第一章行为金融学导论
学习目标
1． 了解现代标准金融体系的形成与发展。
2． 熟悉有效市场假说和资产定价的理论基础。
3． 了解传统金融学理论受到的质疑。
4． 掌握行为金融学的内涵。
5． 了解行为金融学与标准金融学的关系。

众所周知，依赖阳光的相关产业在现代整体经济中所占的比重并不很高，因此气候变化对金融市场股票指数的直接影响应该是可以忽略不计的。然而，Saunders（1993）研究了1927—1989年的道·琼斯工业指数，以及1962—1989年的纽约证券交易所指数（NYSE）与美国证券交易所指数（AMEX），发现纽约的云量（光照的代理变量）与纽约股价指数波动存在负向相关性： 当云量为100%时（此时85%是雨天），股指收益显著低于平均水平； 云量为0~20%时（晴天），股指收益显著高于平均水平； 云量为30%~90%时股指收益则没有显著波动。此外，Hirshleifer和Shumway（2003），Dowling和Lucey（2005）也发现了云量与股票收益之间的负相关关系。
气候和股指本该是两个相关性极弱的事物，气候对股票指数是如何产生显著影响的呢？投资者在这两个事件之间扮演了怎样的角色？气候变化会对投资者产生什么样的影响？这些问题的正确回答，以及从行为心理到金融投资决策，再到金钱观的培养，都有赖于对行为金融的学习。本章将介绍行为金融学的发展历程与相关基本知识，为后续学习打下良好的基础。


资产定价是金融学研究的核心问题。标准金融理论是以理性人假设和有效市场假说为基础，研究投资者在最优投资组合决策和资本市场均衡状态下各种证券价格如何决定的理论体系。标准金融理论体系自20世纪70年代中期完全形成以来，备受理论界和实务界的推崇，从而占据了金融学理论的主流地位。然而，越来越多的证据表明，标准金融理论没有正确地反映投资者的实际决策行为和市场运行状况。行为金融学在对标准金融理论尤其是对有效市场假说的挑战和质疑的背景下形成。
第一节标准金融理论
标准金融理论源于对资本市场的分析。较成体系的资本市场分析开始于20世纪20年代，自20年代至40年代，资本市场分析基本上由两大派所主宰： 一是以Graham和Dodd为代表的基本分析派，其代表作为1934年出版的《证券分析》(Security Analysis) ，被誉为投资者的圣经。二是以Edwards和Magee为主的技术分析派，其代表作为1948年出版的《股市趋势技术分析》。到了50年代后，开始出现第三个分析学派——数量分析学派。其实，对资本市场的数量分析可追溯至1900年。Louis Bachelier在其《投机理论》(The Theory of Speculation)一文中，最早使用统计方法分析收益率。50年代，数量分析开始占据主导地位。1952年，Markowitz在其《投资组合选择》(Portfolio Selection)一文中提出了均值方差投资组合理论(meanvariance portfolio theory)，在研究方法上创立了衡量效用与风险程度的指标，确定了资产组合的基本原则，即投资者总是追求风险水平一定条件下的收益最大化或收益一定条件下的风险最小化。Markowitz的投资组合理论被认为是现代资本市场理论诞生的标志。








一、 现代标准金融理论体系的形成与发展
1952年，Markowitz对风险问题进行了正规描述。他说明了分散投资降低风险的缘由，并在投资者理性预期的基础上提出了投资组合选择理论，发表了一篇名为《投资组合选择》的论文。在这篇论文中，Markowitz提出了均值方差投资组合理论。这个理论考虑的是投资者如何由多种单一资产构造资产组合，并从所构造的资产组合中选择最优资产组合的问题。均值方差模型的诞生标志着现代投资组合理论(modern portfolio theory,MPT)的开端，Markowitz因为这个理论而被誉为“投资组合理论之父”，并荣获诺贝尔经济学奖。
在这之后，标准金融学中一个占有重要地位的理论有效市场理论有了初步成果。1959年，经济学家们根据Roberts和Osborne的研究成果提出了有效市场假说(efficient market hypothesis,EMH)。有效市场假说最基本的内涵就是： 资产的市场价格可以迅速并充分地反映所有相关信息。例如，公司合并后股价应该上涨，如果市场是有效的，股票的价格就应该反映出公司合并这个信息，当公司合并的消息公布后，股价就应该较这个消息公布之前上涨一个幅度。这个价格的变化速度应该是迅速的，而不是迟迟不反应，价格的变化大小相对于信息价值而言应当是充分的，而不是反应过度或反应不足。
在这两个理论提出后的20年内，投资组合理论和有效市场理论就在原有的基础上相互影响向前发展着。1964年，Markowitz的学生威廉·夏普(William Sharpe)提出了单因素模型(a simplified model of portfolio analysis)，简化了均值方差模型的计算。使Markowitz模型更便于实际应用，并在Markowitz模型上有一定的突破，构建了著名的资本资产定价模型(capital asset pricing model,CAPM)。CAPM是一个非常著名的模型，它所解答的问题是关于资产在均衡条件下的定价问题，它给予资产的收益、风险以及二者关系的精确描述，被看作金融理论中的一块基石。它广泛应用于投资绩效评价、证券估价、确定资本预算等领域中。威廉·夏普因此而获得诺贝尔经济学奖。
20世纪70年代初，有效市场假说发展成熟，有效市场假说假定投资者能够对可获取的信息迅速作出无偏的估计，资产价格充分反映所有的公开信息。从各个理论的基本内涵可以看出无论是充分利用套利机会还是作出无偏估计，每个理论都包含了理性人假设的观点。而资本市场的动态均衡和资产价格对信息的充分反应，则反映出有效市场假说的内涵。因而，我们可以认为理性人假设和有效市场假说是标准金融学的基本前提。Fama根据市场价格所反映的信息集将有效市场分为弱式有效、半强式有效、强式有效三种市场类型。
在1976年，投资组合理论又有新发展， Ross在因素模型的基础上突破性地发展了CAPM，提出套利定价理论(arbitrage pricing theory，APT)，认为风险资产的收益不仅与单一因素之间，而且与多个共同因素之间有线性关系，从而从单因素模型发展为多因素模型。此后，Black、Scholes和Merton提出期权定价理论(option pricing theory，OPT)。由此，标准金融学已经发展成熟，并具备了一个比较完备的理论体系框架。
二、  有效市场假说是标准金融理论的基石
(一) 金融资产定价是微观金融学的核心问题之一

金融资产价格是由资金时间价值和风险共同决定的。标准金融学的资产定价方法有两类： 一是均衡定价法，二是无套利定价法。
一般均衡理论是微观经济学的一个分支，寻求在整体经济的框架内解释生产、消费和价格。一般均衡是指经济中存在这样一套价格系统，它能够使： ①每个消费者都能在给定价格下提供自己所拥有的生产要素，并在各自的预算限制下购买产品来达到自己的消费效用极大化； ②每个企业都会在给定的价格下决定其产量和对生产要素的需求，来达到其利润的极大化； ③每个市场(产品市场和要素市场)都会在这套价格体系下达到总供给与总需求的相等(均衡)。
当经济具备上述的条件时，就达到一般均衡，这时的价格就是一般均衡价格。一般均衡是经济学中局部均衡概念的扩展。在一个一般均衡的市场中，每个单独的市场都是局部均衡的。一般均衡的目标是经济效率最优，即经济福利最优。
由均衡定价法可知，市场中一般商品通常是通过均衡价格理论，假定消费者追求最大消费效用、生产者追求最大生产利润，且在一定条件下，存在一个一般经济均衡的价格体系，使得商品的供需达到平衡。作为特殊商品的金融资产的定价似乎也应遵循这一原则，但由于金融市场最主要的特征在于未来的不确定性，沿“均衡定价论”的道路前进步履十分艰难。所以得出一个精确的金融资产定价理论变得迫在眉睫，这时无套利思想应运而生。金融市场上实施套利行为变得非常的方便和快速。这种套利的便捷性也使得金融市场的套利机会的存在总是暂时的，因为一旦有套利机会，投资者就会很快实施套利而使得市场又回到无套利机会的均衡中。因此，无套利均衡被用于对金融产品进行定价。金融产品在市场的合理价格是这个价格使得市场不存在无风险套利机会，即在该种价格下金融产品的组合不会使投资者获得无风险利润，这就是无风险套利定价原理，简称无套利定价原理。
无套利定价的基本方法是将金融资产的头寸与市场中其他金融资产的头寸组合起来，构筑起一个在市场均衡时不能产生不承受风险的超额利润的组合头寸，由此测算出该项头寸在市场均衡时的价值即均衡价格。该种价格会使得套利者处于这样一种境地： 他通过套利形成的财富的现金价值，与他没有进行套利活动时形成的财富的现金价值完全相等，即套利不能影响他的期初和期末的现金流量状况。
无套利定价的关键技术是“复制”技术，复制是指用一组证券来复制另外一组证券，其要点是使复制组合的现金流的特征与被组合的现金流的特征完全一致,复制组合的多头(空头)与被复制组合的空头(多头)互相之间完全实现头寸对冲。
(二) 有效市场是资产定价模型成立的前提条件
虽然资本资产定价模型的提出早于有效市场假说，但其假设条件(投资者追求期望效用最大化以及同质性信念假设)与市场有效性假说一致。如果市场是无效的，资本资产定价模型的基本假设也不成立。
证券市场的典型特征是不确定性和信息非对称性。CAPM、APT、BlackScholes期权定价公式等都是在存在不确定性而不存在信息非对称性假设下研究资产定价问题的。
有效市场假说则考虑了信息非对称对资产价格的影响，并指出： 市场处理信息的能力非常强，交易者分散的信息形成了一个客观的可得信息集，并由此决定了投资者关于证券市场价格的市场信念。
具有理性预期的交易者是有效市场的“缔造者”，他们明察秋毫、无所不通，他们使有效市场消除了信息非对称。这样，有效市场假说下的资产定价理论就可以只考虑只存在不确定性而不存在信息非对称性情境下的资产定价问题了。所以说，有效市场假说是现代标准金融理论核心与基石。
第二节有效市场假说的理论困境和实践异象
一、 有效市场假说

标准金融框架中代理人是理性的，证券的价格等于其基本价值，是未来预期现金流的折现值，其中的预期是投资者根据正确的概率分布作出的，而且折现率也符合某种通常接受的偏好准则。实际价格反映基本价值的假说被称为“有效市场假说”。
Fama(1970)首次定义了这个理论概念。这一假说指出： 证券价格总是完全反映了已有的信息。如果证券市场上的证券价格能够充分地反映所有有关证券价格的信息，则证券市场上的证券价格变化就是完全随机的，投资者不可能持续性地在证券市场上获取超额利润。也就是说，在有效市场中，作为建立在已有信息基础上的交易系统中的市场投资者，无论他是个人或是机构投资者，长期而言是无法取得超过市场均衡回报的超额收益的，他们不可能打败市场。
在随后的10多年里，有效市场假说得到了很多理论和实证上的支持，学术界对它的成立提出了强有力的论证，而且随后的证券分析等一系列金融应用工具都是建立在有效市场假说的基础上的。Jensen(1978)指出： “在经济学的定理中，得到的实证支持方面没有比有效市场假说更多的了。”
(一) 有效市场假说的理论基础
有效市场假说的理论基础由三个逐渐弱化的假设组成： 第一，假设投资者是理性的，因此投资者可以理性地评估资产价值； 第二，即使有些投资者不是理性的，但由于他们的交易随机产生，交易相互抵消，不至于影响资产的价格； 第三，即使投资者的非理性行为并非随机，而是具有相关性，他们在市场中将遇到理性的套利者，后者将消除前者对价格的影响。
第一个假设认为，有效市场假说是理性投资者相互竞争的均衡结果。如果投资者是理性的，他们能准确地将资产价格定为其基本价值(未来现金流的贴现值)。投资者一旦获得关于基本价值的任何信息，都将对已经获得的即使是少量的信息积极进行交易。这样一来，他们把信息迅速融入价格，同时消除了使他们产生行动的获利机会。如果这种现象与市场无摩擦、交易无成本的理想条件同时发生，价格必然反映所有信息，投资者从基于信息的交易中将不会获利。
第二个假设提出，并不因为投资者理性的假设不成立，有效市场假说就不成立。在许多情况下，虽然部分投资者非完全理性，但市场仍然是有效的。这是因为非理性投资者的交易是随机的。如果存在大量的非理性投资者，而且他们的交易行为是不相关的，他们的交易很可能相互抵消。在这样的市场中，非理性投资者相互交易，即使交易量很大，也不会影响资产价格。
第三个假设是根据投资者之间的交易相关性提出的。第二个假设的前提条件是非理性投资者的交易策略之间不具备相关性，这与实际情况不吻合，因此具有一定的局限性。但是有效市场理论认为，即使在投资者的交易策略相关时该理论也成立。假设某股票的价格由于非理性投资者的相关购买行为而高于基本价值，聪明的投资者一旦发现这一事实，会出售甚至卖空该股票而同时买入一个近似替代资产来规避风险。可替代资产的存在性和完全市场假设紧密联系，这对套利十分重要，因为它允许投资者从不同的金融资产中获得相同的现金流。如果存在替代资产，套利者执行交易，则肯定获得一个无风险的利润。套利者的出售结果使得资产价格回落至基本价值。如果套利足够迅速和有效，套利者相互竞争以获取利润，资产价格决不会远离基本价值。套利者也不能获得很大的无风险利润。因此只要资产之间具有相似的替代关系，即使部分投资者不理性或者他们的需求具有相关性，套利也可以将资产价格保持在基本价值的附近。
有效市场假说的理论推导逻辑性十分强，也十分全面。当投资者是理性的，市场根据定义是有效的。当有些投资者不理性时，大量的交易是随机的，因此他们对市场不形成系统的价格偏差。套利者的竞争保证了价格即使产生了系统性的偏差，也会回归基本价值。如果非理性交易者以非基本价值的价格交易，他们的财富将逐渐减少，最后不能在市场中生存。
(二) 有效市场假说的三种形式
Fama(1970)将证券市场中的信息区分为三种类型，也由此引出了有效市场假说的三种类型。
1． 弱式有效
证券价格包含了以往价格的所有信息，如以往证券价格收益率。如果这是正确的，投资者就无法利用过去证券价格所包含的信息，评估错误定价的证券，获得超额利润。此时，技术分析将失效。假设投资者风险中性，这种形式的有效假说被简化为随机游走假说。
2． 半强式有效
证券价格包含了所有公开可获得的信息。这些相关信息不仅包括以往证券价格和收益率，还包括所有公开信息，如财务报告信息、经济状况的通告资料和其他公开可用的有关公司价值信息、公开的宏观经济形势和政策信息等。根据半强式有效市场假说，信息只要一公布，所有投资者会立即反应，从而使价格反映所有公开信息。因此，投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，还无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。此时，基于公开资料进行的基本分析毫无用处。
3． 强式有效
强式有效是有效市场的最高形式。所有的公开信息和内幕信息都已经完全反映在当前的价格之中。这些信息包括所有相关历史信息及所有公开信息，还包括仅为少数人，如董事会、经理等所知的内部信息。如果强式有效市场假说正确，尚未公开的内部信息实际上早已泄露出来并反映在证券价格中。在这种情况下，投资者即使拥有内部信息，也无法获得超额利润。此时，资产组合经理会采取消极保守策略，只求获得市场平均收益率。事实上，这是一种无法达到的理想状态。
(三) 有效市场假说的实证检验方法
有效市场假说的实证大体上可以分为两大类： 一是一旦有影响证券基本价值的新信息冲击市场，证券的价格应该迅速并正确地对信息作出反应。“迅速”是指晚得到信息的人将不可能从中获利，“正确”是指这些信息引起的价格调整恰到好处，既不会反应过度，也不会反应不足。产生的初始影响既不可能形成价格动量，也不可能形成价格反转。二是因为证券的价格变动要服从于其基本价值的变动规律，那么在没有任何有关证券基本价值的信息的情况下，证券价格不应该对证券供给、需求或者其他因素的变动而有所反应。
Fama(1970)指出，根据价格对信息的迅速和正确反应得出的基本假设是，过时信息对赚钱，即获得风险调整后的超额利润没价值。利用过时信息，某种策略一段时间内获得了正的现金流并不能证明市场无效。为了获得超额利润，投资者必须承担风险，这些超额利润是对风险的报酬。计算报酬和风险需要一个合理的模型。检验市场有效性要充分考虑到这种有效性对风险和预期收益模型的依赖。这是后来金融理论实证检验中的主要争论所在。当研究发现了一个根据过时信息进行交易而获得超额利润的机会，不管是否有说服力，批评者总能找到各种辩护的理由，特别是风险未及时调整到位的借口，并且会立即提出相应的风险模型，认为超额利润是对风险的合理报酬。
1． 弱式有效的检验
检验弱式有效性通常使用的方法有： 收益率的序列相关性检验、游程检验、过滤法则检验。
1) 收益率的序列相关性检验
收益率的序列相关性检验是检验今天收益率与过去收益率的直线关系。在检验的过程中，通常需要估计一个回归模型： 


rt=a+brt-1+εt



式中，rt为时间t的收益率； a为与过去收益率不相关的期望收益率； b为今天收益率与过去收益率的相关性，假如t=0，那么它表示今天收益率与昨天收益率的相关性； εt为随机项，并且包含与过去收益率不相关的变量。
需要指出的是，也可以运用该模型来测试超额收益率的相关性，以检验弱式有效性。此时，rt表示在时间t的超额收益率。例如： Fama和Macbeth使用不同的估计期望收益率的方法进行了一系列检验。他们使用资本资产定价模型来估计某一只证券的期望收益率，然后测试超额收益率(实际收益率减期望收益率)的相关性，并且发现实际上不相关。这表明实际收益率的偏差是随机的，符合弱式有效市场假设。Galai使用布莱克斯柯尔斯模型估计期权市场的期望收益率，然后检验超额收益率的相关性。同样，Roll使用利率的期限结构估计国库券市场的期望收益率，然后检验超额收益率的相关性。他们都发现超额收益率不相关。
另外，也可以用随机游走模型来测试收益率的相关性，以检验弱式有效性。随机游走模型如下： 


Pt=Pt-1+εt



式中，Pt为时期t股票的价格或股市指数。由于后期股价或指数对前期股价或指数存在依赖关系，因此，为了消除这种影响，常用收益率代替价格或指数： rt=(Pt-Pt-1)/Pt即指数收益率。
εt为白噪声序，E(εt)=0,E(εt,εs)=0(t≠s),Var(εt)=σ2ε。
如果收益率能通过白噪声检验，就说明股票价格具有随机游走特性，市场达到弱式有效。但该模型的要求过于苛刻，即随机误差项的独立同方差性要求太强。
2) 游程检验
检验股票价格的随机游走过程也可以通过游程检验来进行。它是通过测试价格变化的标志来对股票收益率的相关性进行检验的，可以避开随机游走模型对随机误差项独立同方差的苛刻要求，而且可以消除不正常观察数据的影响。价格上升用“+”表示，下降用“-”表示。同一标志的一个序列称为一个游程。假如价格变化之间呈正相关，那么就有更长的“+”或“-”序列，而不是频繁变化和更小的游程。
当样本足够大时，总游程数R趋于正态分布，那么： Z=［R-E(R)］/σ2R就服从标准正态分布N(0，1),其中E(R)为总游程数的平均值，σR为总游程数的标准差。


E(R)=N+2NANBN

σR=2NANB(2NANB-N)N2(N-1)



式中，N为股价变动的总天数； NA为股价上升天数； NB为股价下降天数。
然后取一定的显著水平α=0.05(或0．01)，并求出临界值，如果计算出的Z的绝对值大于临界值，则拒绝假设，即Z不服从N(0,1)分布，股市不具有弱式有效性； 反之，股市达到弱式有效性。相关性检验和游程检验表明，在美国股市，今天的收益率与过去的收益率相关性很小。需要指出的是，虽然一些相关性可以观察到，但市场仍是有效的。投资者交易证券必须支付交易成本。这样，假如相关性很低，利用相关序列的潜在盈利就不足以弥补交易成本。Jennergren和Korsvold测试挪威股市的有效性与高交易成本时也发现的确是这样的。

3) 过滤法则检验
在一个有效的市场，只要没有新的信息进入市场，价格就围绕公平价格(价值)在阻力线和支撑线之间随机波动。假如实际价格大大背离公平价格，那么专家就会进入市场，进行证券的买卖，这将使价格保持在价格阻力线以内。然而，假如新的信息进入市场，那么就会形成新的均衡价格。如果是利好消息，价格将上升到一个新的均衡价格。当价格突破原有的阻力线时，投资者就知道有利好消息进入市场。如果投资者在这点买入证券，他们将从价格上升到新的均衡水平中获利。同样，假如利空消息进入市场，股价将下跌到新的均衡水平。如果当价格跌破支撑线时投资者出售股票，他们将避免股价大跌。如果此时他们卖空股票，就会从价格下跌中获利。过滤法则就是利用这种股票价格的行为规律来设置的一种投资策略，它是指当股价从以前的低价上升X%时买进股票，而当该股票的价格从随后的顶峰下跌Y%时，就卖空股票，X%与Y%为过滤程度，在研究中通常取X%与Y%相等。
过滤法则是一个安排策略。它告诉投资者什么时候做多头，什么时候做空头。另一种简单的安排策略是买入并持有证券。这样，要分析过滤法则，就要对这两种策略进行比较。
Fama和Blume对过滤法则进行了广泛的检验。他们发现，每次交易的平均收益是很低的，但长期看来，它优于买入并持有证券的策略。然而，即使减去低的交易成本，这些策略也是不能盈利的。这与弱式有效市场假说是相符的。
2． 半强式有效的检验
半强式有效的检验主要检验证券价格对公开信息的反应速度，信息集是所有公开的信息，如年收益公告、股票分割等。若该假设成立，则说明投资者不仅无法从历史信息中获取超额利润，而且也无法通过分析当前的公开信息获得超额利润。在半强式有效市场的检验方面，研究者主要是用事件研究法。所谓事件研究法，就是通过对某一特定事件发布前后的股价表现进行统计分析，研究股价在什么时候对该事件做出反应及做出何种反应，从而确定股价对公开信息做出的反应是否符合半强式有效假设。
事件研究法通常包括以下几个步骤。
(1) 收集有一个“惊奇”(surprise)宣告(事件)的公司的样本。使股价变动的事件称为宣告，它对投资者是一种“惊奇”。如宣告兼并等许多研究都可作为一次“惊奇”。而对有些研究如盈利宣告效应，它是更复杂的，这是因为，对这些研究需要确定“惊奇”的含义，它通常通过对宣告与预期水平(反映为专业分析家的平均估计水平)进行比较来确定。为了获得研究样本，首先要分离出一群公司，这些公司的宣告与预测的水平有显著性差异。由于正向和负向“惊奇”对股价的影响不同，因此，该群体又进一步分为两个群体，一个为正，另一个为负。
(2) 确定宣告的精确日期，并且定义该宣告日为0。近期大多数研究使用每天的资料，而早期的研究使用每月的资料使研究要困难得多，因为在一个月内，除研究的宣告效应外，还有许多其他的宣告效应。因此，为了检验市场有效性，使用尽可能小的间隔期测试宣告效应是非常重要的。
(3) 确定研究的时期。如果研究事件前后的60天，就应该把该事件发生日以前定义为-30，-29，-28，…，-1，事件发生日定义为0，事件日以后定义为+1，+2，+3，…，+30。
(4) 对样本中的每一个公司，计算研究时期每天的收益率，在该例中共用61天。
(5) 计算样本中每个公司在研究时期每天的异常收益率。异常收益率是指实际收益率减期望收益率。不同的学者使用不同的模型，如均衡模型、市场模型等，来测算期望收益率，还有的学者把市场指数收益率作为期望收益率。
(6) 计算样本中所有公司在研究时期每天的平均异常收益率。这是因为，在研究时期，其他事件也正在发生，而所有公司的平均可以减少其他事件的效应，由此更好地测试研究的事件。
(7) 每天的异常收益率通常被累加，计算出该时期从开始时的累计异常收益率。这是因为，事件研究常常面临信息泄露问题，从而使事件研究更加复杂。当关于一个相关事件的信息在正式公开发布之前，就已经发布给了一小群投资者时，信息泄露就会发生。如果是利好宣告，那么在正式宣告日之前，股价就开始上涨。这样，在宣告日的异常收益率就不能很好地表示信息发布的总体效应，而一个更好的指标就是累计异常收益率。在该例中，时期共61天，如第-20天的累计异常收益率等于第-30天到第-20天的每天平均异常收益率的和。
如果市场是半强式有效的，那么在宣告日而不是在其他日预期有一个异常收益率。然而，一些异常收益率通常发生在宣告日的前后几日。宣告日以后的异常收益率或许是由于市场无效，股价对信息的反应不迅速； 或许是由于宣告在第0天发生得太迟甚至可能是收市以后，以至于宣告效应仅在宣告后的下一天反映在股票的交易与价格中。宣告日前的异常收益率有三个来源： 第一，一个重要宣告将要发生，通常在宣告日之前就向公众发布，并且新闻也发布一个宣告将要发生。这样，信息就会传给分析家。在一个有效市场，这些信息会在宣告日之前就反映在股价中。第二，如果宣告可由该公司自由决定，以前的异常收益率就可能促使宣告发生，并且这种宣告的事件研究将显示出以前的异常收益率。例如，公司分割股票通常发生在股价大幅上升以后。股票分割的事件研究将发现在宣告日之前存在异常收益率。第三，宣告日之前的异常收益率可能反映已获得信息的人泄露了信息。
(8) 分析检验结果并得出结论。如果股价对特定事件的反应滞后，并存在超常收益，则说明市场不是半强式有效的。也就是说，如果市场是半强式有效的，在宣告之前进行证券的买卖(利好就买，利空就卖)，投资者能获取累计异常收益，但在宣告之后进行证券的买卖不能获取累计异常收益。
事件分析的对象是与公司有关的多种重要消息事件，如盈利分红公告、公司的并购、新股发行与股票回购、管理人员报酬的变更等事件，如何对股价产生影响都被付诸过检验。例如，Keown和Pinkerton(1981)的一项研究是考察当有收购公告发布时，持有目标公司股票所获收益的情况。图1．1所示为收购消息发布前后持有被收购目标公司股票的人所获得的累计超额收益率。可以看出，在目标公司被举牌收购的公告正式发布前，其股价已经开始上升。因为可能被收购的消息已经在影响股价，而当正式公告发布时，股价迅速上升，反映出目标公司股票持有人获得了并购带来的超额收益。在公告发布后，股价并没有继续延续上升趋势，也没有出现往下回调的走势，这种现象表明，目标公司的股价及时对举牌收购的消息作出了回应，这与有效市场假说的半强式有效类型所说的情况相符。


图1．1收购消息发布前后持有被收购目标公司股票的人所获得的累计超额收益率



此外，Firth测试了关于宣告一个人或公司拥有一个公司10%的股权的有效性。他发现没有提前知道信息的投资者不能从价格上升中获利。从宣告后的第一笔交易到宣告后的30天，累计超额收益率会有一个轻微的下降。
总之，该实证表明英国的股票市场达到半强式有效市场。Davies和Canes通过测试利用投资分析家的建议能否赚取超额收益，或这些信息是否已反映在股票价格中，来检验股票市场的半强式有效性。他们用市场模型来估计单个证券收益率与市场收益率的关系，然后，该方程用于在给定的实际市场水平的条件下估计每天的期望收益率，并算出超额收益率。经检验发现，信息的公布对收益率有显著性影响，投资者利用证券分析家的建