起与中国之不能效法是一个很重要的关键。

负债经营：资本主义的不二法门
但什么是资本主义?这就成为一个麻烦的问题了。不仅言人人殊，而且以一个国家的经验写来的报道不一定和其他国家的情景符合；过去的情景也可能与今日的状况有距离。一般通病，在于写报道的人受意识形态的支配。有了李约瑟博士的导引，我曾花了一段长时间考量这问题：什么是资本主义?因为如此，过去我来过欧洲六次，我和我的家庭，也受过相当的折磨。最近三十年来，我的工作与著述，也无不与这问题有关。今天我来报告一点心得，与这次开会的大标题相符合。同时在最近这两个国家——葡萄牙和中国，大西洋国和Middle Kingdom——都在经济改革和产业私有化的过程之中，我希望我的报告为应景。
首先我必须指出在20世纪末期，用阶级斗争或新教伦理括概资本主义已过时。从今日的眼光看来，同时也能包括历史上的事迹，资本主义最显著的特色为负债经营，即deficitfinancing。
难道有这么容易吗?各位可能要问。可是各位想到负债经营造成体系，要使政府发公债，大公司卖股票，工人上工，立即用还没有到手的工资作担保去买汽车用做上班的交通工具，学生利用借款上学，旅行时用信用卡，而且人人如此，造成风气，社会视作当然，法律上行得通。换言之，私人资本在公众生活中发挥最大的作用，那就不是十分容易了。
因为如此，英国历史学家GeorgeNClark认为资本主义即是现代经济。但是现代经济有全面性，金融的展开务必透过任何部门，一有都有。从政府到民间，从生产到消费，从批发到零售，从物资到服务性质的事业，都能公平而自由地交换。于是全国的经济因素构成一个大罗网，也如液体封闭于油管之内，保持一定的压力，以致资金广泛地流通，经理人才不分畛域地利用，逐渐与所有权分离，技术上的支持因素——如交通、通信、保险和律师的服务——都能全盘活用，彼此支持。
说到这里，我要承认马克思所谓的初期存积资本，用掠夺、贩卖人口等方式行之，确曾在历史上发生过，但是今日看来，这不能认作资本主义的共通性格。韦伯的新教伦理，也在某些场合有它的用场：有些国家，发现了有关经济上的事，不以外在的纪律为主，而以内在的良心为主，可能达到某种突破。但是这也是特殊情形。

322创业初期的筹资渠道——风险投资
3221产生与历史
风险投资，也称创业投资，是指把资金投向蕴藏着较大失败危险的高新技术开发领域，以期成功后取得高资本收益的一种商业投资行为。风险投资是在市场经济体制下支持科技成果转化的一种重要手段，其实质是通过投资于一个高风险、高回报的项目群，将其中成功的项目进行出售或上市，实现所有者权益的变现，这时不仅能弥补失败项目的损失，而且可使投资者获得高额回报。通常所说的风险投资，是专指那些与高新技术产业化相联系的投资活动，即高科技风险投资的简称。从运作方式来看，是指由专业化人才管理下的投资中介向特别具有潜能的高新技术企业投入风险资本的过程，也是协调风险投资家、技术专家、投资者的关系，利益共享，风险共担的一种投资方式。
风险投资的起源可以追溯到19世纪末期，当时美国一些私人银行通过对钢铁、石油和铁路等新兴行业进行投资，从而获得了高回报。1946年，美国哈佛大学教授乔治·多威特和一批新英格兰地区的企业家成立了第一家具有现代意义的风险投资公司——美国研究发展公司（AR&D），开创了现代风险投资业的先河。但是由于当时条件的限制，风险投资在20世纪50年代以前的发展比较缓慢，真正兴起是从70年代后半期开始的。1973年随着大量小型合伙制风险投资公司的出现，全美风险投资协会宣告成立，为美国风险投资业的蓬勃发展注入了新的活力。目前，美国的风险投资机构已接近2 000家，投资规模高达600多亿美元，每年约有10 000个高科技项目得到风险资本的支持。
风险投资在美国兴起之后，很快在世界范围内产生了巨大影响。1945年，英国诞生了全欧洲第一家风险投资公司
——工商金融公司。但英国风险投资业起步虽早，发展却很缓慢，直至20世纪80年代英国政府采取了一系列鼓励风险投资业发展的政策和措施后，风险投资业在英国才得以迅速发展。其他一些国家如加拿大、法国、德国的风险投资业随着新技术的发展和政府管制的放松，也在20世纪80年代有了相当程度的发展。日本作为亚洲的经济领头羊，其风险投资业也开展得如火如荼。到1996年，日本的风险投资机构就有100多家，投资额高达150亿日元以上。但与美国不同的是，日本的风险投资机构中有相当一部分是由政府成立的，这些投资机构也大多不是从事股权投资，而是向高技术产业或中小企业提供无息贷款或贷款担保。
我国的风险投资业是在20世纪80年代才姗姗起步。1985年1月11日，我国第一家专营新技术风险投资的全国性金融企业——中国新技术企业投资公司在北京成立。同时，通过“火炬计划”的实施，我国又创立了96家创业中心、近30家大学科技园和海外留学人员科技园，它们为我国的风险投资事业做出了巨大贡献。1986年，政协“一号提案”为我国的高科技产业和风险投资发展指明了道路，为我国的风险投资业掀开了新的一页。
风险投资在培育企业成长、促进一国的经济乃至全球经济的发展过程中都起着十分重要的作用。它可以推动科技成果尽快转化为生产力，促进技术的创新，促进管理和制度的创新。除此之外，风险投资机构还可以为被投资公司提供高水平的咨询、顾问等服务。风险投资业自乔治·多威特开创以来，数十年长盛不衰，就是因其在现代经济中显示出了强大的生命力和先进性。
早期的风险投资对中国新经济的推动和对互联网的推动是巨大的。早期互联网的企业，无论是新浪、搜狐、百度等一系列的知名企业都是有风险投资在后面推动、参与的。所以，互联网带动了新的经济包括对互联网的发展，互联网投资带来了新的理念和创业文化。
3222大学生创业与风投——来自丁狗网的案例
网络商机无限，大学生寻找属于自己的“梦工厂”。上海对外贸易学院电子商务专业的学生团队设计了新颖的网络团购商业模式，在比赛中荣获本科组第一名。学生们的设计方案是，每天在网站上发起一笔精品网购，如电影票、餐饮、培训课程等。每件团购商品的折扣都非常低。每一单团购商品都有一个特定的人数底线。最初，丁狗网专为松江大学园区学生提供网上订水、电子银行支付等园区生活服务，还在园区内建立地域配送网络超市，缩短了配送时间。
后经进一步发展，丁狗网形成了特色，在保证质量的前提下，其以团购的方式让消费者享受到商家让利后的最优惠价格。通过“一站式”的最低价购物，为消费者省去了选购商品、砍价的麻烦，省时又省力。同时，凭借立足松江大学城的地理优势，丁狗网又可以更好地维护大学生消费者的权益。其模式是，每天推出一单精品团购，涉足领域横跨培训课程、户外活动、餐饮美食等服务行业，并使用优惠券进行消费，方便快捷。
丁狗网也成为松江大学城园区学生生活中不可或缺的一部分，学生若要买大多数商品都会从丁狗网上订购。据丁狗网创始人金杰介绍，如今网上购物的消费品中，快速消费品是很薄弱的一个环节，最关键的原因是配送时间过长。丁狗网地域配送的网络超市模式正是为了缩短配送时间，从而使得快速消费品行业的网购业务得到质的飞跃。丁狗网问世后，日访问量很快从4 000增加到1万多。国内几家风险投资公司也向“丁狗网”抛出了“绣球”。丁狗网
如今已被收购，隶属于上海新世界信息产业有限公司旗下申网抢购的松江大学城分站，拥有上海新世界集团提供的网络平台和专业的团购人员，凭借丰富的资源，公司正在向着更远的目标前进。

33案 例 分 析
331深星公司的融资策略选择
深星公司是一家上市公司，该公司拟决定在2013年年底前投资建设一个项目。公司为此需要筹措资金10亿元，其中2亿元可以通过公司自有资金解决，剩余的8亿元需要从外部筹措。
公司在2012年12月31日的有关财务数据如下：
（1） 资产总额为100亿元，资产负债率为40％。
（2） 公司有长期借款2亿元，年利率为6％，每年年末支付一次利息。其中8 000万元将在2年内到期，其他借款的期限尚余5年。借款合同规定公司资产负债率不得超过55%。
（3） 公司发行在外普通股50亿股。另外，公司2012年完成净利润30亿元。2013年预计全年可完成净利润40亿元。公司适用的所得税税率为33％。假定公司一直采用固定股利分配政策，年股利为每股07元。
财务部从公司实际情况出发，设计了两套筹资方案，具体内容如下：
方案一：以增发股票的方式筹资8亿元。
公司目前的普通股每股市价为15元。拟增发股票每股定价为104元，扣除发行费用后，预计净价为10元。为此，公司需要增发8 000万股股票以筹集8亿元资金。为了给公司股东以稳定的回报，维护其良好的市场形象，公司仍将维持其设定的每股07元的固定股利分配政策。
方案二：以发行公司债券的方式筹资8亿元。
鉴于目前银行存款利率较低，公司拟发行公司债券。设定债券年利率为48%，期限为8年，每年付息一次，到期一次还本，发行总额为83亿元(平价)，其中预计发行费用为3000万元。
要求：分析上述两种筹资方案的优缺点，并从中选出较佳的筹资方案。
解析：分析两种筹资方案的优缺点如下：
（1） 方案一，采用增发股票筹资方式的优缺点。
优点：首先，公司不必偿还本金和固定的利息。其次，可以降低公司资产负债率。以2012年12月31日的财务数据为基础，资产负债率将由现在的40％降低至3704％［(100×40％)÷(100+8)］。
缺点：首先，公司现金股利支付压力增大，增发股票会使公司普通股增加8亿股，由于公司股利分配采用固定股利政策(即每股支付070元),所以公司以后每年需要为此支出现金流量5 600万元(8 000×070)，比发行公司债券方式下每年支付的利息多支付现金1 616万元(5 600-83 000×48%)，现金支付压力较大。其次，采用增发股票方式会使公司每股收益和净资产收益率下降，从而影响盈利能力指标。再次，采用增发股票方式，公司无法享有发行公司债券所带来的利息费用的纳税利益。最后，采用股权筹资，容易分散公司控制权。
（2） 方案二,采用增发债券筹资方式的优缺点。
优点：首先，可以相对减轻公司现金支付压力。由于公司当务之急是解决当前的资金紧张问题，而在近期，公司发行债券，每年支付利息的现金支出为3 984万元，每年比增发股票方式少支出1 616万元，从而可以减轻公司的支付压力。其次，因发行公司债券所承担的利息费用还可以为公司带来抵税利益。如果考虑这一因素，公司发行公司债券的实际资本成本将低于票面利率48％。再次，债券筹资保证普通股股东的控制权。最后，债券筹资可以发挥财务杠杆作用。
缺点：发行公司债券会使公司资产负债率上升。以2012年12月31日的财务数据为基础，资产负债率将由现在的40％上升至4472％［(100×40％+83)÷(100+8)］，导致公司财务风险增加。但是4472％的资产负债率水平仍符合公司长期借款合同的要求。
筹资建议：将上述两种筹资方案进行权衡，公司应采用发行公司债券的方式。
332金蝶软件科技公司的融资之路资料来源：wwwe521com有改动。
3321公司背景
金蝶公司的总裁徐少春是中国第一批会计电算化硕士研究生，师从于我国著名会计理论家杨纪琬教授。毕业后徐少春到深圳蛇口中华会计师事务所工作，1991年辞去公职创办了深圳爱普电脑公司，1992年7月成功地开发了爱普财务软件。为了扩大经济规模，1993年8月，徐少春的深圳爱普电脑公司、香港招商局社会保险公司及美籍华人三方合资，成立了现在的深圳金蝶软件科技有限公司，注册资本为500万元。公司以“突破传统会计核算，跨进全新财务管理”为目标，进行产品创新，力图把金蝶公司建成国际性的财务软件公司。以现金和技术入股的总裁徐少春，当时并非最大的股东。正是这种经历和体验，才使徐少春很早就拥有了容纳百川、借助资本运营的企业发展思路。而这种兼容并蓄的企业家襟怀，也就成了金蝶公司成功走上风险资本创业之路的深层根据。
金蝶公司创立之初，便迅速开发自己的新产品。1993年年底，金蝶公司开发了V20和V30DOS版财务软件。1995年年底，金蝶公司率先开发出Ｗindows操作系统的产品，市场份额快速扩张。1996年4月，金蝶公司开发的Ｗindows版本的财务软件，被评为“中国首家Windows版财务软件总分第一名”。
1997年，金蝶公司率先推出32种决策知识型财务软件。1998年2月，金蝶公司宣布与微软公司在开发、技术等方面进一步合作，并推出国内第一家三层结构技术基于大型数据库（C/S）版本的财务软件。金蝶公司所处的软件产业作为一种高效益、高投入、高风险的行业，其商品化需要大量的资金不断地投入。企业在开发软件过程中，需要召集大量的人才进行开发。在软件向市场的推介中，需要大量的市场宣传和售后服务。而这一切，都需要一定资金的先期投入。随着改革的深入，国内的财务制度与国际标准逐步接轨，几年内国内先后成立了200余家大大小小的财务软件公司。如何在众多的财务软件公司中脱颖而出，使用户了解并使用自己的产品是金蝶公司的当务之急。金蝶公司为了抓紧战略时机，扩大自身规模，实现规模化、产业化，1997年前后在国内先后设立了20家分支机构。金蝶公司自1993年成立以来，其营业收入和利润等主要经济指标以每年300％的速度增长。随着规模的扩大，仅仅靠金蝶公司自身的积累已不能实现金蝶的战略需要和可持续增长，金蝶公司必须实现依靠资本市场来完成高效率的积累。
五年来，金蝶公司数次主动向银行申请，也有几次银行上门来洽谈，最终却只获得80万元贷款，原因就在于没有足够的资产做抵押，也缺乏担保，因为此时金蝶公司只有区区500万元固定资产。事实证明，金蝶公司向银行贷款这条路走不通。
3322实施过程
1998年，对金蝶公司来说，极具历史转折意义。此时，IDG广州太平洋技术创业投资基金正在广、深两地寻找投资项目。对风险投资基金而言，寻找投资项目是通过多种渠道来完成的，如可以通过公布投资项目指南，由风险企业提交项目投资申请，或者风险投资者采取主动出击的方式去搜寻投资项目。对各个渠道搜寻来的项目，再由风险投资公司进行考察、评审和筛选。在美国，由风险投资公司或基金的上级机构、贸易伙伴或合作伙伴介绍项目给风险投资者，占最后达成风险投资协议的65％，通过中介组织或中间人达成投资协议的，如亚信公司那种情况的占25％，而通过网络关系、贸易活动、讨论会等方式而达成风险投资协议的只占百分之十几。通过深圳市科技局，IDG广州太平洋技术创业投资基金总经理王树了解到金蝶公司的基本情况，就对金蝶公司进行登门造访。作为金蝶公司来说，IDG广州太平洋技术创业投资基金的介入时机正是时候。没有经历国外风险投资申请的那种复杂程式。既不存在中介服务机构的介入，又没有提交过项目建议书，这笔投资竟然是主动找上门的。短短三个月闪电般的接触，双方就达成了合作协议。
1998年5月18日，享誉世界的国际数据集团（IDG）在中国的风险投资公司——广东太平洋技术创业有限公司向金蝶公司投资2 000万元人民币，以支持该公司的科研开发和国际性市场开拓工作，这是IDG对华软件产业风险投资中最大的一笔投资，也是继四通利方之后，国内IT业接受的数额最高的风险投资。
总部设在美国波士顿的IDG（国际数据集团）是集出版、信息网络、展览、市场研究和咨询于一体的世界最大的信息服务商，其业务遍布世界80多个国家和地区，1997年的营业额达205亿美元。IDG所属的“太平洋风险投资基金”曾向以生产网络浏览器闻名的网景公司投资200万美元，18个月后网景股票上市，200万美元很快增值为7 800万美元，一时传为美谈。1998年前后，该基金在中国北京、上海和广州与当地科委合作，设立由其控股的风险投资基金，着眼于投资当地经济区域有发展活力的高新技术企业。而金蝶公司的资产总额以每年200％～300％的速度增长，作为国内最大的财务软件开发商和供应商之一，其在1998年一年，软件销售总额就超过了1亿元，同时又在企业综合管理软件开发方面取得了可喜进展。具有这样卓越成就的企业，对风险投资者的吸引力是巨大的，IDG广州太平洋技术创业投资基金的主动出击是情理之中的事。
IDG广州太平洋技术创业投资基金对金蝶公司进行考察时，十分注重对风险企业家和他的管理团队的评估。被投资人的能力、知识、经验、个人人品和团体协作能力是风险投资者所特别看重的。IDG广州太平洋技术创业投资基金很欣赏以思想开放的徐少春总裁为首的管理团队。这个团队的特点是具备超前的战略眼光和企业战略设计能力，始终保持着稳固的务实风格和创新精神。1998年3月，IDG董事长麦戈文先生亲自到金蝶进行考察，他对金蝶公司总裁徐少春先生给予了高度评价，并认为金蝶公司是一个有远见、有潜力的高新技术企业，金蝶公司的队伍是一支年轻而优秀的人才队伍。IDG也看中了金蝶是一个典型的民营企业，企业机制灵活，在思想观念上比较开放，善于接受新事物，同时也非常欢迎这种形式的投资注入。
IDG广州太平洋技术创业投资基金以参股形式对金蝶公司进行投资后，折价入股，成为金蝶公司的股东之一，享有股东的权利，但对金蝶公司不控股、不参与经营，只是通过不断地做一些有益的辅助工作，金蝶公司必须在获得第一笔投资后的一年间，达到双方规定的目标，即在1997年的基础上，1998年取得200％增长，才有资格获得IDG的第二笔1 000万元的投资。正是这种风险压力，促使金蝶公司迅速地调整自己。

思考与分析：
(1) 金蝶公司融资的特色是什么？
(2) 风险投资资本的主要来源有哪些方面？
(3) 风险资本投资对项目评价的标准是什么？
(4) 分析试述我国风险投资存在的问题及其解决方案。

333XSW整体厨柜公司的筹资决策
XSW整体厨柜公司是一家上市公司，专业生产、销售整体厨柜。近年来，公司正好赶上我国经济快速发展，居民掀起购房和装修热，对公司生产的不同类型的整体厨柜需求旺盛，销售收入增长迅速。公司预计在北京及其周边地区的市场潜力较为广阔，销售收入预计每年将增长50％～100％。为此，公司决定在2004年年底前在北京郊区建成一座新厂。公司为此需要筹资5亿元，其中2 000万元可以通过公司自有资金解决，剩余的480亿元需要从外部筹资。2003年8月31日，公司总经理周建召开总经理办公会议研究筹资问题，并要求财务经理陆华提出具体方案，以提交董事会会议讨论。
1公司2003年8月31日的有关财务数据
(1) 资产总额为27亿元，资产负债率为50％。
(2) 公司有长期借款240亿元，年利率为5％，每年年末支付一次利息。其中6 000万元将在2年内到期，其他借款的期限尚余5年。借款合同规定公司资产负债率不得超过60％。
(3) 公司发行在外普通股3亿股。
(4) 公司2002年完成净利润2亿元。2003年全年可完成净利润23亿元。公司适用的所得税税率为33％。
2假定公司一直采用固定股利率分配政策，年股利率为每股060元
公司财务经理陆华根据总经理办公会议的意见设计了两套筹资方案。
(1) 方案一，以增发股票的方式筹资480亿元。
公司目前的普通股每股市价为10元。拟增发股票每股定价为830元，扣除发行费用后，预计净价为8元。为此，公司需要增发6 000万股股票以筹集480亿元资金。为了给公司股东以稳定的回报，维护其良好的市场形象，公司仍将维持其设定的每股060元的固定股利率分配政策。
(2) 方案二，以发行公司债券的方式筹资480亿元。
鉴于目前银行存款利率较低，公司拟发行公司债券。设定债券年利率为4％，期限为10年，每年付息一次，到期一次还本，发行总额为490亿元，其中预计发行费用为1 000万元。
思考与分析：
(1) 分析上述两套筹资方案的优缺点。
(2) 请为该公司选出较佳的筹资方案。

334现代投资公司债券评级
2006年9月30日，现代投资股份有限公司发行总额为10亿元的公司债券，简称“06现代投资债”，上网查找相关发行信息，包括发行主体、发行价格、发行规模、债券期限、票面利率、偿还方式、债券形式(表３６)，发行范围及对象主要有发行期限、发行首日、起息日、计算期限、担保主体、担保方式、评级机构、评级结果、主承销商，并查找此债券的评级报告，对报告的内容作简要总结。
（1） 现代投资债券发行信息如表３６所示。


表36现代投资债发行信息


项目内容
发行主体现代投资股份有限公司
发行价格
债券面值100元，平价发行，以1 000元为一个认购单位，认购金额必须是1 000元的整数倍且不少于1 000元
发行规模10亿元人民币
债券期限15年
票面利率
采用固定利率形式，利率区间为398%～42%，在本期债券存续期内固定不变。本期债券采用单利按年计息，不计复利，逾期不另计利息
偿还方式每年付一次息，最后一期利息随本金一并支付
债券形式
记账式企业债券，投资者认购的本期债券在中央国债登记公司开立的一级托管账户或本期债券的二级托管人开立的二级托管账户中托管记载
发行范围及对象

通过承销团成员设置的发行网点和在北京市设置的零售营业网点公开发行。持有中华人民共和国居民身份证的公民（军人持军人有效证件）及境内机构（国家法律、法规另有规定者除外）均可购买
发行期限5个工作日，自发行首日至2006年10月11日
发行首日2006年9月30日
起息日
自发行首日开始计息，本期债券存续期内每年的9月30日为该计息年度的起息日
计息期限自2006年9月30日至2016年9月30日
担保主体中国农业银行湖南省分行
担保方式无条件不可撤销的担保
评级机构中诚信国际信用评级有限责任公司
评级结果AAA级
主承销商国信证券有限责任公司

（2） 中诚信国际信用评级有限责任公司(简称中诚信国际)评级报告内容摘要，具体见表37。


表37发行公司及担保主体财务概况数据


现 代 投 资2003年2004年2005年
资产总额/亿元452653785077
股东权益/亿元256226292645
主营业务收入/亿元4928901055
主营业务毛利率6982%7803%7931%
股东权益收益率205%422%665%
总债务/亿元187426162200
EBITDA/利息支出/倍452561652
续表


现 代 投 资2003年2004年2005年
总债务/EBITDA/倍514448313
总债务/(总债务+净资产)4214%4978%4533%
资产负债率4316%5092%4773%
中国农业银行2003年2004年2005年
资产总额/亿元34 9401640 1376947 71019
税后净利润/亿元192220031044
平均权益收益率140%185%132%
平均资产收益率028%022%018%
不良贷款率3066%2673%2617%




基本观点：
中诚信国际评定“2006年现代投资股份有限公司债券”信用等级为AAA。中诚信国际肯定了现代投资股份有限公司（以下简称“现代投资”或“公司”）丰富的公路运营和管理经验、较强的盈利能力及稳定的现金获取能力，考虑了湖南作为中部崛起战略的重要实施省份所独具的区位优势。中诚信国际同时也关注了公司未来投资和相关政策变化对公司发展的影响。此外，本级别考虑了中国农业银行为本期债券提供的强有力担保。
优势：
第一，区位优势。湖南省位于“泛珠三角”区域与长江流域开放带的接合部，具有承东接西南联北进的枢纽地位，也是实施中部崛起战略的重要省份。作为连接经济发达的“泛珠三角”
区域的通道，未来高速公路的发展具有较为广阔的发展前景。
第二，区内经济的快速增长。近年来湖南省GDP增长速度高于全国平均水平，居民收入水平不断提升，货运量及客运量增长较快，预计未来省内交通运输需求仍将保持增长，这为公司经营提供了良好的外部条件。
第三，较强的盈利能力和稳定的现金流入。公司现有主要的公路资产地理位置优越，车流量增长迅速，近年来公司主营业务收入快速增长，盈利规模不断扩大，现金流入稳定，资金管理较为稳健，这为公司未来的发展奠定了基础。
第四，担保实力。中国农业银行作为四大国有商业银行之一，资产规模雄厚，该行的担保为本期债券的按期偿还提供了强有力的保障。
风险注：
第一，政策风险。高速公路的建设经营具有较强的政策性，现代投资所辖高速公路的收费标准由政府相关部门审定，未来国家及省内收费政策的变化将对公司的经营形成较大的影响。
第二，竞争压力。湖南省“十一五”规划期间规划建设的高速公路可能对公司现有公路资产产生一定的分流影响。
第三，投资风险。公司已有投资项目中泰阳证券和西风网络已全部和部分计提投资减值准备，我们将关注公司未来的投资项目风险。
335腾讯融资计划
2004年6月16日，腾讯QQ正式在香港挂牌上市，简称为“腾讯控股”。其超额认购的首次公开募股(IPO)将带来总计144亿港元的净收入，拥有公司1443%股权的马化腾个人资产接近9亿港元。腾讯此次IPO的成功无疑是国内民营企业牵手境外资本的成功范例。上网查找相关资讯，简述腾讯上市前国际投资机构的几次重大注资及资本更迭情况，并做出简要分析。
从1998年注册资本仅为50万元人民币的腾讯计算机（腾讯控股的前身）到今天价值约60亿港元的腾讯控股，国际投资机构功不可没。
（1） 2000年4月，IDG和香港盈科共投入220万美元风险投资，分别持有腾讯控股总股本的20%，马化腾及其团队持股60%。正是这220万美元的风险资金，为腾讯日后的迅速崛起奠定了基础。
（2） 2001年6月，在以110万美元的投资，不到一年即获得1 000余万美元的回报后，香港盈科又以1 260万美元的价格将其所持腾讯控股20%的股权悉数出售给MIH米拉德国际控股集团公司。起源于南非的MIH传媒巨头不满足于从盈科手中购得20%腾讯股权，又从IDG手中收购了腾讯控股13%的股份。此后的2002年6月，MIH又从腾讯控股其他主要创始人手中购得135%的股份。此时，MIH的连连出手使得腾讯的股权结构变为创业者占463%、MIH占465%、IDG占72%，MIH成为腾讯最大的股东。
从腾讯的引资之路，特别是与MIH的较量中可见，MIH最终仍然扮演着参股投资的安分角色，换句话说，腾讯在引入资本的同时，没有让自己被对方进一步蚕食。主要原因，我们认为主要在于以下几点：
（1） 尽管MIH拥有强大的资金实力，但对于腾讯控股而言，一旦没有马化腾及其他主要创办人的努力，公司的运营和进一步发展就会失去方向，甚至对公司的运营和财务状况都会产生很大影响。
（2） 除了马化腾创业团队不可取代的地位外，腾讯控股自身的技术支持也成为MIH不敢仅仅凭借股权优势就对腾讯控股实施绝对控股的掣肘之一。
也许正是因为腾讯在深谙如何正确取悦投资者的同时，仍然不放弃保持和发掘自身的优势，从而掌握了与境外投资者较量的底牌。由此可见，得与失的平衡，自身优势才是制胜的砝码。
336中石化筹资之道
中国石油化工股份有限公司，简称中石化，证券代码600028，于2000年2月28日以独家发起方式成立，2000年10月18日在纽约、19日在香港和伦敦成功挂牌上市，共计发行股票180385亿股，共筹资373亿美元。其中发售H股1678亿股，发行价为135港元，市盈率为11。
为了寻找新的战略突破点，2001年该公司管理层根据发展战略拟定了三个重要的投资项目：①拟投资64461亿元收购集团公司所持有的重组后的新星公司100%的权益。新星公司属于一个较有前途的资源性公司，收购后将会加大该公司油气开采力度，从而使其经济效益上升。②拟投资2092亿元建设宁波—上海、南京进口原油管道工程项目。通过实施该项目可以将从宁波进口的原油直接运送到所需的上海和南京，从而增大原油的储存能力，有效地锁定成本。③拟投资348亿元建设大西南成品油管道工程项目。实施该项目可以及时满足大西南成品油的需求，从而扩大成品油的销量。
为了满足投资所需的资金，该公司拟向银行借款16716亿元，并决定发行A股筹资。事实上，该公司所需股权资本可以继续通过增发B股解决，但考虑到B股市场长期低迷，再加之中国当时在海外上市的一些公司市场表现不佳，从而导致海外投资者对中国企业了解不足，因此该公司决定调整发行计划，于2001年6月22日刊登招股意向书，宣布增发A股28亿股，并详细规定了对法人投资者的配售办法，配售对象有战略投资者（与其有密切联系的法人）、一般法人投资者和证券投资基金。
此次股本发行，中石化采用在网下向法人投资者配售和向一般投资者上网定价发行相结合的发售方式，选择的承销商是中国国际金融有限公司，由其组织承销团并以余额包销方式承销，承销期为2001年6月22日至7月23日，承销商可以根据网上中签率确定是否启动股票回拨机制，并最终确定网上、网下的配售比例。
2001年7月2日中石化开始接受网下法人投资者报价申购并公布了报价区间。原定网上、网下配售比例分别为30%、70%，规定：当网上申购中签率（网上发行量／有效申购量×100%）低于2%时，主承销商可以将7亿股网下股票回拨至网上，从而使网上、网下配售股票的数量比例变为55%、45%；网下法人投资者申购报价的区间为每股39～43元，报价时间为7月2～9日。
主承销商和发行人于7月2～9日对机构投资者的申购进行了簿记建档，拟根据网下簿记建档情况确定发行价格，考虑的因素主要有：①公司发行当年的盈利情况及预计的今后数年的收益增长情况；②发行时的市场情况；③同行业上市公司的股价情况；④预路演、路演时投资者对公司的反映；⑤公司对资金的需求情况。
7月3～5日，中石化管理层先后在北京、上海、深圳三地举行了现场推介会，7月12日又在全景网络上进行了4个小时的网上路演，随后公布此次股票的发行价格为每股422元，预计承销费用为1772 4亿元，2001年预计实现净利润18023亿元，稀释每股收益为021元，稀释后的发行市盈率为2010倍。
7月13日在路演完毕和发行价格确定后，中石化在各大媒体公布了网上发行的相关事项并对此进行了详细的说明，规定网上申购投资者可在7月16日之前进行申购并存入资金。在申购过程中，主承销商启动了股票回拨机制，回拨股票7亿股。
申购日后的两天内（即7月17～18日），各证券营业部根据申购者的资金确认申购是否有效；申购日后的第三天，公布申购号和中签率，并摇号抽签，进行股份确认；申购日后的第四日，公布了摇号结果；7月23日公布了网下配售情况。
中石化此次A股发行获得圆满成功，募集资金总额11816亿元，此次实际上网发行量为154亿股，实际有效申购户数为2 399 947户，有效申购股数为1 34756491亿股，上网发行中签率为1142 802 09%；战略投资者配售57亿股，一般法人投资者区分A、B、C三类，配售的股数分别为0637 695亿股、4850 772亿股、1411 533亿股。上网发行的154亿股于2001年8月8日在上交所挂牌交易，C类一般法人投资者配售购入的股票于11月8日开始上市流通；A类、B类一般法人投资者配售购入的股票于12月10日开始上市流通；战略投资者配售购入的股票于2002年4月8日开始上市流通。
根据所给材料，请回答以下几个问题：
（1） 中石化为什么要筹资？其数额是如何确定的？筹资结构如何？
（2） 为什么说B股市场低迷？中石化为什么不发行B股筹资而是选择发行A股筹资？
（3） 简要说明中石化股票发行的具体程序。
（4） 说明中石化采用的股票发行方式。
【解答】（1）中石化之所以要筹资是由拟上的投资项目所决定的，三个投资项目预计共需资金120181亿元（64461＋2092＋348），其中向银行借款16716亿元，资金缺口为103465亿元，如果拟发行股票28亿股，申购报价的区间为每股39～43元，以每股39元计算，可获资金1092亿元，扣除筹资费率，完全可以弥补资金缺口。从筹资结构来看，股票筹资约占8601%，可见存在对外部股权融资的偏好。
（2） B股市场低迷表现为发行价和市盈率指标偏低，中石化发行H股的发行价为每股135港元，市盈率为11，而A股的发行价格为每股422元，市盈率为201倍，显然A股市场具有更大的吸引力。中石化之所以不发行B股，原因有两个：一是B股市场发行价格低;二是海外投资者对中国企业了解不足。
（3） 中石化发行A股的程序如下：2001年6月22日刊登招股意向书并做出相关的规定；7月2日公布价格区间；；7月2～9日接受网下法人投资者报价申购，并对机构投资者的申购进行簿记建档，同时在7月3～5日进行了路演；7月12日进行网上路演并确定了发行价格；7月13～16日进行网上申购；7月17～18日确认申购是否有效；7月19日公布中签率并摇号抽签；7月20日公布摇号结果；7月23日公布网下配售情况。
（4） 中石化发行的A股为有偿增资发行；从发行对象来看，为公募发行与私募发行相结合；从中介机构来看，该公司委托中国国际金融有限公司采用余额包销方式承销，属于直接筹资。


34Excel 运 用
341资金需要量预测的Excel模型
1回归分析法
高德公司2002—2006年的产销量和资金需要量如表38所示。


表38高德公司2002—2006年公司产销量与资金需要量


A/1BCD
2年度产销量（X）/万吨资金需要量（Y）/万元
3200260050000
4200355047500
5200450045000
6200565052000
7200670055000


若2007年的预计产销量为78万吨，要求：根据Excel电子表格，利用回归分析法，预测2007年的资金需要量，并完成表39。


表39高德公司2007年资金需要量计算表


A/8BC
9项目计算结果
10a
11b
12
13预计销售量/万吨
14预计资金需要量/万元


具体步骤如表310所示。


表310高德公司2007年资金需要量计算表


A/8BC
9项目计算结果
10a20500
11b4900
续表


A/8BC

12r20997 1
13预计销售量/万吨78
14预计资金需要量/万元58720
注：C10=intercept(D3：D7，C3：C7)
C11=slope(D3：D7，C3：C7)
C12=index(linest(D3：D7，C3：C7，，true)，3，1)
C13为已知量
C14=C10+C11*C13


2销售额比率法
运用销售额比率法预测资金需要量时，是以下列假设为前提的：①企业的部分资产和负债与销售额同比例变化；②企业各项资产、负债与所有者权益结构已达到最优。
重点关注第一个假设。
随销售额同比例变化的资产称为变动资产；随销售额同比例变化的负债称为变动负债。
对外筹资需要量＝资产增量－负债增量－留存收益增量
对外筹资需求量＝A/S1×ΔS－B/S1×ΔS－S2×P×E＋非变动资产增加额

式中，A表示随销售变化的资产（变动资产）；B表示随销售变化的负债（变动负债）；S1表示基期销售额；S2表示预测期销售额；ΔS表示销售的变动额；P表示销售净利率；E表示留存收益比率；
AS1表示变动资产占基期销售额的百分比；BS1表示变动负债占基期销售额的百分比。
综合公式见图35中F22的输入，其结果见图35。


图35销售额比率预测法的效果图


342债券筹资成本计算
（1） 在债券一年付息一次的情况下，其发行价格为1 05346元，债券筹资的资本成本为519%。
（2） 在债券半年付息一次的情况下，其发行价格为1 05417，债券筹资按半年计算的资本成本为259%，年资本成本为525%。
ABC公司发行公司债券的相关数据及计算见表３１１。


表311ABC公司发行公司债券的相关数据及计算




ABC
1分析数据：
2债券面值1 000
3息票率8%
4市场利率6%
5计息次数/年1
6债券期限/年3
7复利次数3B7=B5*B6
8息票率/计息次数8%B8=B3/B5
9市场利率/计息次数10%B9=B4/B5
10每期利息/元80B10=B2*B8
11发行费率3%
12所得税税率25%
13计算结果：
14债券发行价格/元1 05346B14=PV(B9，B7，-B10，-B2)
续表



ABC


15债券资本成本/年519%B15=RATE(B7，-B10*(1-B12)，B14*(1-B11)，-B2)
16分析数据：
17债券面值1 000
18息票率8%
19市场利率6%
20计息次数/年2
21债券期限/年3
22复利次数6B22=B20*B21
23息票率/计息次数4%B23=B18/B20
24市场利率/计息次数10%B24=B19/B20
25每期利息/元40B25=B17*B23
26发行费率3%
27所得税税率25%
28计算结果：
29债券发行价格/元1 05417B29=PV(B24，B22，-B25，-B17)
30债券资本成本/半年259%B30=RATE(B22，-B25*(1-B27)，B29*(1-B26)，-B17)
31债券资本成本/年525%B31=(1+B30)^2-1



343长期筹资方式决策模型
Excel提供了很多函数和工具，可以利用这些函数和工具建立筹资分析和决策模型，进行定量分析，帮助管理者做出正确的决策。本节通过列举长期借款和融资租赁模型，阐述在Excel中如何应用计算机技术建立筹资分析与决策模型的基本思路和方法。
为了建立筹资决策分析模型，有必要了解筹资模型的构成。筹资分析决策模型主要包括借款分析模型、租赁分析模型、双变量分析模型和借款租赁对比分析模型等。单击不同的按钮和图形，便可进入相应的分析模型进行定量分析。
(1) 借款分析模型。在借款分析模型中，财务人员可以根据不同的借款金额、借款年限、每年还款期限中任意一个或几个因素的变化，来分析每期偿还金额的变化，从而做出决策分析。
(2) 租赁分析模型。在租赁分析模型中，财务人员可以通过选择承租的设备，根据不同的承租条件计算出每期应付租金，与企业所能承担的租金对比，做出相应的决策。
(3) 双变量分析模型。双变量分析模型是通过分析两个变量不同组合下的长期借款偿还情况，以根据分析的结果做出决策。
(4) 借款租赁对比分析模型。在该模型中，把租赁筹资和借款分析模型放置在两个窗口，并排在屏幕上，财务人员得到租赁和借款筹资的成本对比情况，从而做出是租赁还是借款的决策。
344长期借款筹资决策模型设计
长期借款是指企事业单位向银行等金融机构以及向其他单位借入的、期限在1年以上的各种借款，主要用于小额的固定资产投资和流动资产的长期占用。取得长期借款是各类企事业单位筹集长期资金必不可少的方式。在进行长期借款之前，财务管理人员除了了解我国长期借款的种类、程序、借款合同等基本内容之外，最重要的问题是对借款中的各因素进行分析，即对借款金额、借款利率、借款期限和归还期限等因素进行分析，根据多种借款分析结果，对借款金额、借款利率、借款期限和归还期限等因素进行多种测算，在多种方案中选择一种比较合理的借款方案。下面以建立分期偿还借款模型为例进行讨论。
(1) 建立分期偿还借款基本模型工作表。创建一个新的工作簿，将其命名为“筹资决策分析模型xls”；在工作簿中插入一张工作表，并将该工作表名称命名为“长期借款模型”；在“长期借款模型”工作表中建立“分期偿还借款基本模型”，如图36所示。


图36分期偿还借款基本模型


有了一个比较合理的借款方案后，才能提出借款申请，签订借款合同。在此主要讨论在计算机环境中建立长期借款分析模型的技术和方法。
(2) 定义各因素间的勾稽关系。
A总付款期数。总付款期数等于借款年限与每年还款期数的乘积，即E9单元的公式为：=借款年限*每年还款期数=E7*E8。
B每期偿还金额。在付款分期偿还一个固定金额，财务管理中也称为年金(annuity)问题。若每期偿还金额在期末发生，则属于普通年金。因此应用Excel提供的PMT函数，可以方便地完成每期偿还金额的计算。每期偿还金额E10单元的公式为：=PMT(借款年利率/每年还款期数，总付款期数，借款金额)
=PMT(E6/E8，E9，-E5)。

其中PMT函数返回值为每期付款额，所以用负数表示；或为使其值为正数，在公式前加入ABS绝对值函数；或在借款金额前加负号，这样E10单元的公式为
=ABS(PMT(借款年利率/每年还款期数，总付款期数，借款金额))
=PMT(E6/E8，E9，-E5)
C分期偿还借款模型的使用。分期偿还借款模型建立之后，每期应偿还金额与借款金额、借款年利率、借款年限、每年还款期数等因素之间建立了动态链接。财务管理人员可以通过直接输入数据的方式改变图37中E5～E8单元的数值，即改变借款金额、借款年利率、借款年限、每年还款期数中任意一个或几个因素的值，以观察每期应偿还金额变化，由此选择一种当前企业能力所及的固定偿还金额进行借款。
(3) 在“长期借款模型”工作表中建立“贷款筹资分期偿还分析表”，
如图37所示。


图37分期偿还借款分析模型


长期借款筹资分期偿还分析表中，最重要的是除了每期固定偿还额的计算外，还包括每期所还的利息、本金和折旧额的计算。
A还款额的计算公式。还款额是指每期固定偿还额，用PMT函数可以完成还款额的计算，其计算公式为
C13=ABS(PMT(借款年利率/每年还款期数，总付款期数，借款金额))
=PMT($F$5/$F7，$F$8，-$F$4)
在C13单元输入此公式后，用填充柄进行复制，将C13单元的公式复制到C14：C17单元。还款额栏的公式建立完毕。
B偿还本金和利息的计算公式。随着期数增加，偿还的本金和利息分别递增或递减，它们之间存在以下勾稽关系：
前期期末余额=本期期初余额
本期利息=本期期初余额×利率
本期本金=本期还款额-本期利息
本期期末余额=本期期初余额-本期本金
即本金和利息的计算要依赖于前期期末余额、本期期末余额等，如果在长期借款筹资分期偿还分析表中将有关的项目都列出，则太烦琐了。Excel提供了IPMT和PPMT函数，可以用这两个函数方便地计算出表中的本金和利息。
由于PMT函数求得的每期固定支付额为本金与利息之和，所以PMT、PPMT、IPMT函数之间存在如下关系：
PMT()=IPMT()+PPMT()
每期偿还本金和每期偿还利息可以利用这两个函数计算完成，其中有关期数(per)参数则直接通过图中的“年”列即第B列来处理。
每期偿还本金(D栏)公式为
D13=PPMT(借款年利率/每年还款期数，B13，总付款期数，借款金额)
=PPMT($F$5/$F$7，B13，$F$8，-$F$4)
在D13单元输入此公式后，用填充柄进行复制，将公式复制到D14：D17单元。
每期偿还利息(E栏)的公式为
E13=IPMT(借款年利率/每年还款期数，B13，总付款期数，借款金额)
=IPMT($F$5/$F$7，B13，$F$8，-$F$4)
在E13单元输入此公式后，用填充柄进行复制，将公式复制到E14：E17单元。
C折旧额的计算公式。Excel提供了多种计算折旧的函数，如直线法折旧函数SLN、年数总和法折旧函数SYD、双倍余额递减法折旧函数VBD、倍率余额递减法折旧函数DB、加速折旧函数DDB等。
在图３７中，固定资产原始成本是长期借款额，净残值为0，使用年限为5年，则按直线法计提折旧，折旧栏(F栏)的计算公式为
F13=SLN(借款金额，0，5)
=SLN($F$4，0，5)
在F13单元输入此公式后，用填充柄进行复制，将公式复制到F14：F17单元。
D税款节约额的计算公式。折旧和借款利息都会对利润造成影响，从而间接产生抵税效果，因此在进行借款筹资方案分析时，要考虑它们的影响。
税款节约额(G栏)的计算公式为
G13=(每期偿还利息+折旧额)*所得税税率
=(E13+F13)*33%
在G13单元输入此公式后，用填充柄进行复制，将公式复制到G14：G17单元。
E净现金流量的计算公式。
净现金流量(H栏)的计算公式为
H13=偿还金额-税款节约额
=C13-G13
在H13单元输入此公式后，用填充柄进行复制，将公式复制到H14：H17单元。
F净现金流量的现值计算公式。
净现金流量的现值(I栏)计算公式是对各期的净现金流量按税后折现率计算其复利现值，其公式为
I13=净现金流量/(1+借款年利率*(1-所得税税率))^借款期数
=H13/((1+$F$5*(1-所得税税率))^B13)
在I13单元输入此公式后，用填充柄进行复制，将公式复制到I14：I17单元。
G借款成本总现值的计算公式。借款成本总现值的计算公式是对各期的税后现金流量的现值求和，其公式为
I18=SUM(I13：I17)
到此为止，所有的公式建立完了，因此当基本数据发生变化时，其他数据也发生变化，从而可以对企业的筹资决策分析提供帮助。
345租赁筹资分析模型设计
租赁是指出租人在承租人给予一定收益的条件下，授予承租人在契约或合同规定的期限内占有和使用财产权利的一种契约性行为。出租人主要是租赁公司或个人，承租人主要是企事业单位。租赁活动世界上由来已久，很多企业将租赁业务作为筹措长期资金的一项重要来源，其原因是企业在投资扩大生产经营业务时，可以不必由自己直接筹措大量的资金，去购置所需的固定资产。通过租赁合同，企业只要支付租金就可以按计划使用急需的设备和其他设施，而不必立即支付购置设备或设施的全部价款。
3451租赁概述
租赁的种类很多，在我国目前主要有营业租赁和融资租赁两类。
1营业租赁
营业租赁又称经营租赁或服务性租赁。一般来说，经营租赁有以下特点：承租单位可以随时向出租人提出租赁资产；租赁期短，不涉及长期而固定的义务；租赁合同比较灵活，在合理限制条件范围内，可以解除租赁契约；租赁期满，财产一般归还给出租人；出租人提供专门服务，如设备的保养、维修和保险等。经营租赁的主要标的物有计算机、办公室、复印机、汽车等，其租金包括租赁资产部分购买成本和租赁期间利息。
2融资租赁
融资租赁又称财务租赁，是区别于经营租赁的一种长期租赁形式，由于它可以满足企业对资产的长期需要，故有时也称为资本租赁。融资租赁是现代租赁的主要方式。
(1) 融资租赁的形式。融资租赁可细分为如下三种形式：①售后租回。是指根据协议，企业将某资产卖给出租人，再将其租回使用。②直接租赁。租赁是指承租人直接向出租人租入所需要的资产，并付出租金。其出租人主要是制造商、租赁公司。③杠杆租赁。杠杆租赁要涉及承租人、出租人和资金出借者三方当事人。从承租人角度上看，这种租赁与其他租赁形式并无区别，同样是按合同定期支付定额租金，取得资产的使用权。但对出租人来说却不同，出租人只出
购买资产所需的部分资金(如30%)作为自己的投资，另外以该资产作为担保向资金出借者借入其余资金(如70%)。因此，他既是出租人又是借款人，同时拥有对资产的所有权，既收取租金又要偿付债务。如果出租人不能按期偿还借款，那么资产的所有权就要转归资金出借者。
(2) 融资租赁的程序。按照融资租赁的规定，企业一般按照以下程序进行：①选择租赁公司。要先取得租赁公司的融资条件和租赁费率等资料，并加以比较，从而择优。一般由承租人向出租人提出正式申请，由出租人筹措资金引进用户所需设备，然后再租给用户使用；租期较长，一般在租赁资产寿命的一半以上；租赁合同比较稳定，在融资租赁的租赁期内承选定。②办理租赁委托。企业选定租赁公司后，便可向其提出申请办理委托。③签订购货协议。④签订租赁合同。⑤办理验货与投保。⑥支付租金。承租人必须按合同约定的数额连续支付租金，中途不能退租。⑦处理租赁期满的设备。融资租赁合同期满时，可以选择多种办法处理资产，如将设备作价转让给出租人、由出租人收回、延长租期等，通常是承租人留用；租赁期间，出租人一般不提供维修业务。
(3) 融资租赁租金的计算。融资租赁租金主要包括设备价款和租息，租息又可分为租赁公司的融资成本、租赁手续费等。在租赁筹资方式下，承租单位要按合同规定向租赁公司支付租金。租金的数额和支付方式对承租单位的未来财务状况有直接的影响，因此租金的计算是租赁筹资决策的重要依据。①租金的价款。租金的价款是租金的主要内容，它由设备的买价、运杂费和中途保险费等构成。②融资成本。融资成本是指租赁公司为购买设备所筹措资金的成本，即设备租赁期间的利息。③租赁手续费。租赁手续费包括租赁公司承办租赁设备的营业费用和一定的盈利。
(4) 租金的支付方式。租金的支付方式也影响租金的计算。支付租金的方式一般有以下几种：①按支付时期长短分为年付、半年付、季付和月付等方式。②按支付时期的先后分为先付租金和后付租金两种。先付租金是指在期初支付，后付租金是指在期末支付。③按每期支付金额分为等额支付和不等额支付两种。
(5) 租金的计算方法。我国融资租赁业务中，支付租金一般采用定期等额支付的方式，因此，本书只讨论定期等额支付租金方式下租金的计算方法。定期等额支付租金实际上可以归入年金计算问题，利用年金现值的计算公式经变换后，便可以计算每期支付的租金。
其一，定期等额后付租金的计算方法。一般承租单位与租赁公司商定的租金支付方式大
多为后付等额租金。后付等额租金的计算公式为
P=A×(P/A，i，n)

式中，A表示每年年末等额支付的租金，即年金；i表示利息率；n表示计息期数；P表示年金现值；(P/A，i，n)表示年金现值系数。
经推导可得定期等额后付租金方式下每年年末后付租金数额A的计算公式为
A=P/(P/A，i，n)
其二，定期等额先付租金的计算。承租单位与租赁公司商定的租金支付方式也可为先付等额租金的方式。先付等额租金的计算公式为
P=A×［(P/A，i，n-1)+1］
经推导可得定期等额先付租金方式下每年年初先付租金数额(A)的计算公式为
A=P/［(P/A，i，n-1)+1］
租赁筹资已成为目前企事业单位的一种筹资方式，不论是承租人还是出租人，借助计算机建立租赁分析模型进行租赁分析显得越来越重要了。在进行谈判或是投资金融机构要在一组投资者和公司之间达成一租赁交易时，计算机租赁分析模型将发挥重要的作用。
3452租赁筹资基本模型设计
租赁分析与长期借款分析有相似之处。在租赁分析中，承租单位要按合同规定向租赁公司支付租金，因此，财务管理人员也需要对不同的租赁途径、租金的数额、利息率、租赁期限、支付方式、支付租金等因素进行分析，对多个可选方案进行比较后，选择一当前本单位力所能及的方案，为本单位的租赁筹资决策提供重要依据。在工作簿“筹资决策分析模型xls”中，选择一新工作表改名为“租赁模型”。在“租赁模型”工作表中建立“租赁筹资基本模型”时，仍可采用长期借款基本模型的设计方法设计租赁筹资基本模型，如图38所示。


图38租赁筹资基本模型


但是，租赁筹资时，每期应付租金的计算受到支付租金方法(如先付法或后付法)的影响。因此，在建立租赁筹资基本模型时，要特别考虑“每期应付租金”公式的建立，即在公式中应该能够判断支付租金的方法，针对不同的支付方法，建立不同的计算公式。如何建立带有逻辑判断的公式呢?Excel提供了逻辑判断函数——IF函数，它可以帮助解决这类公式的定义。
每期应付租金的公式为
C12=IF(支付租金方法=“先付”）
ABS(PMT(租赁年利率/每年付款期数，总付款期数，租金，0，1))，ABS(PMT(租赁年利率/每年应付款期数，总付款期数，租金))=IF(C7=“先付”，PMT(C9/C8，C11，-C6，0，1)，PMT(C9/C8，C11，-C6))，该公式的含义为：如果所选设备的支付租金方法的值为“先付”，那么将ABS(PMT(租赁年利率/每年付款次数，总付款期数，租金，0，1))返回到C12单元，即按先付年金的公式求出年金，并将该值返回到C12单元，否则，将ABS(PMT(租赁年利率/每年应付款期数，总付款期数，租金))的值返回到C12单元，即按后付年金的计算公式求出年金，并将该值返回到C12单元。
租赁筹资基本模型建立之后，财务管理人员可以从租赁公司选择一种需要承租的设备，并将租金的数额、利息率、租赁期限、支付方式等数据送入模型，租赁筹资基本模型将会自动计算出每期应付租金。财务管理人员再从租赁公司选择一种设备，输入有关数据，又可得出一种方案。重复上述操作可以得出多个可选方案，对多个可选方案进行比较后，选择一当前本单位能力所及的方案，为本单位的租赁筹资决策提供重要依据。然而，如果租赁公司提供的可承租设备较多，不同设备的租赁条件又不尽相同时，用租赁筹资金基本模型进行分析就显得有些不方便。下面将Excel内部宏技术应用于租赁筹资基本模型上，建立一个具有友好界面和控制功能的租赁分析模型。
3453租赁筹资决策分析模型设计
假设的租赁价目表给承租单位提供了各种设备的租赁选择，不论承租单位选择哪种设备，都有对应的租金、支付租金的方法等信息，同时对租赁年利率、租赁期限等也有一定的限制范围。因此，把租赁公司桂柳工集团公司的价目表纳入租赁分析模型中，以便承租单位的财务管理人员通过［驱动］按钮选择所需的设备，具体做法是把内部宏——图形控制项建立在租赁分析模型中，限定各参数的选择范围，减少计算中的失误。具有友好界面和控制功能的租赁分析模型，如图39所示。


图39具有友好界面和控制功能的租赁分析模型


下面讨论租赁筹资分析模型的建立技术和方法。
(1) 租赁价目表的建立。在租赁筹资分析中，需要了解租赁公司租赁价目表，并根据租赁价目表选择所需的设备，租赁公司租赁价目表是租赁筹资模型的重要组成部分。在租赁分析模型中建立租赁公司的租赁价目表，并将其与相应的控制项相连接后，就可以通过［驱动控制项］按钮选择所需的设备。“租赁价目表”如图310所示。

图310A公司租赁价目表

为了方便检索租赁价目标各信息，可用［插入］菜单中［名字］命令下的［指定］命令将以下各列命名：①设备名称所在列的名字为“设备名称”。
②租金总额所在列的名字为“租金总额”。
③支付方法所在列的名字为“支付方法”。或者可以直接选择区域地址的方法来检索租赁价目表各信息(本书采用直接选择区域地址的方法来进行模型的设计)。

(2) 在模型中建立“图形控制项”按钮的方法。Excel提供了［窗体］工具栏，工具栏中提供了多种图形控制项工具，单击这些工具，指定控制项的位置，便可以在模型中建立［图形控制项］按钮。建立［图形控制项］按钮的方法是：①从［视图］菜单中选择［工具栏］命令；②在各种工具栏中选择［窗体］工具栏，窗体工具栏就显示在屏幕上，如图311所示；③选择［窗体］工具栏上的控制选项工具；④指定其在工作表中的位置并拖曳到需要的尺寸。


如果是Excel2007版，窗体工具栏，首先需要单击左上角的“OFFICE按钮”→“EXCEL选项”→“常用”，右边勾选“在功能区显示‘开发工具选项卡’”→“确定”。然后就可以直接在功能区的“开发工具”→“插入”里调用这些窗体控件了。

图311窗体工具栏

(3) 建立租赁项目名称的“组合式下拉框”。在租赁分析模型中，首先在租赁项目名称处(如图310所示的C5：D5单元区域)建立“组合式下拉框”，其目的是使管理人员通过组合式下拉框中的下拉控制项方便地选择所需的租赁设备，当选中某一设备后，相应的租金和支付方式将自动从租赁价目表中获取，并添入分析模型中。
A建立组合式下拉框的方法。
a选择［组合式下拉框］按钮。单击窗体工具栏中的［下拉控制项］按钮。
b指定“组合式下拉框”的位置。在工作表中指定“组合式下拉框”的位置：在C5单元的左上角至D5单元右下角拖曳出一个矩形“组合式下拉框下拉框控制项”。
c建立“组合式下拉框”与租赁价目表中设备名称的链接。选择“组合式下拉框”点击右键，则显示出对象格式对话框，如图312所示。


图312对象格式对话框(下拉框控制项)


其中，在［数据源区域］框中输入“$J$9：$J$15”，这样“组合式下拉框下拉控制项”与租赁价目表中的设备名称区域建立了链接，以后用户激活“组合式下拉框”，则可在其中显示出可供租赁的各种设备名称，供用户选择。在［单元格链接］框中输入“$A$5”单元引用，当用户从“组合式下拉框”中选择其中的某一设备时，被选设备的内部编号将存放在A5单元。例如，选择第2项设备，A5单元格的值为2。用户以后可以根据该编号查找到该设备的其他信息，如租金、支付方式等。在［下拉显示项数］框中输入数字8，当用户激活“组合式下拉框下拉控制项”时，将会有8条设备名称被列出。
d完成链接。单击图312中的确定按钮，完成组合式下拉框下拉控制项与租赁价目表中的设备名称区域建立了链接。
B从租赁价目表中检索所选设备的租金及支付租金的方法。当从组合式下拉框中选择了某种设备，希望将所选设备的租金和支付租金的方式自动检索出来，并且显示在分析模型中。这就需要借助于INDEX函数完成此项工作。
a从租赁价目表中检索所选设备的租金总额。选择C6单元，输入公式“=INDEX(租金总额，A5)=INDEX($K$9：$K$15，A5)”。由于所选设备在租赁价目表中的内部编号在A5单元，INDEX函数根据A5单元中的数据值在租赁价目表的租赁总额单元区域中找到相应的租金，并将租金显示在C6单元中。
b从租赁项目表中检索所选设备的支付租金方法。选择C7单元，输入公式“=INDEX(支付方法，A5)”或选择C7单元，输入公式“=INDEX(L9：L15，A5)”。同理，由于所选设备在租赁价目表中的内部编号在A5单元，INDEX函数根据A5单元中的数据值在租赁价目表的支付方法单元区域中找到相应的值(先付或后付)，并将此值显示在C7单元。
(4) 建立每年付款期数微调按钮控制项。建立微调控制项的方法是：
A选择［微调控制项］按钮。单击窗体工具栏中的［微调控制项］按钮。
B指定“微调控制项”的位置。在工作表中指定“微调控制项”的位置；从D8单元的左上角拖曳到D8单元的右下角，此时一个矩形的“微调控制框”出现在D8单元。
C设置每年付款期数的范围。选择“微调控制项”，
单击右键，选择设置控件格式，则显示出设置控件格式对话框，如图313所示。


图313设置控件格式对话框(微调控制项)


其中：
最大值、最小值——定义由微调控制表示的值的区域。
步长——当用户单击选定微调按钮一端箭头时滚动的单位数。
页步长——当用户在单击微调按钮时滚动的单位数。
单元格链接——将选定微调按钮的值链接到工作表上的一个单元格，若值在某一位置发生变化，则它也在另一位置发生变化。
三维阴影——决定该控制项是否有一个三维立体的外观。
在租赁分析模型中，每年付款期数为1～24次，并且希望每年支付租金的次数按1的幅度变化，并将选择的值链接到A8单元，在当前解框输入2,在最小值框输入1，在最大值框输入24，在［步长］框输入1，在［单元格链接］框输入A8。
D完成微调控制项按钮的建立。单击［确定］按钮。
E建立每年付款期数公式。选择C8单元，输入公式“=A8”。将每年付款期数限定在合理的范围。
(5) 建立滚动条控制项。建立滚动条控制项的方法如下：
A选择［滚动条控制项］按钮。点击窗体工具栏中的［滚动条控制项］按钮。
B指定“滚动条控制项”的位置。在工作表中指定“滚动条控制项”的位置，从D9单元的左上角拖曳鼠标到D9单元的右下角，此时一个矩形的“滚动条控制项”出现在D9单元。
C设置利率的选择范围。选择［滚动条控制项］，单击右键，在弹出的快捷菜单中选择设置控件格式，则显示出设置控件格式对话框，如图314所示。


图314设置控件格式对话框(滚动条控制项)


其中：
当前值——决定在由最大值、最小值定义的区域内滚动。
最大值、最小值——定义由滚动条控制表示的值的区域。
步长——当用户单击选定滚动条一端箭头时滚动的单位数。
页步长——当用户在滚动条内单击时滚动的单位数。
单元格链接——当选定滚动条的值链接到工作表上的一个单元格，若值在某一位置发生变化，则它也在另一位置发生变化。
三维阴影——决定该控制项是否有一个三维外观。
在租赁分析模型中，租赁利率的范围为5%～20%，并且希望租赁利率以1%这样的幅度变化，但是在各选项框中不能输入小数，因此在各选项框中先输入整数，并将选择的值链接到A9单元。即在当前解框输入11；在最小值框输入5；在最大值框输入20；在步长框输入1；在页步长框输入2；在单元格连接框输入A9。
D完成滚动条控制项的建立。单击［确定］按钮。
E试用滚动栏。每单击一次滚动栏两端的箭头，A9单元中的数值以增量1变化；在滚动框与两端之间单击滚动条，A9单元中的数值以“步页长”增量2变化。
F建立利率公式。选择C9单元，输入公式“=A9/100”，并将C9单元格式变为百分比格式。
利用上述公式，就可以在操作滚动栏的情况下在C9单元获得给定范围的百分比。
(6) 建立租赁年限微调按钮控制项。建立微调控制项的方法是：
A选择［微调控制项］按钮。单击窗体工具栏中的［微调控制项］按钮。
B指定“微调控制项”的位置。在工作表中指定“微调控制项”的位置；从D10单元的左上角拖曳到D10单元的右下角，此时一个矩形的“微调控制框”出现在D10单元。
C设置租赁年限的范围。选择“微调控制项”，单击右键，在弹出的快捷菜单中选择设置控件格式，则显示出设置控件格式对话框，如图315所示。


图315租赁年限控件格式


其中在租赁分析模型中，租赁的年限为20年，并且希望每年支付租金的次数按1的幅度变化，并将选择的值链接到A10单元，在当前解框输入5，在最小值框输入1，在最大值框输入20，在步长框输入1，在单元格链接框输入A10。
D完成微调控制项按钮的建立。单击“确定”按钮。
E建立租赁的年限公式。选择C10单元，输入公式“=A10”。至此，租赁筹资决策分析模型设计完成，如图316所示。


图316租赁筹资决策分析模型


3454租赁筹资决策分析模型的使用
(1) 在租赁项目名称处建立了“组合框下拉控制项”按钮，管理人员用鼠标单击“组合框下拉框控制项”按钮，租赁设备将显示在下拉框列表中，如图317所示。此时可以用鼠标选择列表中的设备，当选中某一设备时，单击鼠标左键，该设备名称、租金和支付方式将自动从租赁价目表中获取，并添入分析模型中。


图317租赁筹资决策分析模型的使用


(2) 在租赁年利率处建立一个“滚动条控制项”按钮，财务管理人员用鼠标单击滚动条控制项按钮的两端箭头或滚动条，就可以在合理的范围中选择利率。
(3) 在租赁年限处建立“微调控制项”按钮，财务管理人员可以用鼠标单击微调按钮的一端箭头，在合理的年限控制范围中选择所需的租赁年限。
有了图所示的租赁筹资决策分析模型后，财务管理人员只需在控制项上单击鼠标键就可以在合理的范围中任意改变与租赁分析有关的因素，并立即得到相应每期应付租金的结果，再不必担心会向租赁分析模型中输入不合理的值，这正是租赁筹资决策分析模型的优点。通过上述讨论可以看到，在Excel工作表中，不需要编写任何程序就可以建立租赁筹资决策分析模型，这将给财务管理人员设计各种分析模型带来便利，解决了大部分财务工作者不能自编程序而无法得到在实际财务管理中所需要的模型的问题。
3455租赁筹资与借款方案比较分析模型设计
前面讨论的长期借款模型、租赁分析模型等可以帮助财务管理人员分析在租赁筹资或借款筹资方式下，根据不同的因素对每期偿还金额的影响，以便从多种筹资方案中选择一种企业能接受的最佳方案。但是，有时企业决定要获得一种特殊的建筑或设备等固定资产时，往往需要选择筹资方式。借款可以购买资产，租赁也可获得资产，到底是以租赁方式获得资产还是借款购买资产呢?最合适的方式是进行租赁成本与借款成本的比较。下面将举例说明租赁与借款购买设备的对比分析模型设计。
1净现值(NPV)分析的基本原理
【例３4】假设A公司准备筹资购置一台设备——TX220起重机，共需要花费2 300 000元人民币。预计设备的使用寿命为5年。为了简化，设备按直线折旧法计提折旧，5年后无残值，所得税税率为33%。A公司面临两种筹资的选择：
(1) 举债筹资。A公司可向银行借到购置设备所需的2 300 000元，年利率为10%，在5年内偿还。如果A公司购买该设备，那么预计在5年后报废。
(2) 租赁筹资。向租赁公司租用该设备。租赁公司给出不同厂家生产的TX200起重机，要求在5年内摊销，并要得到10%的资金收益率，按租赁契约规定由出租人维修设备，而桂柳工集团公司不支付附加的费用，租金是期初预付。
到底是以租借方式获得资产还是借款购买资产?借款购买资产时，借款利率折旧等费用可以抵税，租赁资产其支付的租金也可以抵税。因此，按净现值(NPV)进行分析，在借款分析模型中增加借款分析偿还分析表，在租赁分析模型中增加租赁分期偿还分析表，分别计算出各自的税后流量，然后把它们变成现值，分别得到拥有资产的成本现值和租赁财产的现值，然后选择成本现值较小的方案进行筹资。
在用NPV方法进行分析时，用什么比率对借款的税后现金流量进行折现呢?由于在租赁和借款购买这两种情况下的现金流量都是相对稳定的，就应该用相对较小的比率进行折现，即用公司的负债成本率作为折现率。税后折现率为
i(1-T)。若年利率为10%，所得税税率为33%，则税后折现率为10%×(1-33%)=67%。
2设计租赁筹资摊销分析表
在租赁模型工作表中建立租赁筹资摊销分析表，如图318所示。


图318摊销分析表


下面讨论表中各栏计算公式定义。
(1) 租金支付额计算。租金支付的计算仍可采用IF、PMT等函数结合的公式来完成，其计算公式为
C12=IF(支付租金方法=“先付”，IF(PMT(租赁年利率/每年付款期数，总付款期数，租金，0，1))，PMT(租赁年利率/每年付款期数，总付款期数，租金)
=IF(C7=“先付”，PMT(C9/C8，C11，-C6，0，1)，PMT(C9/C8，C11，-C6))

(2) 租金本金的计算。选择D15单元格，输入公式“=PPMT($C$9/$C$8，B15，$C$11，-$C$6)”，再利用填充柄进行复制到D19。
(3) 租金利息的计算。选择E15单元格，输入公式“=C15-D15”，再利用填充柄进行复制到E19。
(4) 税款节约额的计算。税款节约额=租金支付额*所得税税率，选择F15单元格，输入公式=C15*$H$13，再利用填充柄进行复制到F19。
(5) 租赁净现金流量的计算。租赁净现金流量的公式=租金支付额税款节约额，选择F15单元格，输入公式“=C15*$K$13”，再利用填充柄进行复制到F19。
(6) 现值的计算。租赁净现金流量的现值是对各期的净现金流量按税后折现率计算其复利现值，其公式=租赁净现金流量/(1+租赁年利率*(1-所得税税率))^租赁期数，选择H15单元，输入公式=G15/(1+$C$9*(1-$H$13))^B15，再利用填充柄进行复制到H19。
(7) 租赁成本总现值的计算。租赁成本总现值H20=SUM(H15：H19)。
3借款筹资分期偿还模型设计
下面给出A公司借款的设计模型(图３19)，根据以上讲过的方法进行设计练习。


图319A公司贷款模型


也可以根据所讲的内容进行个人住房贷款的模型设计，如图320所示。


图320个人住房贷款的模型设计



4租赁筹资与借款筹资方案比较分析
租赁筹资与借款筹资方案比较模型建立之后，便可以对两种筹资方式的多个方案进行分析。
(1) 将两种方案分别放置在两个窗口中。
A从［窗口］菜单中选择［打开新窗口］命令，增开一个窗口。
B从［窗口］菜单中选择［打开新窗口］命令，选择［垂直并排］方式，将两个窗口垂直并排显示在屏幕上，如图321所示。


图321两种筹资方案的选择


a在借款分析模型中，在F4～F7单元中输入不同的值，借款分期偿还分析表就会自动计算出不同的结果。按前面给出的举债筹资方案，现在F4～F7单元依次输入借款金额2 000 000、借款年利率10%；借款年限5；每年还款期数1，分析表则立即计算出每期偿还金额、借款购买设备的成本现值等数据。
b在租赁分析模型中，通过改变租赁模型中的各种控制项，便可选择不同的租赁项目及相关数据，对应不同的选择，租赁摊销分析表就会自动计算出不同结果。按前面给出的租赁筹资方案，现需要承租LX220机床。用鼠标驱动打开［组合框下拉框控制项］，此时租赁公司提供的各种设备显示在下拉框控制项中，其中LX220设备就有好几个国家(美国、德国、日本等)生产的，从中选择要租赁的设备LX220(日本)机床后，便自动从租赁价目表中取到租金2 100 000元及支付租金方法为先付；用鼠标驱动［滚动条控制项］，直到租赁年利率为10%；用鼠标驱动［微调控制项］，直到租赁年限为5。分析表则立即计算出每期应支付的金额、租赁成本现值等数据。
(2) 分析对比。现在对图322的结果进行对比分析。
A对比分析“每期偿还金额”。借款购入的设备分期偿还金额为527 595元；租赁此设备每期应付租金为503 613元，借款方式比租赁方式每期要多付款，只看此结果似乎应选择租赁方案。
B对比分析“成本总现值”。借款购买设备的成本总现值为1 454 399元，租赁的成本总现值是1 488 120元。根据净现值的基本原理，应该选择成本现值小的方案，因此应该选择借款购买设备方案。借款筹资的净收益为
借款筹资的净收益=租赁的成本总现值-借款的成本总现值
=1 488 120-1 454 399=33 721(元)
a当借款条件不变时，可以在租赁模型中非常方便地选择不同生产厂家提供的LX220机床，分析其成本现值，选择一最合理的筹资方案。
b当借款条件变化时，也可以在借款分析模型中改变相应的条件，然后再回到租赁模型中选择不同生产厂家的设备，经过对比分析，可选择一最合理的筹资方案。因此，有了租赁分析模型和借款分析模型，财务管理人员就可以非常方便地对各种方案进行比较，最后选择成本现值较小的方案。很多分析专家认为，筹资分析尤其适合在计算机上进行，无论承租人、出租人、借款人、借款人都应建立相应的计算机分析模型。当谈判进行的时候，在计算机上分析特别有效。
35技 能 训 练
1已知：某公司2012年销售收入为10 000万元，销售净利润率为10%，净利润的70%分配给投资者。2006年12月31日的资产负债表（简表）如表３１２所示。


表312资产负债表
单位：万元

资产期末余额负债及所有者权益期末余额
货币资金
应收账款
应收票据
存货
固定资产
无形资产200
1 800
500
3 500
2 500
1 500应付票据
应付账款
长期借款
实收资本
资本公积
留存收益200
2 800
700
1 000
2 000
3 300
资产总计10 000负债与所有者权益总计10 000


要求：如果预计2013年销售增长率为10%，流动资产和流动负债与销售收入同比例增长，同时需要增加长期资产投资100万元，销售净利润率和股利支付率不变，计算213需要增加的资金及需要对外筹集的资金量。
2某企业发行普通股800万元，发行价为8元/股，筹资费率为6%，第一年预期股利为08元/股，以后各年增长2%。该公司股票的贝他系数等于12，无风险利率为8％，市场上所有股票的平均收益率为12％；该公司股票的风险溢价估计为4％。
要求：根据上述资料使用股利折现模型、资本资产定价模型及无风险利率加风险溢价法分别计算普通股的资金成本。
3某企业从银行取得借款800万元，期限1年，名义利率4%，银行存款利率为2％，求下列几种情况下的实际利率：
（1） 收款法付息；
（2） 贴现法付息；
（3） 银行规定补偿性余额为10%（不考虑补偿性余额存款的利息）；
（4） 银行规定补偿性余额为10%（不考虑补偿性余额存款的利息），并按贴现法付息。
4兴隆公司发行债券的面值是100元，期限5年，票面利率为10%，市场利率为12％。假定债券按年付息，筹资费率为2％，企业所得税税率为30％，计算债券筹资的成本。
（P/F，12%，5）＝0567 4；（P/A，12%，5）＝3604 8
5已知某公司2010年销售收入为20 000万元，销售净利润率为12%，净利润的60%分配给投资者。2010年12月31日的资产负债表（简表）如表３１３所示。


表313资产负债表（简表）(2010年12月31日)
单位：万元

资产期末余额负债及所有者权益期末余额

货币资金1 000应付账款1 000
应收账款净额3 000应付票据2 000
存货6 000长期借款9 000
固定资产净值7 000实收资本4 000
无形资产1 000留存收益2 000
资产总计18 000负债及所有者权益18 000


该公司2011年计划销售收入比上年增长30%，为实现这一目标，公司需新增设备一台，价值148万元。据历年财务数据分析，公司流动资产和流动负债随销售额同比率增减。公司如需对外筹资，可按面值发行票面年利率为10%、期限为10年、每年年末付息的公司债券解决。假设该公司2011年的销售净利率和利润分配政策与上年保持一致，公司债券发行费用可忽略不计，适用的所得税率为33%。
要求：
（1） 预测2011年公司需增加的营运资金；
（2） 预测2011年需要对外筹集的资金量；
（3） 计算发行债券的资金成本；
（4） 填列2011年年末简化资产负债表(表３１４)。


表314资产负债表（简表）(2011年12月31日)
单位：万元


资产期末余额负债及所有者权益期末余额

流动资产流动负债
固定资产长期负债
无形资产所有者权益
资产总计负债及所有者权益











第4章


综合资本成本与资本结构



学习目的

了解资金成本在企业筹资与投资决策中的作用；能正确计算个别资金成本和加权平均资金成本；能正确计算经营杠杆、财务杠杆和总杠杆；能运用经营杠杆、财务杠杆和总杠杆衡量企业风险。了解影响资本结构的因素；能运用比较资金成本法和EBIT－EPS分析法进行最佳资本结构的分析决策。
学习要求

通过对本章的学习，可以掌握经营杠杆、财务杠杆和总杠杆的确定方法，熟悉资本结构理论的基本思想，了解资本结构决策的影响因素和优化资本结构的方法。
41理 论 背 景
411综合资金成本
4111加权平均资金成本
1加权平均资金成本的概念
加权平均资金成本是指分别以各种资金成本为基础，以各种资金占全部资金的比重为权数计算出来的综合资金成本。它是综合反映资金成本总体水平的一项重要指标。
综合资金成本是由个别资金成本和各种长期资金比例这两个因素所决定的。加权平均资金成本的计算公式为
加权平均资金成本＝∑（某种资金占总资金的比重×该种资金的成本）
2加权平均资金成本的计算
【例４１】某企业筹资总额1 000万元，其中发行普通股500万元，资金成本为15%；发行债券300万元，资金成本为8%；银行借款200万元，资金成本为7%。要求：计算加权平均资本成本。
（1） 计算各种资金所占的比重：
普通股占资金总额的比重＝500/1 000×100%＝50%
债券占资金总额的比重＝300/1 000×100%＝30%
银行借款占资金总额的比重＝200/1 000×100%＝20%
（2） 计算加权平均资金成本：
加权平均资金成本＝15%×50%＋8%×30%＋7%×20%＝113%
权数的确定：各种资金价值的确定基础主要有三种选择，即账面价值、市场价值和目标价值。资本成本计算中三种资金价值比较见表４１。


表41资本成本计算中三种资金价值比较


确 定 方 法评价
账面价值权数优点易于从资产负债表中取得这些资料，容易计算
缺点反映过去，资金账面价值可能不符合市场价值，如果资金的市场价值与账面价值差别很大，计算结果会与资本市场现行实际筹资成本存在较大的差距，从而不利于加权平均资金成本的测算和筹资管理决策

市场价值权数优点能反映企业目前的实际情况
缺点证券市场价格变动频繁
目标价值权数优点能反映企业期望的资本结构，而不是像按账面价值和市场价值确定的权数那样只反映过去和现在的资本结构，所以按目标价值权数计算得出的加权平均资金成本更适用于企业筹资新资金
缺点企业很难客观合理地确定证券的目标价值，有时这种计算方法不易推广





[1]〖2〗
[3]财务管理应用与商业模拟系统



第4章综合资本成本与资本结构
[3]


【注意】在实务中，通常以账面价值权数计算加权平均资金成本。
【例４２】ABC公司正在着手编制明年的财务计划，公司财务主管请你协助计算其加权平均资金成本。有关信息如下：
（1） 公司银行借款利率当前是9%，明年将下降为893%。
（2） 公司债券面值为1元，票面利率为8%，期限为10年，分期付息，当前市价为085元。如果按公司债券当前市价发行新的债券，发行费用为市价的4%。
（3） 公司普通股面值为1元，当前每股市价为55元，本年派发现金股利035元，预计每股收益增长率维持7%，并保持25%的股利支付率。
（4） 公司当前（本年）的资本结构为：银行借款150万元、
长期债券650万元、
普通股400万元（400万股）、
留存收益420万元。
（5） 公司所得税税率为40%。
（6） 公司普通股的β值为11。
（7） 当前国债的收益率为55%，市场上普通股平均收益率为135%。
要求：
（1） 计算银行借款的税后资金成本。
（2） 计算债券的税后资金成本。
（3） 分别使用股利折现模型和资本资产定价模型估计权益资金成本，并计算两种结果的平均值作为权益资金成本。
（4） 如果仅靠内部融资，明年不增加外部融资规模，计算其加权平均资金成本（权数按账面价值权数，计算时单项资金成本百分数保留两位小数）。
【解答】
（1） 银行借款成本＝893%×（1－40%）＝536%
（2） 债券成本=1×8%×（1-40%）085×(1-4%)=588%
（3） 普通股成本和留存收益成本：
股利折现模型：
股利支付率＝每股股利/每股收益，本题中，股利支付率不变（一直是25%），由此可知，每股股利增长率＝每股收益增长率＝7%
普通股成本=d1p0+g=035×(1+7%)55+7%=1381%
资本资产定价模型：
普通股成本＝55%＋11×（135%－55%）＝55%＋88%＝143%
普通股平均资金成本＝（1381%＋143%）÷2＝1406%
留存收益成本与普通股成本相同。
（4） 预计明年留存收益数额：
根据本年每股股利035元和股利支付率25%，有
本年的每股收益＝035/25%＝14（元/股）
明年每股收益＝14×（1＋7%）＝1498（元/股）
明年的净利润＝1498×400＝5992（万元）
明年的留存收益数额＝5992×（1－25%）＋420＝4494＋420＝86940（万元）
计算加权平均成本：
明年的企业资本总额＝150＋650＋400＋86940＝2 06940（万元）
银行借款占资金总额的比重=1502 06940=725%
长期债券占资金总额的比重＝3141%
普通股占资金总额的比重＝1933%
留存收益占资金总额的比重＝4201%
加权平均资金成本＝536%×725%＋588%×3141%＋1406%×1933%＋1406%×4201%＝1087%
4112边际资金成本
1边际资金成本的概念
边际资金成本是指资金每增加一个单位而增加的成本，需要用加权平均的方法计算。
【注意】（1） 其权数应为市场价值权数。

（2） 计算假设：企业始终按照目标资本结构追加资金。
2边际资金成本的计算
【思考】如某企业资金结构为：普通股60%，长期借款40%，该结构为目标结构。
（1） 若企业新增借款40万元，则筹资总额为多少？
40/40%＝100(万元）
（2） 若企业发行普通股120万元，则筹资总额为多少？
120/60%＝200(万元）
（3） 如果长期借款在80万元及以下，成本为10%；80万元以上，成本为12%。筹资总额为多少时，长期借款的成本为10%；筹资总额为多少时，长期借款的成本为12%？
80/40%＝200（万元）
筹资总额为200万元及以下时，长期借款的成本为10%。
筹资总额为200万元以上时，长期借款的成本为12%。
【注意】这里长期借款80万元，我们称为个别资金分界点；
筹资总额200万元，我们称为筹资总额分界点。
（4） 如果普通股筹资在180万元及以下，成本为14%；180万元以上为16%，计算筹资总额分界点为
180/60%＝300（万元）
筹资总额为300万元及以下时，普通股的成本为14%；
筹资总额为300万元以上时，普通股的成本为16%。
根据两个总额分界点，划分筹资总额的区间（0～200万元）、（200万～300万元）、（300万元以上）
根据各个区间的个别资金成本，按照目标结构即可计算出各个区间的加权平均资金成本，也就是各个区间的边际资金成本。
（0～200万元）：边际资金成本＝40%×10%＋60%×14%＝124%
（200万～300万元）：边际资金成本＝40%×12%＋60%×14%＝132%
（300万元以上）：边际资金成本＝40%×12%＋60%×16%＝144%
【归纳】个别分界点—总额分界点—划分区间—按区间计算加权平均资金成本（边际资金成本）。
计算确定边际资金成本可按如下步骤进行：
（1） 确定公司最优资本结构（即目标资本结构）(考试时属于已知条件)。
（2） 确定不同筹资方式在不同筹资范围的个别资金成本。
（3） 计算筹资总额分界点。
筹资总额分界点=某种筹资方式的成本分界点目标资金结构中该种筹资方式所占比重

（4） 计算边际资金成本。根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围的边际资金成本。
【例４３】某公司拥有长期资金400万元，其中长期借款100万元，普通股300万元。该资本结构为公司理想的目标结构。公司拟筹集新的资金，并维持目前的资本结构。随筹资额增加，各种资金成本的变化如表４２所示。


表42某公司长期资金筹资成本变动表


资金种类新筹资额资金成本
长期借款
40万元及以下
40万元以上4%
8%
普通股
75万元及以下
75万元以上10%
12%


【解答】
目标资本结构中，借款的比重＝100/400×100%＝25%
普通股的比重＝300/400×100%＝75%
借款的筹资总额分界点＝40/25%＝160（万元）
普通股的筹资总额分界点＝75/75%＝100（万元）
根据筹资总额分界点，可得出三组新的筹资范围：0～100万元、100万～160万元、160万元以上。对以上三个筹资范围分别计算加权平均资金成本，即可得到各种筹资范围的边际资金成本。
边际资金成本（0～100万元）＝25%×4%＋75%×10%＝85%
边际资金成本（100万～160万元）＝25%×4%＋75%×12%＝10%
边际资金成本（160万元以上）＝25%×8%＋75%×12%＝11%
412杠杆原理
4121杠杆效应的含义


杠杆效应最初来自物理学，利用杠杆原理可以较小力量举起较重的物体。物理学家阿基米德曾说过：“给我一个支点，我可以将整个地球翘起”（图41）。财务管理中的杠杆效应，是指由于特定费用（如固定成本或固定财务费用）的存在而导致的，当某一财务变量以较小幅度变动时，另一相关财务变量会以较大幅度变动的现象。它包括经营杠杆、财务杠杆和复合杠杆三种形式。


图41阿基米德的杠杆效应

4122成本习性、边际贡献与息税前利润
1成本习性及其分类
1) 成本习性
成本习性是指成本总额与业务量之间在数量上的依存关系。
2) 成本按习性分类
成本按习性可划分为固定成本、变动成本和混合成本三类。
（1） 固定成本。
是指其总额在一定时期和一定业务量范围内不随业务量发生任何变动的那部分成本。
其特点是：总额不变；单位额与业务量呈反比例变化。
固定成本还可进一步区分为约束性固定成本和酌量性固定成本。
A约束性固定成本。
约束性固定成本属于企业“经营能力”成本。表明维持企业正常生产经营能力所需要的成本时，这个成本是必需的。
【注意】降低约束性固定成本只能从合理利用经营能力入手。约束性固定成本总额不能随意去改变，改变会影响正常经营，但可以通过充分利用生产能力、增加产销量，来降低单位固定成本。
B酌量性固定成本。
酌量性固定成本属于企业“经营方针”成本。可以随企业经营方针和财务状况的变化，而斟酌其开支的数额。
降低酌量性单位固定成本的方法是：在预算时精打细算，合理确定这部分成本的数额。
【注意】从较长时期来看，所有的成本都在变化，没有绝对不变的固定成本。
【解析】酌量性固定成本，属于企业“经营方针”成本，是企业根据经营方针确定的一定时期（通常为一年）的成本，如广告费、研究与开发费、职工培训费等。
（2） 变动成本。
是指其总额随着业务量成正比例变动的那部分成本。
其特点有：总额正比例变动，但单位额不变。
【注意】变动成本也存在相关范围的问题。即只有在一定范围之内，产量和成本才能完全成同比例变化，超过了一定的范围，这种关系就不存在了。
（3） 混合成本。
是指混合成本虽然随着业务量变动而变动，但不成同比例变动。具体包括以下两种：
A半变动成本。
半变动成本，通常有一个初始量，类似于固定成本，在这个初始量的基础上随产量的增长而增长，又类似于变动成本。
B半固定成本。
这类成本随产量的变动而呈阶梯型增长。产量在一定限度内，这种成本不变，但增长到一定限度后就变了。
混合成本是一种过渡性的分类，最终分解成固定成本和变动成本两块，所以企业所有的成本都可以分成两部分，包括固定成本和变动成本。
（4） 总成本习性模型为
y＝a＋bx
2边际贡献及其计算
边际贡献是指销售收入减去变动成本后的差额。其公式为
边际贡献＝销售收入－变动成本
M＝px－bx＝（p－b）x＝m·x

式中，M表示边际贡献；p表示销售单价；b表示单位变动成本；x表示产销量；m表示单位边际贡献。单位边际贡献＝单价－单位变动成本。

3息税前利润及其计算
息税前利润是指企业支付利息和缴纳所得税之前的利润。其公式为
息税前利润＝销售收入－变动成本－固定成本
息税前利润＝边际贡献－固定成本
EBIT＝px－bx－a＝M－a

式中，EBIT表示息税前利润；a表示固定成本。
上式的固定成本和变动成本中不应包括利息费用因素。息税前利润也可以用利润总额加上利息费用求得，
详见图42。
y=a+bx

M=px-bx=(p-b)x

EBIT=px-bx-a

=M-a

M=EBIT+a
图42总成本公式的分类

【例４４】某公司当年年底的所有者权益总额为1 000万元，普通股600万股。目前的资本结构为长期负债占60%，所有者权益占40%，没有流动负债。该公司的所得税税率为33%，预计继续增加长期债务不会改变目前11%的平均利率水平。董事会在讨论明年资金安排时提出：
（1） 计划年度分配现金股利005元/股；
（2） 拟为新的投资项目筹集200万元的资金；
（3） 计划年度维持目前的资本结构，并且不增发新股。
要求：测算实现董事会上述要求所需要的息税前利润。
【解答】
（1） 发放现金股利所需税后利润＝005×600＝30（万元）。
因为企业维持目标资本结构不变，且不增发新股，则满足投资需要的税后利润=200×40%＝80（万元）。
所以，计划年度的税后利润＝30＋80＝110（万元）
计划年度的税前利润＝110/（1－33%）＝16418（万元）
（2） 因为计划年度维持目前的资本结构，所以需要增加的长期负债＝200×60%＝120（万元）。
（3） 因为原来的所有者权益总额为1 000万元，资本结构为所有者权益占40%，所以，原来的资金总额为
2 500（万元）(1 000/40%)。因为资本结构中长期负债占60%，所以原来的长期负债为
1 500（万元）(2 500×60%)。
（4） 因为计划年度维持目前的资本结构，所以计划年度不存在流动负债，计划年度借款利息＝长期负债利息＝（原长期负债＋新增长期负债）×利率＝（1 500＋120）×11%＝1782（万元）。
（5） 因为息税前利润＝税前利润＋利息，所以，计划年度息税前利润＝16418＋1782＝34238（万元）。
4123经营杠杆
1经营杠杆的概念
【思考】在其他因素不变的情况下，销售量增加10%，则息税前利润增加幅度是大于、小于还是等于10%？示意图详见图43。
【答案】大于10%。
【分析】EBIT＝（p－b）x－a

10%

>10%

EBIT=(p-b)x-a
图43EBIT随X变化示意图

经营杠杆是指由于固定成本的存在而导致息税前利润变动率大于产销业务量变动率的杠杆效应。
2经营杠杆作用的衡量指标
由于存在固定经营成本，销量较小的变动会引起息税前利润很大的变动。
（1） DOL的定义公式：
经营杠杆系数＝息税前利润变动率/产销业务量变动率
（2） 简化公式：
报告期经营杠杆系数＝基期边际贡献/基期息税前利润
DOL＝M/EBIT＝M/（M－a）=(p-b)x(p-b)x-a
【公式推导】

DOL=ΔEBITEBITΔxx=ΔEBITEBIT×xΔx(1)
EBIT=(p-b)x-a
ΔEBIT=(p-b)x1+Δxx-a-［(p-b)x-a］=(p-b)Δx
ΔEBITEBIT=(p-b)Δx(p-b)x-a(2)
将(2)代入(1)得
DOL=(p-b)Δx(p-b)x-a×xΔx=
(p-b)x(p-b)x-a=MEBIT

【注意】
（1） 经营杠杆系数不是固定不变的。
（2） 运用简化公式计算经营杠杆系数时，利用的是基期的数据。
（3） 经营杠杆系数的影响因素有：单价、单位变动成本、销售量、固定成本。
【例４５】某公司有关资料如表43所示。


表43经营杠杆系数计算
单位：元

项目2010年2011年变动额变动率
销售额
变动成本
边际贡献
固定成本
息税前利润1 000
600
400
200
2001 200
720
480
200
280200
120
80
0
8020%
20%
20%
0
40%


要求：
（1） 采用定义公式计算该公司2011年的DOL。
（2） 采用简化公式计算该公司2011年和2012年的DOL。
【答案】
（1） 2011年的DOL＝40%/20%＝2
（2） 2011年的DOL＝400/200＝2
2012年的DOL＝480/280＝171

3经营杠杆与经营风险的关系
经营风险是指由于经营上的原因而导致的风险，即未来的息税前利润的不确定性。
经营杠杆系数越大，企业经营风险越大。
控制经营风险的方法有增加销售额、降低单位变动成本、降低固定成本。
【注意】经营杠杆本身并不是利润不稳定的根源，但是经营杠杆扩大了市场和生产等不确定因素对利润变动的影响。
经济杠杆原理示意图如图４４所示。

DOL=2
4
x↑10%EBIT↑20%40%
-10%-20%-40%
图44经营杠杆原理示意图

经营风险既可以用杠杆系数表示，还可以使用息税前利润的标准差或标准离差率表示，二者反映的结果是一致的。
【例４６】A、B两家企业的有关资料如表44所示。试比较两家公司的经营风险。

（1） 先计算两家企业最有可能的经营杠杆系数。
A企业的期望边际贡献为
MA=480×020+400×060+320×020=400(万元)


表44A、B两家企业经营风险分布


企业
名称经济
情况概率销售
量/件单价
/元销售额
/万元单位变动成
本/元变动成本总
额/万元边际贡献
/万元固定成本
/万元息税前利润
/万元
A好
中
差020
060
020120
100
8010
10
101 200
1 000
8006
6
6720
600
480480
400
320200
200
200280
200
120
B好
中
差020
060
020120
100
8010
10
101 200
1 000
8004
4
4480
400
320720
600
480400
400
400320
200
80


A企业最有可能的经营杠杆系数为
DOLA=MAMA-a=
400400-200=2
B企业的期望边际贡献为
MB=720×020+600×060+480×020=600(万元)
B企业最有可能的经营杠杆系数为
DOLB=MBMB-a=
600600-400=3

（2） 计算两家企业息税前利润的标准差。
A企业的期望息税前利润为
EBITA=280×020+200×060+120×020=200(万元)
B企业的期望息税前利润为
EBITB=320×020+200×060+80×020=200(万元)
A企业息税前利润的标准差=(280-200)2×02+(200-200)2×06+(120-200)2×02
≈506(万元)

B企业息税前利润的标准差=
(320-200)2×020+(200-200)2×06+(80-200)2×02
≈759(万元)


根据A、B企业的经营杠杆系数可以看出A企业的经营杠杆系数小，所以A企业的经营风险小；根据息税前利润的标准离差可以看出A企业的标准离差小，所以A企业的经营风险小。
4124财务杠杆
1财务杠杆的概念
每股收益EPS=(息税前利润-利息)×(1-所得税税率)普通股股数
【思考】在其他因素不变的情况下，如果息税前利润增加10%，那么每股收益变动率是大于、小于还是等于10%？
【答案】大于10%。
【解析】
在EPS的计算公式中，息税前利润增加10%，如果利息也增加10%，显然，EPS会增加10%。实际上，当息税前利润增加10%时，利息并不发生变动，这样，EPS的变动率就会大于10%。之所以会存在EPS变动率大于EBIT变动率这种现象，原因在于存在固定的财务费用。
在财务管理中，由于固定财务费用存在而导致的每股收益变动率大于息税前利润变动率的杠杆效应，就称为财务杠杆。
2财务杠杆作用的衡量
1) 定义公式
财务杠杆系数＝普通股每股收益变动率/息税前利润变动率
财务杠杆系数：普通股每股收益的变动率相当于息税前利润变动率的倍数。
2) 计算公式
如果企业没有融资租赁和优先股，则
财务杠杆系数=基期息税前利润息税前利润-基期利息
【注意】
通过这个公式可以看到，假如利息为零，那财务杠杆系数就是1，没有财务杠杆作用，每股收益变动率等于息税前利润变动率；否则，分子要比分母大，表明每股收益的变动幅度会超过息税前利润的变动幅度。
运用上期资料计算出的财务杠杆系数，是本期的财务杠杆系数。
【例４７】某公司2006年的净利润为670万元，所得税税率为33%，估计下年的财务杠杆系数为2。该公司全年固定成本总额为1 500万元，公司年初发行了一种债券，数量为10万张，每张面值为1 000元，发行价格为1 100元，债券票面利率为10%，发行费用占发行价格的2%。假设公司无其他债务资本。
要求：（1）计算2006年的利润总额。
利润总额＝670/（1－33%）＝1 000（万元）
（2） 计算2006年的利息总额。
2006年利息总额＝债券面值总额×票面利率＝10×1 000×10%＝1 000（万元）
（3） 计算2006年的息税前利润总额。
EBITEBIT-1 000=2EBIT=2 000(万元)

即息税前利润总额为2 000万元。
或者，息税前利润总额＝利润总额＋利息总额＝1 000＋1 000＝2 000（万元）
（4） 计算2007年的经营杠杆系数。
DOL=1 500+2 0002 000=175
（5） 计算2006年的债券筹资成本（计算结果保留两位小数）。
债券融资成本=1 000×10%×(1-33%)1 100×(1-2%)=622%
3财务杠杆与财务风险的关系
财务杠杆系数越大，财务风险越大。
控制财务风险的方法有：控制负债比率，即通过合理安排资本结构，适度负债使财务杠杆利益抵消风险增大所带来的不利影响。
财务风险，既可以用财务杠杆系数表示，也可以用每股收益的标准差和标准离差率表示，二者得出的结论一致。
4125复合杠杆
1复合杠杆的概念
复合杠杆是指由于固定成本（指的是固定生产经营成本）和固定财务费用的共同存在而导致的普通股每股收益变动率大于产销量变动率的杠杆效应。三种杠杆之间的关系如图45所示。


图45三大杠杆关系示意图


2复合杠杆的计量
1) 定义公式
复合杠杆系数＝普通股每股收益变动率/产销量变动率
复合杠杆系数是指普通股每股收益变动率相当于产销量变动率的倍数。

复合杠杆系数=每股收益变动率产销量变动率

=息税前利润变动率产销量变动率×每股收益变动率息税前利润变动率

=经营杠杆系数×财务杠杆系数
2) 计算公式
复合杠杆系数＝财务杠杆系数×经营杠杆系数
如果企业没有融资租赁和优先股，则
DCL＝DOL×DFL
=边际贡献息税前利润×息税前利润息税前利润-利息=
边际贡献息税前利润-利息

【注意】上式中的“边际贡献”、“息税前利润”和“利息”也都是“基期”的。
【例４８】某企业2007年资产总额是1 000万元，资产负债率是40%，负债的平均利息率是5%，实现的销售收入是1 000万元，变动成本率30%，固定成本和财务费用总共是220万元。如果预计2008年销售收入会提高50%，其他条件不变。
（1） 计算2008年的财务杠杆、经营杠杆和复合杠杆系数。
利息＝1 000×40%×5%＝20（万元）
变动成本＝销售收入×变动成本率＝1 000×30%＝300（万元）
固定成本＝220－20＝200（万元）
息税前利润＝1 000－300－200＝500（万元）
财务杠杆系数＝500/（500－20）＝104
经营杠杆系数＝（1 000－300）/500＝14
复合杠杆系数＝104×14＝146
（2） 预计2008年每股收益增长率。
2008年每股收益增长率＝复合杠杆系数×收入增长率＝146×50%＝73%
3复合杠杆与企业风险的关系
企业复合杠杆系数越大，每股收益的波动幅度越大。由于复合杠杆作用而使普通股每股收益大幅度波动而造成的风险，称为复合风险。复合风险直接反映企业的整体风险。在其他因素不变的情况下，复合杠杆系数越大，复合风险越大；复合杠杆系数越小，复合风险越小。通过计算分析复合杠杆系数及普通股每股利润的标准离差和标准离差率可以揭示复合杠杆同复合风险的内在联系。
【例４９】某企业只生产和销售A产品，其总成本习性模型为y＝10 000＋3x。假定该企业2006年度A产品销售量为10 000件，每件售价为5元；按市场预测2007年A产品的销售数量增长10%。
要求：
（1） 计算2006年该企业的边际贡献总额；
（2） 计算2006年该企业的息税前利润；
（3） 计算2007年的经营杠杆系数；
（4） 计算2007年的息税前利润增长率；
（5） 假定企业2006年发生负债利息5 000元，且无融资租赁租金，计算2007年复合杠杆系数。
【答案】
（1） 2006年企业的边际贡献总额＝10 000×5－10 000×3＝20 000（元）
（2） 2006年该企业的息税前利润＝边际贡献总额－固定成本＝20 000－10 000＝10 000（元）
（3） 2007年的经营杠杆系数＝M/EBIT＝20 000/10 000＝2
（4） 2007年息税前利润增长率＝2×10%＝20%
（5） DCL＝M/（EBIT－I）＝20 000/（10 000－5 000）＝4
【例４１０】某公司年销售额100万元，变动成本率70%，全部固定成本和费用20万元（注：固定成本和费用＝固定成本＋利息费用），总资产50万元，资产负债率40%，负债的平均利息率8%，假设所得税税率为40%。
该公司拟改变经营计划，追加投资40万元，每年固定成本（注：不含利息费用）增加5万元，可以使销售额增加20%，并使变动成本率下降至60%。
该公司以提高权益净利率同时降低总杠杆（即复合杠杆）系数作为改进经营计划的标准。
要求：（1）所需资金以追加实收资本取得，计算权益净利率、经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数，判断应否改变经营计划。
（2） 所需资金以10%的利率借入，计算权益净利率、经营杠杆系数、财务杠杆系数和复合杠杆系数，判断应否改变经营计划。


【答案】
(1) 目前情况：
1－变动成本率＝1－70%＝30%
权益净利率=(10×30%-20)×(1-40%)50×(1-40%)=20%
经营杠杆系数=100×30%100×30%-(20-50×40%×8%)=30116=259
财务杠杆系数=116116-16=116
复合杠杆系数=259×116=3

或
复合杠杆系数＝（100×30%）/（100×30%－20）＝3
增资方案：
权益净利率=［100×120%×(1-60%)-(20+5)］×(1-40%)50×(1-40%)+40
=1971%
经营杠杆系数=120×(1-60%)120×(1-60%)-(20+5-16)
=4848-234=48246=195
财务杠杆系数=246246-16=107
复合杠杆系数=195×107=209
或
复合杠杆系数＝（120×40%）/［120×40%－（20＋5）］＝209
由于权益净利率降低了，因此不应改变经营计划。
(2) 权益净利率
=［100×120%×(1-60%)-(20+5+4)］×(1-40%)50×(1-40%)
=38%
经营杠杆系数=120×40%120×40%-(20+5-16)=195
财务杠杆系数=246246-(4+16)=129
复合杠杆系数=195×129=252

由于权益净利率提高了，并且复合杠杆系数降低了，因此应采用借入资金的经营计划。
【公式总结】
三种杠杆的关系示意图见图４６。


图46三种杠杆的关系示意图


413资本结构
4131资本结构的含义
资本结构是指企业各种资本的构成及其比例关系。资本结构是企业筹资决策的核心问题。
资本结构有广义和狭义之分，具体见表４５。


表45资本结构含义


含义各种资金的构成
广义的资本结构全部资金（包括长期资金、短期资金）的结构
狭义的资本结构长期资本结构


本章所指资本结构是指狭义的资本结构。

4132影响资本结构的因素
1企业财务状况
企业获利能力越强、财务状况越好、变现能力越强，就越有能力负担财务上的风险，其举债筹资就越有吸引力。
2企业资产结构
（1） 拥有大量固定资产的企业，主要通过长期负债和发行股票筹集资金；
（2） 拥有较多流动资产的企业，更多地依赖流动负债筹集资金；
（3） 资产适用于抵押贷款的公司举债额较多；
（4） 以研发为主的公司则负债较少。
3企业产品销售情况（稳定与否）
4投资者和管理人员的态度
5贷款人和信用评级机构的影响
6行业因素
7所得税税率的高低
所得税税率越高，负债的好处越多
8利率水平的变动趋势
如果企业财务管理人员认为，利息率暂时较低，但不久的将来有可能上升的话，便会大量发行长期债券，从而在未来若干年内把利率固定在较低的水平上。
4133资本结构理论
资本结构理论包括净收益理论、净营业收益理论、MM理论、代理理论和等级筹资理论等，具体见表４６。


表46资本结构主要理论


资本结构理论主 要 观 点
净收益理论负债程度越高，加权平均资金成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大
净营业收益理论该理论认为，资本结构与企业的价值无关，决定企业价值高低的关键要素是企业的净营业收益。尽管企业增加了成本较低的债务资金，但同时也加大了企业的风险，导致权益资金成本的提高，企业的综合资金成本仍保持不变。不论企业的财务杠杆程度如何，其整体的资金成本不变，企业的价值也就不受资本结构的影响，因而不存在最佳资本结构
MM理论MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响；但在考虑所得税的情况下（修正的MM理论），由于存在税额庇护利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。于是，负债越多，企业价值也会越大
代理理论代理理论认为，随着公司债权资本的增加，债权人的监督成本随之上升，债权人会要求更高的利率。这种代理成本最终要由股东承担（股权代理成本增加），公司资本结构中债权比例过高，会导致股东价值的降低，因此，均衡的企业所有权结构是由股权代理成本和债权代理成本之间的平衡关系来决定的
等级筹资理论从成熟的证券市场来看，企业的筹资优序模式首先是内部筹资，其次是借款、发行债券、可转换债券，最后是发行新股筹资。但是，20世纪80年代新兴证券市场具有明显的股权融资偏好


4134资本结构优化决策
1最佳资本结构的含义
最佳资本结构，是指在一定条件下使企业加权平均资金成本最低、企业价值最大的资本结构。
2确定方法
1) 每股收益无差别点法（EBITEPS分析法）
每股收益EPS=(EBIT-I)×(1-T)N
每股收益无差别点的息税前利润，就是两种筹资方式每股收益相等时的息税前利润。
求解方法：写出两种筹资方式每股收益的计算公式，令其相等，解出息税前利润。这个息税前利润就是每股收益无差别点的息税前利润。
决策原则：如果预期的息税前利润大于每股收益无差别点的息税前利润，则运用负债筹资方式；反之，如果预期的息税前利润小于每股收益无差别点的息税前利润，则运用权益筹资方式。
【例４１１】某公司2007年12月31日的负债及所有者权益总额为18 000万元，其中，发行在外的普通股8 000万股（每股面值1元），公司债券2 000万元（按面值发行，票面年利率为8%，每年年末付息，3年后到期），资本公积4 000万元，其余均为留存收益。
2008年1月1日，该公司拟投资一个新的建设项目需追加筹资2 000万元，现有A、B两个筹资方案可供选择。
A方案为：发行普通股，预计每股发行价格为5元。
B方案为：按面值发行票面年利率为8%的公司债券（每年年末付息）。
假定该建设项目投产后，2008年度公司可实现息税前利润4 000万元。公司适用的所得税税率为33%。
要求：
（1） 计算A方案的下列指标：
①增发普通股的股数；
②2008年公司的全年债券利息。
【答案】A方案：	
2008年增发普通股股数＝2 000/5＝400（万股）
2008年全年债券利息＝2 000×8%＝160（万元）
（2） 计算B方案下2008年公司的全年债券利息。
【答案】B方案：
2008年全年债券利息＝160＋2 000×8%＝320（万元）
（3） 计算A、B两方案的每股利润无差别点的息税前利润,并据此为该公司做出筹资决策。
【答案】计算每股利润无差别点的息税前利润：
依题意，列以下方程式:

(EBIT-160)×(1-33%)8 000+400=(EBIT-320)×(1-33%)8 000

解得：每股利润无差别点的息税前利润为3 520（万元）。
【注意】由于方程两边均有（1－33%），为简化计算可以先约去，再计算无差别点。
因为预计的息税前利润4 000万元大于每股利润无差别点3 520万元，所以
应当发行公司债券筹集所需资金。
【注意】每股收益无差别点除了可以用息税前利润表示外，还可以用销售量、销售额、边际贡献等表示。
2) 比较资金成本法
比较资金成本法是指通过计算各方案加权平均资金成本，并根据加权平均资金成本的高低来确定最佳资本结构的方法。最佳资本结构即加权平均资金成本最低的资本结构。
【例４１２】乙公司原来的资金结构如表４７所示。普通股每股面值1元，发行价格10元，目前价格也为10元，今年期望股利为1元/股，预计以后每年增加股利5%。该企业适用的所得税税率假设为33%，假设发行的各种证券均无筹资费。



表47资金结构
单位：万元

筹 资 方 式金额
债券（年利率10%）8 000
普通股（每股面值1元，发行价10元，共800万股）8 000
合计16 000


该企业现拟增资4 000万元，以扩大生产经营规模，现有如下三种方案可供选择：
甲方案：增加发行4 000万元的债券，因负债增加，投资人风险加大，债券利率增加至12%才能发行，预计普通股股利不变，但由于风险加大，普通股市价降至8元/股。构成变化如图47所示。

甲方案原债券8 00040%67%

新债券4 00020%804%

普通股8 00040%175%

合计20 000
图47资金成本法中甲方案的成本比较图
乙方案：发行债券2 000万元，年利率为10%，发行股票200万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。
丙方案：发行股票400万股，普通股市价10元/股。
要求：分别计算其加权平均资金成本，并确定哪个方案最好。
【答案】（1）计算计划年初的加权平均资金成本。
各种资金的比重和资金成本分别为（其中b代表债券，e代表股票）
Wb=8 00016 000×100%=50%
We=8 00016 000×100%=50%
Kb=10%×(1-33%)=67%
Ke=110+5%=15%
计划年初加权平均资金成本=50%×67%+50%×15%=1085%
（2） 计算甲方案的加权平均资金成本。
Wb1＝（8 000/20 000）×100%＝40%
Wb2＝（4 000/20 000）×100%＝20%
WC＝（8 000/20 000）×100%＝40%
Kb1＝10%×（1－33%）＝67%
Kb2＝12%×（1－33%）＝804%
KC＝1/8＋5%＝175%

甲方案的加权平均资金成本＝40%×67%＋20%×804%＋40%×175%＝1129%
（3） 计算乙方案的加权平均资金成本。
乙方案筹资后债券和普通股的比重仍然分别为50%、50%，且资金成本仍然分别为67%、15%，所以乙方案加权平均资金成本仍然为1085%。
（4） 计算丙方案的加权平均资金成本。
负债和权益资金的比重分别为40%、60%，资金成本分别为67%、15%。
丙方案的加权平均资金成本＝40%×67%＋60%×15%＝1168%
按照比较资金成本法决策，选择加权平均资金成本最小的方案为最优方案，因此，最优方案是乙方案。
【总结】
（1） 企业举借新债，如果新债与旧债成本不同，需要分别计算各自的资金成本。
（2） 企业发行新股筹资，新旧普通股一并重新计算资金成本。
3公司价值分析法
公司价值分析法是指在充分反映公司财务风险的前提下，以公司价值的大小为标准，经过测算确定公司最佳资本结构的方法。
该方法通常适用于资本规模较大的上市公司。
关于公司价值的内容和测算基础与方法，目前主要有两种认识：
（1） 公司价值等于其未来净收益（或现金流量，下同）按照一定的折现率折现的价值，即公司未来净收益的折现值。
（2） 公司价值是其股票的现行市场价值。
42财 眼 世 界
421默多克的债务危机资料来源：钟言：《默多克的债务危机》，《现代经济信息》2002年第1期，有改动。
很多公司在发展过程中，都要借助外力的帮助，体现在经济方面就是债务问题。债务结构合理与否，直接影响公司的前途、命运。世界头号新闻巨头默多克就曾有过一个惊险的债务危机故事。
默多克出生于澳大利亚。加入美国国籍后，他的总部仍设在澳大利亚，企业遍布全球。麦克斯韦尔生前主要控制镜报报业集团和美国的《纽约每日新闻》。默多克的触角比麦克斯韦尔伸得更广，在全世界有100多个新闻公司，包括闻名于世的英国《泰晤士报》。
世上富豪，大都肥头大耳、粗粗壮壮，有一副大亨的体态。可默多克压根儿是个不起眼的糟老头。若是以貌取人，谁都不能相信，他是拥资25亿美元的大富豪。
默多克不像麦克斯韦尔是个白手起家的暴发户，他从事的新闻出版业庇荫于父亲。老默多克在墨尔本创办了导报公司，取得成功。在儿子继承父业时，公司年收入已达400万美元了。默多克经营导报公司以后，筹划经营，多有建树，最终建成了一个每年营业收入达60亿美元的报业王国。他控制了澳大利亚70％的新闻业、45％的英国报业，又把美国相当一部分电视网络置于他的王国统治之下。
1988年，默多克施展铁腕，一举集资20多亿美元，把美国极有影响的一座电视网买到了手中。默多克和他的家族对他们的报业王国有绝对控制权，掌握了全部股份的45％。
西方的商界大亨无不举债立业，向资金市场融资。像滚雪球一样，债务越滚越大，事业也越做越大。
默多克报业背了多少债呢？
24亿美元。他的债务遍布全世界，美国、英国、瑞士、荷兰，连印度和中国香港的钱他都借去花了。那些大大小小的银行也乐于给他贷款，他的报业王国的财务机构里共有146家债主。
正因为债务大、债主多，默多克对付起来实在不容易，牵一发而动全身，投资风险特高。若是碰到一个财务管理上的失误，或是一种始料未及的灾难，就可能像多米诺骨牌一样，整个事业都会被搞垮。但多年来默多克经营得法，一路顺风。
殊不知，1990年西方经济衰退刚露苗头，默多克报业王国就像中了邪似的，几乎在阴沟里翻了船，而且令人不能置信，仅仅为1 000万美元的一笔小债务。
对默多克说来，年收入达60亿美元的这一报业王国，区区1 000万美元算不了什么，对付起来轻而易举。谁知这该死的1 000万美元，弄得他焦头烂额，应了“一文钱逼死英雄汉”的这句古话。
美国匹兹堡有家小银行，前些时候巴巴结结地贷款给默多克1 000万美元。原以为这笔短期贷款，到期可以付息转期，延长贷款期限。也不知哪里听来的风言风语，这家银行认为默多克的支付能力不佳，通知默多克这笔贷款到期必须收回，而且规定必须全额偿付现金。
默多克毫不在意，筹集1 000万美元现款轻而易举。他在澳大利亚资金市场上享有短期融资的特权，期限一周到一个月，金额可以高达上亿美元。他派代表去融资，可大出意外，说默多克的特权已被冻结了。为什么？对方说日本大银行在澳大利亚资金市场上投入的资金抽了回去，头寸紧了。默多克得知被拒绝融资后很不愉快，东边不亮西边亮，他亲自带财务顾问飞往美国去贷款。
到了美国，却始料不及，那些跟他打过半辈子交道的银行家，这回像是联手存心跟他过不去，都婉言推辞，一个子儿都不给。默多克又是气恼又是焦急，悔不当初也去当上个大银行家，不受这份罪。他和财务顾问在美国大陆兜来兜去，都到了求爷爷告奶奶的地步，还是没有借到1 000万美元。而还贷期一天近似一天，商业信誉可开不得玩笑。若是还不了这笔债，那么引起连锁反应，就不是匹兹堡一家闹到法庭，还有145家银行都会像狼群一般，成群结队来索还贷款。具有最佳能力的大企业都经受不了债权人联手要钱。这样一来，默多克的报业王国就得清盘，被24亿美元债务压垮，而默多克也就完了。
默多克有点手足无措，一筹莫展。但他毕竟是个大企业家，经过多少风风雨雨。他镇定下来思考，豁然开朗，一个主意出来了，决定去找花旗银行。花旗银行是默多克报业集团的最大债主，投入资金最多，如果默多克完蛋，花旗银行的损失将最大。债主与债户原本同乘一条船，只可相帮不能拆台。花旗银行权衡利弊，同意对他的报业王国进行一番财务调查，将资产负债状况做出全面评估，取得结论后采取对策行动。花旗银行派了一位女副经理，加利福尼亚大学伯克利分校出身的女专家带了一个班子前往着手调查。
花旗银行的调查工作班子每天工作20小时，通宵达旦，把100多家默多克企业一个个拿来评估，一家也不放松，最后完成了一份调查研究报告，这份报告的篇幅竟有电话簿那么厚。
报告递交给花旗银行总部，女副经理写下这样一个结论：支持默多克！
原来这位女银行专家观察默多克报业王国的全盘状况后，对默多克的雄才大略，对他发展事业的企业家精神由衷敬佩，决心要帮助他渡过难关。
她向总部提出一个解救方案：由花旗银行牵头，所有贷款银行都必须待在原地不动，谁也不许退出贷款团，以免一家银行退出，采取收回贷款的行动，引起连锁反应，匹兹堡那家小银行，由花旗银行出面，对它施加影响和压力，要它到期续贷，不得收回贷款。
已经到了关键时刻，报告提交到花旗总部时距离还贷最后时限只剩下10个小时。默多克带着助手飞到伦敦，花旗银行的女副经理也在伦敦等候纽约总部进一步的指示。真是千钧一发，默多克报业王国的安危命运此时取决于花旗银行的一项裁决了。
女副经理所承受的压力也很大，她所做出的结论关系到一个报业王国的存亡，关系到14亿美元贷款的安全，也关系到她自身的命运。她所提出的对策，要对花旗银行总部直接承担责任。如果146家银行中任何一家或几家不接受原地不动这项对策的约束，那么花旗银行在财务与信誉上都会蒙受严重损失，而她个人的前程也要受到重大挫折。
她虽然感到风险很大，内心忐忑不安，可她保持镇静，谈笑自若，她的模样使屋子里的所有人都能够放松一些。
时间在一小时一小时地过去，最后的10小时已所剩无几，到了读秒的关头了！
花旗银行纽约总部的电话终于在最后时刻以前来了：同意女副经理的建议，已经与匹兹堡银行谈过了，现在应由默多克自己与对方经理直接接触。
默多克松了一口气，迫不及待地拨通越洋电话到匹兹堡，不料对方经理避而不接电话，空气一下子紧张起来。
默多克再挂电话，电话在银行里转来转去，最终落到贷款部主任那里。盯着电话。
默多克听到匹兹堡银行贷款部主任的话音，他发觉这位先生一改先前拒人于千里之外的冷淡口气，忽然和悦客气起来：“你是默多克先生啊，我很高兴听到你的声音呀，我们已决定向你继续贷款……”
一屋子的人都变得轻松，气氛顿时活跃起来。只有默多克搁下电话后像是要瘫了，他招了一下手，说道：我已经筋疲力尽了！侍者递给他一杯香槟，他一饮而尽。
默多克度过了这一关，但他在支付能力上的弱点已暴露在资金市场上。此后半年，他仍然处在生死攸关的困境之中。由于得到了花旗银行牵头146家银行一起不退出贷款团的保证，他有了充分时间调整与改善报业集团的支付能力。半年后，他终于摆脱了财务困境。
亿万富豪和一文不名的穷人，同样都有穷困和危难的时候，但其产生的原因与解困的途径截然不同。
渡过难关以后，默多克又恢复最佳状态，进一步开拓他的报业王国的领地。这位有成就的企业家最了解开拓是保护事业特别有效的手段。
1992年，他打通好莱坞，买下地皮盖起摄影棚，拍成第一部影片——惊险科幻片《孤家寡人》，影片上映后大获成功，票房很高，续集同样赢得了观众。
2001年，已有192年历史的《纽约邮报》因财政问题严重，面临倒闭危险。《纽约邮报》曾是美国发行量最大的10家报纸之一，当时由于经营不善，每年亏损1 200万～1 500万美元。在美国破产保护下勉强维持。
像当年收购垂危的伦敦《泰晤士报》一样，默多克在2001年3月下达指示给他的美国新闻出版公司总裁珀塞尔，向美国破产法庭申请收购，法庭准许并授权默多克控制《纽约邮报》。他派珀塞尔接任邮报出版人，与工会谈判希望取得雇佣与解雇人员的权力，改组班子，减少600万美元的亏损。谈判一度破裂，后经纽约州州长斡旋而最终完成收购。
默多克报业王国的旗帜上又多了一颗星。澳大利亚最近公布富豪名单：默多克名列榜首，拥有资产已上升到45亿美元。

422资本结构理论的发展
一个公司经营所需要的资金来源通常有三个不同的渠道：直接来自股东的权益融资、来自债权人的债务融资、来自公司经营利润的留存收益，当然后者也是权益融资的另一种形式。这三种融资方法之间的最优比例关系是怎样的呢?或者概括来说，一个公司的资金来源组成成分上，权益融资额和债务融资额是不是存在一个最优的比例关系，从而使得公司的价值达到最大化?这历来是实业界和学术界所关心的一个问题，也是公司金融领域中最激动人心的一个研究方向，甚至将这个问题当成“资本结构之谜”来探讨。
4221早期资本结构理论
1952年，大卫·杜兰特提交了一篇《企业债务和股东权益成本：趋势和计量问题》的论文拉开了资本结构理论研究的序幕，他把资本结构的理论系统地划分为净收益理论、净营业收益理论和介于两者之间的传统折中理论。
1净收益理论
核心思想是，在公司的资本结构中，债权资本的比例越大，公司的净收益或税后利润就越多，从而公司的价值就越高。按照这种观点，公司获取资本的来源和数量不受限制，并且债权资本成本率和股权资本成本率都是固定不变的，不受财务杠杆的影响。
2净营业收益理论
核心思想是，公司债权资本成本率是固定的，但股权资本成本率是变动的，经加权平均计算后，公司的综合资本成本率不变，因此，资本结构与公司价值无关。所以，决定公司价值的真正因素应该是公司的净营业收益。
3传统折中理论
核心思想是，增加债权资本对提高公司价值是有利的，但债权资本规模必须适度。如果公司负债过度，综合资本成本率只会升高，并使公司价值下降。
4222现代资本结构理论
经典的MM理论可分为最初的MM理论、修正的MM理论、回归的MM理论和权衡理论。
1最初的MM理论
美国学者莫迪格莱尼和米勒在1958年发表的《资本成本、企业财务与投资理论》一文中提出了最初的MM理论。
其核心思想是，在企业投资与融资相互独立、无税收及破产风险和资本市场完善的条件下，企业的市场价值与资本结构无关。
2修正的MM理论
1963年，莫迪格莱尼和米勒又发表了《公司所得税与资本结构：一项修正》一文，将企业所得税引入到无企业税模型中。其核心思想是，在存在公司所得税的情况下,负债产生的利息减税会增加企业价值,也就是说，企业的价值会随着负债的增加而不断上升。
3回归的MM理论
1976年，米勒发表《负债与税收》，将个人所得税因素引入修正的MM理论。其核心思想是，当企业所得税提高，资金会从股票转移到债券以获得节税效益，此时企业的负债率提高；如果个人所得税提高，并且股利收入的税率低于债券利息收入的税率，资金会从债券转移到股票，此时企业的负债率降低。
4权衡理论
美国著名经济学家詹森和麦克林、瓦勒、梅耶斯和海吉拉夫分别于1976年、1977年和1984年针对MM理论的缺陷提出了“税负利益—破产成本”的权衡理论。其核心思想是，负债企业的价值等于无负债企业价值加上税赋节约，减去与其财务拮据成本的现值和代理成本的现值。最优资本结构存在于税赋成本节约与财务拮据成本和代理成本相互平衡的点上。此处，企业的价值最大。
4223新资本结构理论
1代理成本理论
1976年，詹森和麦克林在其《企业理论：管理行为、代理成本和所有权结构》中，系统地分析和解释了信息不对称条件下与资本结构相关代理问题。其核心思想是，公司债务的违约风险是财务杠杆系数的增函数；随着公司财务资本的增加，债务人的监督成本会随之提升，债务人会要求更高的利率。
2信号传递理论
1977年，罗斯提出了资本结构信号传递理论。其核心理论是，公司可以通过调整资本结构来传递有关获利能力和风险方面的信息，以及公司如何看待股票市价的信息。按照资本结构信号传递理论，公司价值被低估时会增加债权资本；反之亦然。
3优序融资理论
1984年，梅耶斯和迈基里夫在罗斯研究的基础上，创立了优序融资理论。其核心思想是，公司倾向于首先采用内部筹资；如果需要外部筹资，公司将先选择债券筹资，再选择其他外部股权筹资，这种筹资顺序的选择也不会传递对公司股价产生比例影响的信息。
4224后资本结构理论
1控制权理论
1964年，亨利·曼尼提出了企业控制权理论。其核心思想是，公司的控制权是由内部经理人掌握的，而不是股东，因此公司的很多经营决策是出于经理人利益的考虑，并非为了股东利益最大化。
2产业组织理论
1984年提特曼考察的是公司的资本结构与其产出品或投入品特征之间的关系,认为公司破产可能会给客户、雇员、供应商带来麻烦,客户因此不能获得零部件及技术支持,雇员拥有的一些技能在别的地方派不上用场等。
1986年布兰德·路易斯研究的是公司的资本结构与产品市场上竞争战略之间的互动关系。由于股票的期权性质,负债率的上升可能会引致股东采取高风险的投资策略。布兰德·路易斯假定寡头垄断者可以通过冒进的产出策略提高投资的风险。
1988年萨里格认为,债权人承担着谈判失败的大部分费用,却只能从谈判成功中获得一小部分利润,因此债权人在一定程度上给股东保了“与供应者谈判失败”的险。因此债务能增加公司价值,即如果讨价还价能力或市场可选择供应者的余地越大,一个公司应该会有更多的债务。
423财务杠杆与大宇神话的陨灭资料来源：《读者》，2001年第3期，第42页，有改动。
4231大宇集团的基本情况
韩国第二大企业集团——大宇集团1999年11月1日向新闻界正式宣布，该集团董事长金宇中以及14名下属公司的总经理决定辞职，以表示“对大宇的债务危机负责，并为推行结构调整创造条件”。韩国媒体认为，这意味着“大宇集团解体进程已经完成”，“大宇集团已经消失”。
大宇集团于1967年开始奠基立厂，其创办人金宇中当时是一名纺织品推销员。经过30年的发展，通过政府的政策支持、银行的信贷支持和在海内外的大力购并，大宇集团成为直逼韩国最大企业——现代集团的庞大商业帝国：1998年年底，集团总资产高达640亿美元，营业额占韩国GDP的5％；业务涉及贸易、汽车、电子、通用设备、重型机械、化纤、造船等众多行业；国内所属企业曾多达41家，海外公司数量创下过600家的纪录，鼎盛时期，海外雇员多达几十万人，大宇集团成为国际知名品牌。大宇是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地，即所谓的大马不死。据报道，1993年金宇中提出“世界化经营”战略时，大宇集团在海外的企业只有15家，而到1998年年底已增至600多家，“等于每三天增加一个企业”。还有更让韩国人为大宇着迷的是：在韩国陷入金融危机的1997年，大宇集团不仅没有被危机困倒，反而在国内的集团排名中由第四位上升到第二位，金宇中本人也被美国《财富》杂志评为亚洲风云人物。
1997年年底韩国发生金融危机后，其他企业集团开始收缩，但大宇集团仍然我行我素，结果债务越背越重。尤其是1998年年初，韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。大宇集团却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。1998年大宇集团发行的公司债券达7万亿韩元（约5833亿美元）。1998年第4季度，大宇集团的债务危机已初露端倪，在各方援助下才避过债务灾难。此后，在严峻的债务压力下，大梦方醒的大宇集团虽做出了种种努力，但为时已晚。1999年7月中旬，大宇集团向韩国政府发出求救信号；7月27日，大宇集团因“延迟重组”，被韩国4家债权银行接管；8月11日，大宇集团在压力下屈服，割价出售两家财务出现问题的公司；8月16日，大宇集团与债权人达成协议，在1999年年底前，将出售盈利最佳的大宇证券公司，以及大宇电器、大宇造船、大宇建筑公司等，大宇集团的汽车项目资产免遭处理。“8月16日协议”的达成，表明大宇集团已处于破产清算前夕，遭遇“存”或“亡”的险境。在此后的几个月中，由于经营依然不善，资产负债率仍然居高，大宇集团最终不得不走向本文开头所述的那一幕。
4232财务杠杆与举债经营
大宇集团为什么会倒下？在其轰然坍塌的背后，存在的问题固然是多方面的，但不可否认的是，有财务杠杆的消极作用在作怪。所谓财务杠杆是指由于固定性财务费用的存在，使企业息税前利润（EBIT）的微量变化所引起的每股收益（EPS）大幅度变动的现象。也就是说，银行借款规模和利率水平一旦确定，其负担的利息水平也就固定不变。因此，企业盈利水平越高，扣除债权人拿走某一固定利息之后，投资者（股东）得到的回报也就越多。相反，企业盈利水平越低，债权人照样拿走某一固定的利息，剩余给股东的回报也就越少。当盈利水平低于利率水平的情况下，投资者不但得不到回报，甚至可能倒贴。
由于利息是固定的，因此举债具有财务杠杆效应。而财务杠杆效应是一把“双刃剑”，既可以给企业带来正面、积极的影响，也可以带来负面、消极的影响。其前提是：总资产利润率是否大于利率水平。当总资产利润率大于利率时，举债给企业带来的是正面、积极的影响；相反，当总资产利润率小于利率时，举债给企业带来的是负面、消极的影响。
大宇集团在政府政策和银行信贷的支持下，走上了一条“举债经营”之路。试图通过大规模举债，达到大规模扩张的目的，最后实现“市场占有率至上”的目标。如前所述，举债经营能否给企业带来积极效应，关键看两条：一是资金的利用效果如何；二是资金的收回速度快慢。资金得到充分利用，当总资产利润率大于利率时，举债可以提高企业的盈利水平。资金投入能得到充分有效利用，能够及早产生效益并收回所投资金，则到期债务本息的偿付就越有保证。1997年亚洲金融危机爆发后，大宇集团已经显现出经营上的困难，其销售额和利润均不能达到预期目的，而与此同时，债权金融机构又开始收回短期贷款，政府也无力再给它更多支持。1998年年初韩国政府提出“五大企业集团进行自律结构调整”方针后，其他集团把结构调整的重点放在改善财务结构方面，努力减轻债务负担。但大宇集团却认为，只要提高开工率，增加销售额和出口就能躲过这场危机。因此，它继续大量发行债券，进行“借贷式经营”。正是由于经营上的不善，加上资金周转上的困难，韩国政府于7月26日下令债权银行接手对大宇集团进行结构调整，以加快这个负债累累的集团的解散速度。由此可见，大宇集团的举债经营所产生的财务杠杆效应是消极的，不仅难以提高企业的盈利能力，反而因巨大的偿付压力使企业陷入难以自拔的财务困境。从根本上说，大宇集团的解散，是其财务杠杆消极作用影响的结果。
4233从资本结构原理看“大马不死”神话
大宇集团是“章鱼足式”扩张模式的积极推行者，认为企业规模越大，就越能立于不败之地。从资本结构理论的角度看，有规模不一定有效益。资本结构理论的目的在于，寻求一种能使股东价值达到最大的负债与权益结构。其基本思路有两条：
（1） “做饼原理”，即在保持现有资本结构不变的条件下，尽可能通过提高企业EBIT水平来实现提高EPS的目的。
（2） “分饼原理”，即在EBIT保持不变的条件下，如何通过改变资本结构来实现提高EPS的目的。
很显然，大宇集团走的是一条传统思路，即“做饼原理”。试图通过扩大企业规模来实现提高企业盈利水平的目的。而要把饼做大需要相应的资金。资金来源不同其所决定的资本结构也不同，相应地，财务杠杆的作用程度也不同。要将企业规模做大容易，只要像大宇集团那样，通过大规模举债即可实现，问题是所投入的资金能否产生效益。以债台高筑为基础的急剧扩张式企业，其所面临的不仅仅是逆水行舟、不进则退的局面，更多的是一旦资金没有得到有效利用而难以产生相应效益，就将产生消极的财务杠杆作用，并在这种负面的财务杠杆的作用下以几倍的速度将企业推向亏损甚至破产的境地。如前所说，有规模又要有效益，必须具备总资产利润率大于借款利率这一基本前提。与此同时，企业一旦具备这一前提，就更应考虑资本结构理论的另一条思路，即“分饼原理”。当企业投入某一数额的资金可以产生一定EBIT水平时，企业应及时合理调整资本结构，据此提高企业的EPS水平。而要实现这一思路，在理财上，必须遵循以下基本理财步骤：首先必须对投资项目进行严格的可行性研究，通过可行性研究把握市场和把握项目的盈利能力；在此基础上，再根据项目的盈利能力谨慎选择相应的筹资模式，以充分、合理利用财务杠杆的积极作用效应，提高企业的EPS水平。
由此可见，不求最大但求最好是比较正确的经营思路。将有限的财务资源投资到企业最具竞争能力的业务上，不仅可以提高企业的核心竞争能力，提高企业的竞争优势，而且可以避免不必要的债务负担和财务危机。
4234启示和思考
(1) 举债经营对企业的影响是双方面的，其基本前提是总资产利润率能否大于借款利率。只有当总资产利润率大于借款利率时，才会给企业带来正面、积极的财务杠杆作用；反之，将会给企业带来负面、消极的影响。任何企业不能无条件地从事举债经营。
(2) 不求最大，但求最好。有规模并不等于一定有效益。一个企业的大小应取决于企业核心竞争能力大小的要求。只有拥有核心竞争能力，才能将企业做得最好。没有核心竞争能力的企业，一味追求企业规模的扩大，其结果只能是无功而返，甚至陷入困境。
(3) 我国资本市场上大批ST、PT上市公司以及大批靠国家政策和信贷支持发展起来而又债务累累的国有企业，应从“大宇神话”破灭中吸取教训。加强企业自身管理的改进，及时从多元化经营的幻梦中醒悟过来，清理与企业核心竞争能力无关的资产和业务，保留与企业核心竞争能力相关的业务，优化企业资本结构，进一步提高企业的核心竞争能力。

424向洋葱认输的麦当劳资料来源：《读者》，2001年第3期，第42页，有改动。
麦当劳是世界上最大的快餐连锁店，2009年10月31日午夜，麦当劳在冰岛结束这一天营业的同时，也结束了在冰岛长达16年的营业史，全面退出了冰岛市场，甚至没有表示会有重新开张的一天！
麦当劳总部对此发布声明说，在冰岛开展业务是一项非常大的挑战。然而与此同时，麦当劳在冰岛的总经销商欧曼德森却表示，麦当劳在冰岛的生意一直十分兴隆：“每到就餐时，汹涌的人潮是任何一个地方都没有的！”
既然生意这么好，那又是什么原因使麦当劳选择了退出呢？谁也想不到的是，让麦当劳认输的，竟然不是同行业的竞争，而是冰岛的洋葱！
在冰岛这个位于大西洋中的岛国，农业不发达，大部分农作物来自德国，包括麦当劳里一种必不可少的原料——洋葱！然而，麦当劳于1993年决定在冰岛开设分店时，并没有对此做过仔细的调查，麦当劳总部想当然地认为洋葱只是一种随处可见的便宜货，开张之后才发现，冰岛的洋葱简直就是贵得出奇，购进一个普通大小的洋葱，需要卖掉十几个巨无霸汉堡包才够本！
既然开张了，麦当劳只能选择坚持。长期以来，麦当劳在冰岛的生意看上去十分红火，但是所能产生的利润实在是薄之又薄。冰岛的麦当劳特许营运商奥格蒙德森用一句话描述出了这十几年来的经营状况：“我一直在不断亏钱！”
此次的金融风暴使冰岛克朗大幅贬值，欧元逐渐走强，加之进口食品税率提高，成本上升，更加大了麦当劳的经营难度。在冰岛首都雷克雅未克，一个巨无霸的售价为650冰岛克朗，但如果要获得哪怕是必须的利润，就必须让价格上涨到780冰岛克朗（约636美元），而这个价钱甚至比瑞士和挪威的575美元还要高。如果是这个价格，那么，麦当劳就根本不会成为人们的选择！而购买一只普通的洋葱，按欧曼德森的话来说：“要花掉购买一瓶上等威士忌酒的钱。”
因为洋葱的高价，使麦当劳这个几乎是所向披靡的全球快餐巨无霸，在冰岛低头认了输！
有人说这是因为冰岛不产洋葱所导致的，也有人说这是让金融危机给害的，这些观点不能说全错了，但最为根本的原因，是麦当劳在决定开拓冰岛这片市场的时候，忽略掉了一个细节：冰岛的洋葱从哪儿来？
正是因为忽略了这个细节，才最终导致了麦当劳在冰岛的失败。这个故事同时也告诉我们，即便是优秀的企业也面临无处不在的经营风险。	

43Excel 运 用
431加权平均资金成本模型设计
在手工条件下，不少企业采用简单性分析匆匆采取某种筹资方式而影响了决策的质量；而有些企业意识到应该将定量分析和定性分析结合做出有效的筹资方案，但因计算机的复杂和模型建立的艰辛而望而却步。这里通过例子介绍建立加权平均资金成本模型的方法，可以为企业进行资金成本的计算提供更好的工具。
【例４１３】某企业共有资金150万元，其中长期借款50万元，债券30万元，优先股10万元，普通股40万元，留存收益20万元，各种资金成本率分别为8%、6%、12%、155%、15%，债券筹资费率是1%，优先股筹资费率是2%，普通股筹资费率是3%，试计算该企业加权资金成本。
先建立筹资决策分析模型工作簿，建立工作表将其命名为“加权平均资本成本模型(固定股利型)”，
其模型如图48所示。



图48加权平均资金成本模型(固定股利型)


加权平均资金成本模型设计步骤如下：
(1) 设计加权平均资金成本模型结构图；
(2) 长期借款资本成本率：选择G6单元，输入公式“=D6*(1-B3)”可得；
(3) 债券资金成本率：选择G7单元，输入公式“=E7*(1-B3)/［C7*(1-F7)］”可得；
(4) 优先股资金成本率：选择G8单元，输入公式“=E8/［C8*(1-F8)］”可得；
(5)普通股资金成本率(固定股利型)：选择G9单元，输入公式“=E9/［C9*(1-F9)］”可得；
(6) 留存收益资金成本率(固定股利型)：选择G11单元，输入公式“=E11/C9”可得；
(7) 各种资金占总资金的比重：选择H6单元，输入公式“=C6/$C$13”，再选择H6拖住填充柄至H12即可得；
(8) 加权平均资金成本率：选择G14单元，输入公式“=G6*H6+G7*H7+G8*H8+G9*H9+G10*H10+G11*H11+G12*H12”可得。
【注意】H6中绝对地址的运用和合并单元格的运用。
例４１３为普通股是固定股利的情况，下列给出的是当普通股股利是稳定增长型情况。
假设普通股以每年4%的股利在增长，试计算该企业加权资金成本。
选择工作表2将其重命名为“加权平均资本成本模型(股利稳定增长型)”，
其模型如图49所示。

加权平均资金成本模型(股利稳定增长型)设计步骤如下：
【注意】步骤(1)和(4)请复制上例的步骤(1)和(4)。

图49加权平均资本成本模型(股利稳定增长型)

(5) 普通股资金成本率(稳定增长型)：选择G10单元，输入公式“=E10/(C10*(1-F10))+B2”可得；
(6) 留存收益资金成本率(固定股利型)：选择G11单元，输入公式“=E11/C9”可得；
(7) 各种资金占总资金的比重：选择H6单元，输入公式“=C6/$C$13”，再选择H6拖住填充柄至H12即可得；
(8) 加权平均资金成本率：选择G14单元，输入公式“=G6*H6+G7*H7+G8*H8+
G9*H9+G10*H10+G11*H11+G12*H12”可得。
【注意】H6中绝对地址的运用和合并单元格的运用。


432综合资本成本的计算
FIB公司只生产一种甲产品，当年的销售量为8000件，销售单价100元，单位变动成本60元，固定成本总额240 000元。具体如表48所示。


表48FIB公司息税前收益和经营杠杆系数相关数据及计算


ABC
1分析数据：
2Q8 000销售量
3P100销售单价
4V60单位变动成本
5F240 000固定成本总额
6
7息税前收益（EBIT）计算过程及结果:
8经营杠杆系数（DOL）


要求：
（1） 分别计算表格４８中该公司当期的息税前收益（B7）和经营杠杆系数（B8）；
（2） 利用Excel电子表格进行敏感性分析：
①销售量（Q）对息税前收益和经营杠杆系数的敏感性分析；
②销售单价（P）对息税前收益和经营杠杆系数的敏感性分析；
③单位变动成本（V）对息税前收益和经营杠杆系数的敏感性分析；
④固定成本总额（F）对息税前收益和经营杠杆系数的敏感性分析；
（3） 如果FIB公司的资本来源为：公司债券400 000元，年利息率5%；优先股1 000股，每股面值100元，年股息率75%；流通在外的普通股股数为5 000股，公司的所得税税率25%。假设FIB公司预计明年的销售量会在现有8 000件的基础上增长10%，其他因素保持不变，相关数据如表49所示。根据Excel电子表格计算B13：D26区域内空白单元格的数值，并计算该公司的经营杠杆系数（D27）、财务杠杆系数（D28）和总杠杆系数（D29）


表49FIB公司杠杆分析数据及计算表




ABCD
1分 析 数 据
2销售量/件8 000单位变动成本/元60
3销售单价/元100固定成本总额/元240 000
4所得税税率25%
5资本构成：
6公司债券优先股
7债券价值/元400 000股数（股）1 000
8利息率5%每股面值/元100
9普通股股息率750%
10股数/股5 000
11计算过程及结果
12当年（t=0）明年（t=1）增长率
13销售量/件8 0001000%
14销售收入
15减：变动成本总额
16边际贡献总额
17减：固定成本总额—
18息税前收益（EBIT）
续表



ABCD

19减：利息（5%）—
20税前收益/元
21减：所得税（25%）
22税后收益/元
23减：优先股股息/元—
24普通股净收益/元
25普通股股数/股—
26每股收益（EPS）
27经营杠杆系数（DOL）
28财务杠杆系数（DFL）
29总杠杆系数（DTL）


具体步骤：
（1） FIB公司息税前收益和经营杠杆系数相关数据及计算见表410。


表410FIB公司息税前收益和经营杠杆系数相关数据及计算


ABC
1分 析 数 据
2Q/件8 000销售量
3P/元100销售单价
4V/元60单位变动成本
5F/元240 000固定成本总额
6计算过程及结果
7息税前收益（EBIT）/元80 000B7=B2*(B3-B4)-B5
8经营杠杆系数（DOL）4B8=B2*(B3-B4)/B7


（2） 敏感性分析：
第一，销售量（Q）对息税前收益和经营杠杆系数的敏感性分析，见表４１１。


表411不同销售量水平下的息税前收益和经营杠杆系数


ABCD
1011分析数据（Q）
计 算 结 果
息税前收益（EBIT）/元经营杠杆系数（DOL）
计算公式

1280 0004B12=B7，C12=B8
130-240 000000B13=表(，B2)
141 000-200 000-020B14=表(，B2)
152 000-160 000-050B15=表(，B2)
163 000-120 000-100B16=表(，B2)
174 000-80 000-200B17=表(，B2)
185 000-40 000-500B18=表(，B2)
196 0000#DIV/0!B19=表(，B2)
207 00040 000700B20=表(，B2)
218 00080 000400B21=表(，B2)
229 000120 000300B22=表(，B2)
2310 000160 000250B23=表(，B2)
2411 000200 000220B24=表(，B2)
2512 000240 000200B25=表(，B2)


Excel电子表格中单元格B13：C25区域的数据是采用模拟运算表进行计算的。假设在当前销售量8 000件的基础上每增、减1 000件进行敏感性分析，即销售量为单元格A13：A25所示。首先在单元格B12中输入公式“=B7”，C12中输入公式“=B8”，然后选定单元格A12：C25区域，在［数据］菜单栏的下拉菜单中选择［模拟运算表］，在出现的模拟运算表对话框中的“输入引用列的单元格”中点击红色箭头，选择单元格B2，单击［确定］按钮，即可得到表中B13：C25区域的结果。
说明：①表中D列列示出B13：B25的计算公式，而C13：C25的计算公式同B13：B25；②表中单元格C19中显示“#DIV/0!”，表明计算公式的分母为零，这说明在销售量为6 000件时，经营杠杆系数趋近于无穷大，即DOL→∞。
销售单价（P）、单位变动成本（V）和固定成本总额（F）对息税前收益和经营杠杆系数的敏感性分析步骤同上，其结果如表４１２～表４１５所示。

第二，销售单价（P）对息税前收益和经营杠杆系数的敏感性分析，见表４１２。


表412不同销售单价水平下的息税前收益和经营杠杆系数


ABCD
2728分析数据（P）
计 算 结 果
息税前收益（EBIT）/元经营杠杆系数（DOL）
计 算 公 式

2980 000400B29=B7，C29=B8
3065-200 000-020B30=表(，B3)
3170-160 000-050B31=表(，B3)
3275-120 000-100B32=表(，B3)
3380-80 000-200B33=表(，B3)
3485-40 000-500B34=表(，B3)
35900#DIV/0!B35=表(，B3)
369540 000700B36=表(，B3)
3710080 000400B37=表(，B3)
38105120 000300B38=表(，B3)
39110160 000250B39=表(，B3)
40115200 000220B40=表(，B3)
41120240 000200B41=表(，B3)
42125280 000186B42=表(，B3)


第三，单位变动成本（V）对息税前收益和经营杠杆系数的敏感性分析，见表４１３。


表413不同单位变动成本水平下的息税前收益和经营杠杆系数


ABCD
4445分析数据（V）
计 算 结 果
息税前收益（EBIT）/元经营杠杆系数（DOL）
计 算 公 式

4680 000400B46=B7，C46=B8
4730320 000175B47=表(，B4)
4835280 000186B48=表(，B4)
4940240 000200B49=表(，B4)
5045200 000220B50=表(，B4)
5150160 000250B51=表(，B4)
续表


ABCD

5255120 000300B52=表(，B4)
536080 000400B53=表(，B4)
546540 000700B54=表(，B4)
55700#DIV/0!B55=表(，B4)
5675-40 000-500B56=表(，B4)
5780-80 000-200B57=表(，B4)
5885-120 000-100B58=表(，B4)
5990-160 000-050B59=表(，B4)


第四，固定成本总额（F）对息税前收益和经营杠杆系数的敏感性分析，见表４１４、表４１５。


表414不同固定成本总额水平下的息税前收益和经营杠杆系数


ABCD
6162分析数据（F）
计 算 结 果
息税前收益（EBIT）/元经营杠杆系数（DOL）
计 算 公 式

6380 000400B63=B7，C63=B8
640320 000100B64=表(，B5)
6540 000280 000114B65=表(，B5)
6680 000240 000133B66=表(，B5)
67120 000200 000160B67=表(，B5)
68160 000160 000200B68=表(，B5)
69200 000120 000267B69=表(，B5)
70240 00080 000400B70=表(，B5)
71280 00040 000800B71=表(，B5)
72320 0000#DIV/0!B72=表(，B5)
73360 000-40 000-800B73=表(，B5)
74400 000-80 000-400B74=表(，B5)
75440 000-120 000-267B75=表(，B5)
76480 000-160 000-200B76=表(，B5)





表415FIB公司杠杆分析数据及计算单位：元



ABCDE
1分 析 数 据
2销售量/件8 000单位变动成本60
3销售单价100固定成本总额240 000
4所得税税率25%
5资本构成：
6公司债券优先股
7债券价值400 000股数（股）1 000
8利息率5%每股面值100
9普通股股息率750%
10股数/股5 000
11计算过程及结果
12当年（t=0）明年（t=1）增长率
13销售量/件8 0008 8001000%C13=B13*(1+D13)
14销售收入800 000880 0001000%B14=B13*$B$3
15减：变动成本总额480 000528 0001000%B15=B13*$D$2
16边际贡献总额320 000352 0001000%B16=B14-B15
17减：固定成本总额240 000240 000—B17=$D$3
18息税前收益（EBIT）80 000112 0004000%B18=B16-B17
19减：利息（5%）20 00020 000—B19=$B$7*$B$8
20税前收益60 00092 0005333%B20=B18-B19
21减：所得税（25%）15 00023 0005333%B21=B20*$B$4
22税后收益45 00069 0005333%B22=B20-B21
23减：优先股股息7 5007 500—B23=$D$7*$D$8*$D$9
24普通股净收益37 50061 5006400%B24=B22-B23
25普通股股数（股）5 0005 000—B25=$B$10
26每股收益（EPS）751236400%B26=B24/B25
续表


ABCDE

27经营杠杆系数（DOL）4D27=D18/D13
28财务杠杆系数（DFL）16D28=D26/D18
29总杠杆系数（DTL）64D29=D26/D13
30说明：E14：E26列示出单元格B14：B26的计算公式（计算过程中采用单元格的绝对引用），而单元格C14：C26的计算同B14：B26，因此可以采用Excel电子表格中的自动填充功能得到C14：C26的计算结果；单元格D14的计算公式为：D14=(C14-B14)/B14，D15：D26中的空白单元格可依此填充




44案 例 分 析
441马绍尔工业公司低负债的资本结构
马绍尔工业公司是美国第四大电子和工业零部件经销商，产品中半导体占其销售的大多数。公司的供应商包括得克萨斯仪器公司、日立公司和富士公司。公司是在1954年由戈登·S马绍尔(Gordon SMarshall)(以下简称GSM)创立的。马绍尔先生现在仍是董事会主席，但他拥有不到2％的公司股份。直到最近，当公司宣布其购买电子经销商斯特林电子公司(SterlingElectronics)的意向时，马绍尔工业公司才采用了极少量的长期债务。1997年8月，公司的资本结构见表４１６。


表416马绍尔工业公司的资本结构
单位：美元

资 金 来 源金额比率
长期债务55 000 00085%
股票市场价值593 000 000915%
合计648 000 000100%


为什么马绍尔工业公司并不看重长期债务呢?创始人及董事会主席戈登·S马绍尔回答了这个以及其他问题。
采访者：从财务的角度看待马绍尔工业公司，有一件事情较突出，即公司几乎没有长期债务，为什么呢?
GSM：公司没有任何理由采用财务杠杆。我们能从留存收益中筹得发展资金，我们不需要债务。
采访者：马绍尔工业公司正处于竞争激烈的行业中。这是否是马绍尔工业公司资本结构的影响因素?
GSM：一个重要的因素是我的谨慎个性。正如你知道的，这是一个激烈的行业。我已经历过一些财务上的恶劣时期，我不想把自己置于这样一种处境——任何时候都不得不到一家银行说：“你们能贷一些款给我吗?”
采访者：马绍尔工业公司经销亚洲(主要是日本)的电子零部件。近来的亚洲市场衰退对马绍尔工业公司有影响吗?
GSM：生产力过剩是个大问题。在亚洲，所有生产力过剩的结果是价格和利润持续下降。所以我们的策略是必须扩大规模，使得公司更有效率和更富有竞争力。这就是为什么我们最近收购斯特林电子公司的原因。斯特林电子公司是一家拥有4亿美元的公司，而且现在我们有了财务杠杆。我们目前有3亿美元的债务。
采访者：到最近为止，马绍尔工业公司几乎没有债务，获利甚丰而且未支付股利。贵公司曾经是敌意收购抑或其他收购行为的目标公司吗?
GSM：在历史上，公司大多依赖我(直至任命目前的首席执行官RobertRodin)和我长期以来所建立起来的关系。因此，敌意的收购是不可能的。
马绍尔工业公司的一些教训是什么呢?首先，它是一家拥有重大无形资产的公司。马绍尔工业公司在历史上的成功依靠戈登·S马绍尔的领导能力——他的信誉和建立并保持关系的能力。无形资产和低负债比率趋于相关，因为无形资产带来高的财务困境成本，尤其是当其与公司的成功有了密切的联系时。电子零部件的经销是竞争激烈的行业，有足够的成长机会，但也有经营不好的时期。在经营好的时候，马绍尔工业公司采用非常少的债务。未使用的负债能力提供高融资能力(financial slack)和进入金融市场的准备。马绍尔工业公司把对自己有利的高融资能力用于与斯特林电子公司的合并。
当然，戈登·S马绍尔已经是马绍尔工业公司股票的一个重要持有人。所有者控制的公司在财务上趋于保守，因为财务困境成本对它们的损害高于对所有权分散的公司的损害。马绍尔工业公司的一份财务报告见表４１７。


表4171997年马绍尔工业公司的财务报告


项目数据
收入/百万美元1 184
净收入/百万美元40
长期债务/百万美元55
股票的市场价值/百万美元593
股利支付比率0
五年期平均权益收益率133％
市值/面值比16％
债务占总资本比85％
五年综合收入年增长率16％
机构投资者的持股比例87％

资料来源：［美］斯蒂芬·A罗斯等：《公司理财》，北京,机械工业出版社，2000。
案例分析要求：
利用财务管理理论和经济学理论对该公司以下几个方面的财务行为进行分析：
思考与分析：
(1) 马绍尔工业公司资本结构的特点？它对公司价值产生什么影响？
(2) “马绍尔工业公司正处于竞争激烈的行业中。这是否是马绍尔工业公司资本结构的影响因素?”
(3) “马绍尔工业公司几乎没有债务，获利甚丰而且未支付股利”，你对此是如何理解的？
(4) 如何理解“所有生产力过剩的结果是价格和利润持续下降。所以我们的策略是必须扩大规模，使得公司更有效率和更富有竞争力。这就是为什么我们最近收购斯特林电子公司的原因”？
(5) 如何理解“无形资产和低负债比率趋于相关，因为无形资产带来高的财务困境成本，尤其是当其与公司的成功有了密切的联系时”？
442宝钢增发A股案例资料来源：《宝钢股份公司年报、公司公告、增发新股说明书》，http：//sharejrjcomcn/cominfo/default_600019htm；http：//financesinacomcn/realstock/company/sh600019/bcshtml。
林耀佳：《宝钢股份增发融资冲突事件分析》，清华大学经管学院学位论文库，工商管理硕士论文，2005年。
杨君华：《中国证券市场增发新股问题研究》，清华大学经管学院学位论文库，工商管理硕士论文，2002年。
王化成：《财务管理案例点评》，杭州,浙江人民出版社，2003年。
本案例介绍了宝山钢铁股份有限公司增发融资过程的始末，思考宝钢在选择其资本结构时，采取A股增发方式的原因。
4421宝钢简介
宝山钢铁股份有限公司（股票代码600019，以下简称宝钢），2000年2月3日由上海宝钢集团公司（以下简称“宝钢集团”）以主体资产的一、二期工程及部分三期资产发起设立，同年12月12日正式在上海证券交易所挂牌上市。公司坐落于中国上海，注册资本175亿元，是上海宝山钢铁集团最重要的子公司。
公司专业生产高技术含量、高附加值的钢铁产品。在汽车制造、家电生产、石油开采、油气输送、压力容器、集装箱用材等领域，宝钢在成为中国市场主要钢材供应商的同时，产品出口日本、韩国、欧美等40多个国家或地区。
宝钢是中国最大、最现代化的钢铁联合企业。《财富》2005年全球企业500强排名中，宝钢居309位，全球钢铁行业企业排行中，宝钢居第6位。
自发行上市以来，宝钢保持了较为快速的增长，其主营收入年平均增长率1839%，其净利润年平均增长率更是达到3759%（表418）。


表418宝钢上市以来(2000１２３１～２００４１２３１)
经营业绩增长情况


项目2000123120011231200212312003123120041231
主营收入/亿元3094129171338774446058638
增长率—-572%1613%3124%3189%
净利润/亿元29922561427269769395
增长率—-1440%6679%6329%3468%
总资产/亿元3896758042614896091864255
增长率—4895%594%-093%548%
净资产/亿元2528226290281853546641861
增长率—399%721%2583%1803%
每股收益/（元/股）024020034056075
增长率—-1667%7000%6471%3393%
资料来源：相关年份的年度报告。


4422资本结构状况
1负债情况
宝钢的各项财务指标显示，其资本结构的安全性很强（表419）。


表419宝钢资本结构情况(２０００１２３１～２００４１２３１)


项目2000123120011231200212312003123120041231
流动资产合计/亿元118997898118351143615954
固定资产合计/亿元2702250104496394913647949
总资产/亿元3896758042614896091864255
流动负债/亿元7838806911936982112136
长期负债/亿元584723683213681540610106
负债合计/亿元1368531752333042522722242
股东权益合计/亿元2528226290281853546641861
资产负债率3512%5471%5416%4141%3461%
长期负债资产比1501%4080%3475%2529%1573%
流动负债率5727%2541%3584%3893%5456%
注：资产负债率=总负债/总资产；长期负债资产比=长期负债/总资产；流动负债率=流动负债/负债合计。



宝钢的负债于2003年大幅下降，由2002年年末的333亿元下降为2003年年末的252亿元，并于2004年年末持续下降至222亿元；相应地，公司资产负债率在2003年、2004年大幅下降，到2004年年末期已下降到3461%，达到其上市之后的最低水平，显示出宝钢具有较强的资产安全性。
在总负债水平较低的前提下，宝钢的长期负债在2001—2004年处于持续下跌状态，长期负债额由2001年年底的237亿元跌至2004年年底的101亿元；相应地，公司长期负债占总资产的比重在2004年年底基本达到其上市之后的最低点（仅高于2000年年底），详见图410。






图410宝钢2000—2004年的负债结构


相对于长期负债，宝钢的流动负债变动较小，处于相对稳定的状态。至2004年年底，由于长期负债的大幅下降，宝钢的流动负债超过其长期负债，占总负债的比重上升为55%，处于较高水平。
2股本情况
作为宝钢的发起人，宝钢集团持有宝钢85%的股份，是宝钢的控股股东。截至2004年年底，宝钢股权结构分布为：总股本12512亿股，其中国家股（非流通股）10635亿股，全部由宝钢集团持有，占总股本的85%；社会公众股（流通A股）1877亿股，占总股本的15%，其前十大流通股股东均为基金、券商和QFII。具体见表４２０。


表420宝钢股本结构状况（增发前）


项目国有股（宝钢集团）社会公众股总股本
股数/亿股10635187712512
比重85%15%100%




自2000年12月12日上市至2004年年底，宝钢未进行增发和送配股，股本总额保持不变。
宝钢作为总股本数、流通A股规模最大的上市公司之一，入选上证180指数，其对证券股指的影响巨大。



4423宝钢增发融资始末
2004年8月10日，宝钢召开董事会，并于12日公布其增发方案：拟增发的股份总数不超过50亿股，包括向上海宝钢集团公司定向增发国家股和向社会公众增发社会公众股两部分。定向增发部分占此次增发总量的比例不低于50%。宝钢集团将按向社会公众增发部分相同的价格全额认购定向增发部分，该部分暂不上市流通。发行定价在56元/股左右。
全部募集资金计划向宝钢集团收购包括钢铁生产、供应链及相关产业三大体系的钢铁主业资产，拟收购目标资产基准日评估净值280亿元。收购后，宝钢产品将扩展到碳钢、不锈钢、特钢领域，拥有完善的营销服务网络，获得稳定和经济的钢铁生产战略资源供应保障及物流支持。
宝钢对外声称，按增发不超过50亿股计算，该收购对宝钢2004年每股收益增幅将不低于16%，这将大幅提升公司的股东价值。
8月13日，市场对宝钢增发方案做出反应，当日股价跌幅达到8%。市场对宝钢增发的认识点落到了股市的敏感话题“保护中小投资者利益”上。
根据2004年6月30日统计数据显示，全国30多家基金公司持有宝钢流通股4亿多股，占全部流通股的22％～25%。而与此同时，根据规定，宝钢集团作为被收购资产方和关联股东，应该在股东大会表决时回避。这样增发是否在股东大会通过的决定权就全部放在了流通股东手中。毋庸置疑，流通股东中最具代表性的机构投资者，尤其是基金公司对增发的决策举足轻重。
8月16日，市场传言基金公司将会挺身而出，高举保护中小股东利益的大旗，联手反对宝钢增发，迫使其修改方案，以降低配售价格、调整配售比例或缩减融资规模。
同时，广大中小投资者也通过网络调查形式表达了对宝钢增发的不满，甚至有网站和报社发起“抵制宝钢增发征集投票权”活动。
面对市场巨大的压力，宝钢紧紧抓住增发决策的核心人物——基金公司展开了一系列的公关活动。8月12日增发方案公布以后，宝钢高层在京、沪、深三地展开了各大基金公司基金经理的游说活动，甚至安排机构投资者实地考察拟收购的集团公司资产。而这时整个事件也出现了转折，基金公司的重点开始放在了增发定价问题上，逐渐抛开了“代表中小投资者利益”的形象。
9月21日，宝钢董事会决议和随后的公告中表示：定向增发部分占增发总量的比例由50%调为60%；原社会公众股以10∶10的比例享有优先认购权；增发价格的确定将以股权登记日前30个交易日收盘价的算术平均值为基准，询价区间将为该基准值的80%～85%；社会公众增发部分在扣除原社会公众股股东优先认购的部分后，将以适当的比例向战略投资者配售，但战略投资者持有此次增发的股份的期限自有关股份上市后不得少于三年。
80%～85%的询价区间意味着增发价将低于原来市场预期的56元；同时社会公众股东优先认购的比例10∶10，也比2004年武钢增发的条件好得多。这两个关键点使得机构投资者尤其是基金态度大为改观，纷纷将宝钢评价转为“中性偏好”。
9月23日，针对增发举行的宝钢股东大会召开。增发有关的议案分项实施了关联股东回避，由与会的流通股股东投票参与。流通股到会股数约为83亿股，占总流通股股数的4422%。约有72亿流通股股东赞成，通过率达到8766%。
2005年1月19日，宝钢增发申请获得中国证监会通过。
4月15日，宝钢增发招股说明书中增发方案最后确定为：总计增发50亿股，其中向宝钢集团定向增发30亿股，原流通股股东增发20亿股，配售比例10∶10，取消了原定的向战略投资者配售的方案，定价区间仍确定为以股权登记日前30个交易日收盘价的算术平均值为基准的80%～85%，具体询价区间为491～522元。
4月26日，根据宝钢新股发行结果公告，增发确定的发行价格为512元/股，募集资金总额256亿元（含发行费用），剔除集团公司定向增发部分，宝钢从外部融资1024亿元。向社会公众公开发行的股份中，向原社会公众股股东优先配售165亿股，占此次向社会公众公开发行股份数量的8249%；剩余35亿股向机构投资者按比例配售。增发的流通股在2005年5月9日上市流通。宝钢增发前后股本结构对比情况详见表421。


表421宝钢增发前后股本结构对比情况


股 份 类 别
增 发 前增 发 后
股数比例股数比例
(非流通股)国家持有股份（宝钢集团）10 635 000 0008500%13 635 000 0007786%
网下机构投资者比例配售——350 142 269200%
合计10 635 000 0008500%13 985 142 2697986%
流通股1 877 000 0001500%3 526 857 7312014%
股份总额12 512 000 00010000%17 512 000 00010000%


4424增发过程中股价变化
对宝钢增发始末期的股价进行分析，发现有三个交易顶峰，其对应时间为2004年8月13日、
2004年9月22日及2005年4月27日。


图411宝钢股价图（2004年7月1日至2005年5月31日）



2004年8月10日，宝钢召开董事会，并于12日公布其增发方案。8月13日，市场对宝钢增发方案做出反应，当日股票交易量激升至154万手，股票收盘价由675元跌至617元，跌幅达到8%。市场对宝钢初始的增发方案表示不满，呈现出较强的负面反应。
经过众多流通股东，尤其是以基金为代表的机构投资者与宝钢的博弈，2004年9月21日，宝钢公布其修改后的增发方案。从流通股股东角度来看，新方案是流通股东争取其权利而宝钢妥协退让后的结果，比起初始方案有较大改良。9月22日，市场对新的增发方案做出反应，交易量上升至143万手，股价由635元升至657元，增幅36%，市场表示认同宝钢新的增发方案。
因增发原因，宝钢从2005年4月20日开始停牌5天。4月26日，宝钢公布其新股发行结果，确定增发价格为512元。股票于4月27日复牌后大幅低开，开盘一小时后盘面表现为跌停，全天成交量激增至近1亿股，创半年来成交量纪录，股价由4月19日收盘的602元下跌06元至542元。
假设流通股股东以10∶10比例认购宝钢增发股票，增发价格为512元/股，按照4月27日542元收盘价计算，流通股股东通过低价认购增发股票每股可获得收益03元，而其增发前持有的每股股票市价下跌06元，总损失为每股03元。从股价反应可以看出，最终确定的增发价格高于流通股预期，导致流通股资本损失。


4425宝钢选择通过增发融资的原因思考
2004年年底，宝钢的资产负债率仅为3461%，远远低于同行业的其他四家钢铁行业上市公司。假定宝钢采取举债或者发行债券进行融资（融资额以256亿元计算），其资产负债率将上升至5324%，在同类公司中仍然只是处于中游水平。因此，从资产负债率水平来看，宝钢选择债务融资更加合理。而宝钢选择了股权融资——增发的方式，导致其资产负债率进一步下跌至2475%，差距进一步扩大。


表4222004年年末上市钢铁公司资产负债率


公司不 同 时 点资产负债率
宝钢2004年年末增发前3461%
2004年年末增发后2475%
假定以债务融资替代增发5324%
武钢4275%
首钢5403%
邯郸钢铁6103%
马钢4434%
资料来源：各上市公司年报。


并且，宝钢集团在增发前尽管持有85%宝钢股份，但其作为被收购资产方和关联股东，不能在股东大会表决时投票，即是否增发的决定权全部落在流通股东手中。为此，宝钢对增发决策的核心人物——基金公司展开了一系列的公关活动，并退让修改其增发方案，使得更符合流通股股东利益，最终获得流通股东8766%的通过率。
从融资决策顺序来讲，规范市场中，股权融资对已上市公司来说是一种劣势选择。从理论上来说，由于信息不对称，投资者拥有的企业信息远远少于直接的经营者和管理者，所以公开披露出来的企业筹资决策对投资者来说更大程度上是一种企业发展前景的信号。发行股票被认为是企业分散未来风险的表现，会引起股价下跌，所以企业发展前景较好时，一般不选择股票筹资，而总是尽量使用内部资金；其次是负债，只有在发行股票的收益大于股价下跌带来的损失和其他成本时企业才会选择股票筹资。
从以上分析看，我们的最后结论是：宝钢选择其资本结构时，似乎选择内部积累或债务融资更为合理。然而，宝钢具有良好的发展前景、经营业绩，并且其资产负债率也很低，为什么没有依靠内部积累，没有大规模举债，也没有发行可以有抵税作用的债券，而是选择了不断扩充股本的筹资方式呢？
融资金额巨大可能是宝钢采取股本融资的原因之一。宝钢此次增发A股融资金额达到256亿元人民币，而在2004年年底，其总资产为64255亿元，总负债仅为22242亿元，相比之下，其融资金额非常大。另外，募集资金投向为收购母公司旗下资产，可能存在较大的风险。考虑到融资金额及风险值，如若通过举债方式融资，很可能没有投资者能够提供给宝钢如此大额的贷款；即使贷款成功，如此大额的借款必将导致公司财务风险的大幅上升，而且在经营活动上将受到贷款者（如银行）严格的监督。而选择增发的方式，宝钢没有偿还利息和本金的压力，同时亦无须受到贷款者的监督。
另一个原因，从大的市场环境来看，我国的债券市场也不完善，基本被国债垄断，金融债券和其他企业债券的数量和种类较少，很难形成规模，因此一般不会成为企业筹资的首选。对于宝钢来讲，由于其巨大的融资规模及较大的风险值，发行企业债券很难成功。
同时，由于我国的证券市场还没有发展成熟，在许多方面还不规范，信息披露和传递机制都不完善，这种情况下，市场对企业的评价往往不是有效的。从宝钢增发案来看，虽然增发方案的决策权在于流通股股东，并最终得到绝大部分流通股股东（尤其是以基金为代表）的赞同，但实际上，在宝钢公布增发结果的次日，股价一路跌停，除去低价增发的收益，流通股股东仍遭受每股03元的损失。
当然，还存在其他的原因致使宝钢选择增发进行融资，如国内证券市场最为流行的“圈钱”之说，或者宝钢不愿意看到其为增发投入的各种努力付诸东流，以及其他各种原因。公司融资行为具有复杂的背景和特殊的考虑，其背后的原因，值得读者思考。


443XSW公司综合资本成本的选择
XSW企业计划年初资本结构如表423所示。


表423某企业计划年初资本结构表
单位：万元

资 金 来 源金额比重
长期债券年利率10％100125％
优先股年股利率8％20025％
普通股50 000股500625％
合计800100％


其他有关资料如下：
普通股市价每股100元，第一年期望股息为12元，预计以后每年股息增加3％，该企业所得税税率为33％，假定发行各种证券均无筹资费用。该企业拟增加资金200万元，有两种方案可供选择。甲方案：发行债券200万元，年利率为12％；普通股股利增加到15元，以后每年还可增加3％，由于企业风险增加，普通股市价将跌到96元。乙方案：发行债券100万元，年利率为11％；另发行普通股100万元，普通股市价、股利与年初相同。计算如表424和表
425所示。


表424甲方案加权平均资本成本计算表
单位：万元

资 金 来 源金额比率资 本 成 本
长期债券年利率10%1001020%10%×(1-33%)＝67%
长期债券年利率12%2002041%12%×(1-33%)＝804%
优先股年股利率8%2002041%8%
普通股50 000股4804898%15÷96＋3%＝18625%
小计

980

100%

67%×1020%＋804%×
2041%＋8%×2041%＋
18625%×4898%＝1308%




表425乙方案加权平均资本成本计算表
单位：万元

资 金 来 源金额比率资 本 成 本
长期债券年利率10%10010%10%×(1-33%)＝67%
长期债券年利率11%10010%11%(1-33%)＝737%
优先股年股利率8%20020%8%
普通股60 000股60060%12÷100＋3%＝15%
合计

1 000

100%

67%×10%＋737%×10%
+8%×20%＋15%×60%＝1201%


通过比较可以看出,甲方案的加权平均资本成本较高，为1308％;乙方案的加权平均资本成本较低，为1201％，故采用乙方案筹资对企业较为有利。采用乙方案筹资其加权平均资本成本比甲方案低107％，企业价值又提高20万元。
45技 能 训 练
1某公司目前拥有长期资金500万元，其中长期债券200万元，普通股300万元，该公司下年计划筹集新的资金，并维持目前的资本结构不变。随筹资额的增加，各筹资方式的资金成本变化如表４２６所示。


表426技能训练公司资本成本变化


筹 资 方 式新 筹 资 额资 金 成 本
债券

40万元以下
40～100万元
100万元以上6%
8%
10%
普通股
90万元以下
90万元以上12%
14%


要求：计算各筹资总额范围内边际资金成本。
2某企业只生产和销售甲产品，其总成本习性模型为y=15 000+4x。假定该企业2012年度该产品销售量为
10 000件，每件售价为8元，按市场预测2013年A产品的销售数量将增长15%。
要求：
（1） 计算2012年该企业的边际贡献总额。
（2） 计算2012年该企业的息税前利润。
（3） 计算2013年的经营杠杆系数。
（4） 计算2013年的息税前利润增长率。
（5） 假定企业2012年发生负债利息及融资租赁租金共计5 000元，企业所得税税率40％，计算2013年的复合杠杆系数。
3 MC公司2012年年初的负债及所有者权益总额为10 000万元，其中，公司债券为1 000万元（按面值发行，票面年利率为10％，每年年末付息，3年后到期）；普通股股本为5 000万元（面值1元，5 000万股）；资本公积为2 000万元；其余为留存收益。
2013年该公司为扩大生产规模，需要再筹集2 000万元资金，有以下两个筹资方案可供选择。
方案一：增加发行普通股，预计每股发行价格为10元；
方案二：增加发行同类公司债券，按面值发行，票面年利率为10％。
预计2013年可实现息税前利润5 000万元，适用的企业所得税税率为30％。
要求：
（1） 计算增发股票方案的下列指标：
2013年增发普通股股份数；
2013年全年债券利息；
（2） 计算增发公司债券方案下2013年的全年债券利息。
（3） 计算两种筹资方式的每股利润的无差异点，并据此进行筹资决策。
4光明公司原来的资本结构为债券和普通股各占50％，债券和普通股的金额都是1 000万元，债券的年利率为8％，普通股每股面值1元，发行价格为10元，第一年期望股利为1元/股，预计以后每年增加股利4％。该企业所得税税率为30％，假设发行的各种证券均无筹资费。该企业现拟增资400万元，以扩大生产经营规模，现有如下两个方案可供选择：
甲方案：增加发行400万元的债券，债券利率为10％，预计普通股股利不变，但普通股市价降至8元/股。
乙方案：发行债券200万元，年利率为8％，发行股票20万股，每股发行价10元，预计普通股股利不变。
要求：通过计算加权平均资金成本确定哪个方案最好。
5 BEC公司通过发行股票筹措资本，共发行普通股3 000万股，每股面值20元，发行价格48元，筹资费率2%。
要求：
（1） 如果公司每年的股利率固定为10%，计算普通股的资本成本；
（2） 如果公司发行后第一年的每股股利为016元，预计以后每年股利增长率为5%，计算该普通股的资本成本；
（3） 如果该公司股票β系数为025，无风险利率为5%，市场风险溢价为3%，分别计算不考虑筹资费用和考虑筹资费用两种情况下普通股的资本成本。