前
言
每逢进入牛市，大量新股民涌入股票市场，任何人只要在证券公司开设交易账户，就
可以买进卖出股票，开展股票交易了。中国股市吸引了大量散户股民参与证券交易，大量
散户股民从事股票买卖成为中国股市一道特有的风景线。
在股市上，股民们只看到股票市场是一个门槛很低的投资平台，不清楚从事股票投
资还是一门非常专业的交易行为，需要具备金融学、经济学、统计学、会计学、心理学、
数学、管理学等学科的基础知识和专业素养。进入股市的简单便捷与股票投资的复杂艰深
之间的明显落差，形成了横亘在股市投资对于专业知识的客观要求与普通投资人实际水准
之间的难以逾越的知识鸿沟，成了影响中国股票市场有效性、加大市场交易成本的基本矛
盾。普通股民往往高位被套，低位割肉，股海呛水，损失惨重，股市成为股民们的伤心
地。三分盈利七分亏损就是对中国散户股民的真实写照。
进入股市的简单便捷与股票投资的复杂，催生了形形色色的股票投资咨询市场，许许
多多的“专家”应运而生，“不辞辛劳”地为广大散户投资人释疑解惑。普通投资人希望
“专家”指导他们买什么股票，什么时间买进，什么时间卖出。如是，“专家”们便投其
所好，为普通投资人投资股票切脉问诊，指导买进卖出，划线数浪，推断大盘涨跌。由现
代金融理论可知，证券市场只要达到弱式有效，股票价格的走势是随机游动的，通过划线
数浪的技术分析不能得出任何有利的结论。在股票咨询中，对同一市场股票价格走势进行
分析判断，不同的“专家”会给出不同的结论，令普通投资人无所适从，使股票投资成为
一门现代玄学，“专家”们成为股市中的巫师神汉。此刻“专家”们指导散户股民买进卖
出股票与算命先生指点“天机”有着异曲同工之妙。
股评咨询是一个与证券市场发育健全息息相关的重要环节。各类似是而非的概念和观
点潜移默化地影响着广大投资人，逐步地形成了投资人的行为定式，使散户股民在非理性
的路径依赖陷阱中越陷越深，将虚幻视为真实，把谬误当作真理。实际上，对股票投资咨
询时“专家”们的一些典型模式略加思考，就能看出其中的逻辑混乱与谬误百出。例如，
在股票咨询中，当股民询问一个已经买进的股票是否应该继续持有时，“专家”就会问到
买入的价位是多少，就像进了医院大夫询问患者睡眠如何、吃饭怎样一样。此时投资人往
往就会主动报上自己买入的价格。可是，“专家”询问具体投资人股票买入的价位有没有
合理性？一个股票的投资价值与具体投资人买入的价位有没有关系？假如投资人甲在较高
价位买入，而投资人乙在较低价位买入，并且持有到相同的时点，这时的同一股票就会对
他们会有不同的投资价值吗？或者说，投资人在较高价位买入，或在较低价位买入，会影
响到该股票现在的投资价值吗？
股利之谜
假如有甲、乙两位投资人购买了同一股票，投资人甲在较高价位买入，现在亏损了一
些，难道就应该继续持有，等待股价回升获利后再卖出？而投资人乙在较低价位买入，已
经有所收益，那么就应该卖出获利？显而易见，对于任何投资人来说，只要已经买进股票
的上市公司经营状况良好，股票价格没有被市场高估，不论在何种价位上买入的股票都值
得继续持有；若是上市公司经营状况欠佳，股票价格被明显高估，则不论在何种价位上买
入的股票都应该卖出。在任何一个时点上判断一个股票是否值得继续持有，与具体投资人
购入时的价位完全无关。
根据股民股票买入时的价位来确定是否应该继续持股还是立即卖出，实际上是迎合股
民非理性心理决策的行为。在所持有的股票出现亏损时，普通股民大多会产生规避损失、
回避投资失败的心理，认为只要不将股票卖出，这种亏损还只是账面上的损失，一旦卖出
这种亏损就成为现实的损失，从而总是避免在持有的股票出现亏损时卖出。同样，在所持
有的股票出现盈利时，普通股民大多会认为只要不将股票卖出，这种盈利永远是账面上的
盈利，只有卖出这种盈利才成为现实的盈利，因而在持有的股票出现盈利时选择卖出。所
以，在考虑一个已经买进的股票是否应该继续持有时，询问具体投资人买入的价位是一种
毫无意义的非理性思维，其结果只能是进一步强化中小股民的非理性心理，降低证券市场
有效性。
“专家”们常用的技术分析方法简单直观，容易为普通股民所理解和掌握。更重要
的是技术分析方法作为一种股市投资分析的“艺术”，不具有可证伪性，对于同样一组数
据，一个K线图，不同的“专家”可以给出不同的解释和结论，似乎都可以自圆其说。
根据有效市场假说，当一个证券市场达到弱有效时，技术分析就失效了，任何投资人
不可能再依据技术分析获得超额收益。技术分析大师葛兰维尔在20世纪80年代早期能以个
人的力量左右市场，每当他发出有关买卖股票的指令时，就会引发整个股市的羊群效应，
导致股市大幅波动。1980年4月，他向投资客户发出买入股票的指令时，就使道·琼斯工
业指数快速上扬。例如，1981年1月6日，他向投资客户发出出清所有股票的指令，次日
道·琼斯工业平均指数就应声下挫24点。“好戏”也有收场的时候，随着投资人专业素养
的不断提高和股票市场信息供给的不断完善，1984年成为了葛兰维尔和他极力推崇的技术分
析的“滑铁卢”。当时，葛兰维尔通过技术分析认为股票市场已经到达头部，崩盘将至，不
断发出卖空股票的警告，而事实与他开了一个大大的玩笑，证券市场牛市趋势依然故我，
股票价格持续上升，他的追随者均遭受重大损失，技术分析就此一落千丈，一蹶不振。
“专家”们为什么依然热衷于划线数浪，如同巫师神汉一般“跳大神”？这还是要归
结于进入股市的简单便捷与股票投资的复杂专业之间的基本矛盾，以及在此基本矛盾之上
所形成的中小投资人狭隘的需求。“专家”对于股市现象无厘头般的解释，制造和放大了
各种各样的股市迷雾，无形中设置了形形色色的股市陷阱，中小投资人一旦被这些似是而
非的观点所迷惑，形成了非理性的投资倾向，就不可避免地成为了事实上的股市失败者。
一些权威机构和一些“权威人士”也加入了股市“专家”们的行列，以各种形式掺和
其中，不时地宣扬一些奇谈怪论。诸如股票投资高抛低吸赚钱很容易、发放现金股利的上
市公司是维护中小股东权益的好企业等。权威机构和权威人士的特有地位，为他们的奇谈
怪论抹上了一层闪闪发亮的金粉，对普通投资人具有更大的感染力和可信度。因此，他们言
论和观点一旦偏离事实和理性，就会对股票市场的良性发育、投资人的理性教育造成巨大
的障碍和破坏，形成股票市场上更大的迷雾和更多的陷阱，将普通散户进一步引向失败。
股利之谜就是其中的一个典型。
尽管发放现金股利并不能给股东创造任何财富，只会带来税费支出从而减少股东财
富，发放现金股利释放的是企业投资收益率下降、低于市场平均水平的不利信号，但是投
资人依然偏好发放现金股利以及发放现金股利的上市公司，这就是所谓的股利之谜。长期
以来，各类“专家”大力推崇发放现金股利的股利政策，要求上市公司发放现金股利，并
以此作为评价上市公司是否具有社会责任，是否维护中小投资人权益的标准。随着投资人
偏好发放现金股利股票市场行为的不断强化，股利之谜行为已经渗入投资人的投资理念深
处，致使其隐去了非理性的市场行为属性，顺理成章地成为了股票投资决策中“正统的”
策略方法。
本书一共分为5章。前4章中采用层层深入的分析思路，逐步深入地开展对股利之谜的
剖析，第5章简要地阐述了证券投资的思想和方法。
第1章揭示了股利之谜七层外在的迷雾，得出了现金股利不会给股东带来任何收益，
反而会增大投资人税费支出的结论。
第2章引入了与现金股利对应的股票股利，选择了微软公司和苏宁云商这两个国外和
国内知名企业作为典型案例，对选择现金股利与股票股利的投资价值进行分析。通过对这
两家公司股利政策的变化过程与企业生命周期的比较，得出股票股利与企业规模和盈利水
平快速增长的成长期相伴而行，现金股利则是企业规模和盈利水平达到一定水平，增长明
显乏力和逐步下降下的无奈选择。通过中国股票市场的经验数据，将上市公司按照其股利
政策，分为现金股利与股票股利两个子样本，计算出各自的投资收益率、公司成长性、发
展稳健性等指标，得出了发放股票股利的上市公司的投资价值优于发放现金股利的上市公
司的结论。
第3章分析了中国股票市场股利之谜形成的原因和特点，阐述了中国股票市场非理性
的行为特征；通过对用友软件典型案例的研究，剖析了现金股利对于大股东和中小股东的
利弊，以及大股东利用现金股利套取资金的机理与动因。
在现代企业中，大股东，尤其是控股大股东与中小股东之间的利益冲突，已经成为最
主要的代理成本。当大股东与中小股东之间在股利政策的选择上存在利益冲突时，大股东
必然会选择有利于自己的股利政策，而不管是否会伤害到中小股东的利益。证券监管部门
不仅简单地将是否发放现金股利与上市公司的社会责任相联系，而且还将发放现金股利作
为上市公司能否进行再次股权融资的必要条件，实现了现金股利与再次股权融资的政策性
捆绑，完成了现金股利与再次股权融资的制度性“联姻”。那些采用大额现金股利与频繁
进行再次股权融资，进而掏空上市公司的原始大股东们，堂而皇之地登上了维护公众投资
人权益、具有社会责任意识的合规企业的“光荣榜”。在证券监管机构的“支持”和“激
励”下，股利之谜版的庞氏骗局披上了依法合规的外衣。
股利政策是上市公司依据公司法等法律法规，基于所有者权益最大化原则，对企业的
股利之谜
经营盈利进行利润分配的一种安排，是上市公司企业的自主经营行为。不论是现金股利、
股票股利，还是不发放股利，都是上市公司根据自身的经营状况及现金流和资金需求所作
出的经营决策。应将股利政策的决策权返还给上市公司，尊重上市公司在股利政策上的独
立性和自主权，让市场机制回归到上市公司股利政策决策进程中，使得上市公司的经营业
绩得以透过股利政策信号传递给公众投资人，借此改善中小投资人在信息方面的弱势地
位，使深陷于股利之谜泥淖里的中小投资人，能够逐步回归理性投资的正途。
第4章是对股利之谜分析的系统总结。认为处在信息不对称环境下的中小投资人，应
该彻底破除股利之谜的思维定式，纠正关于简单偏好现金股利的路径依赖；应该依据股利
政策信号效应原则，根据上市公司的股利政策判断其所处的企业生命周期阶段，对上市公
司经营规模和盈利水平增长速度，以及边际投资收益率进行分析和评价，在发放股票股利的
上市公司中精选个股；重点讲解了如何在发放股票股利的上市公司中，结合营业收入、主
营业务收入和盈利等财务指标的增长，及其增长的稳定性，进行个股精选的思路和方法。
第5章从进行证券投资的基本理论和实务方法的角度，基于现代投资理论，从股票投
资的套利空间和证券组合的投资分析两个视角，力图用最简略的方式，为读者勾勒出一个
系统地进行股票投资分析的“路线图”。
本书采取由浅入深、由表及里的论述方式，分两个层面来分析和阐述关于股利之谜的
形成机理和基本特征。
第一个层面是浅显直白的讨论和解释。在这个层面中，借助唐老师与他的研究生孙浩
同学之间一问一答的对话形式，融入富于趣味性的例子，以尽量通俗明了的语境，讨论和
解释一些相对艰深和专业的理论及其概念。第一个层面是全书的核心内容，本身构成一个
完整的逻辑体系，仅仅阅读第一个层面就可以全面把握本书所要阐述的观点和结论。第一
个层面的内容适合所有读者，即使是初次接触有关证券投资类专业书籍的读者，也能够顺
利地进行阅读。为了便于区分，第一个层面内容在书中采用楷体字体。
第二个层面是相对规范的分析和陈述。作为第一层面内容的深化和扩展，第二个层面
采用了相对标准的范式和相对专业的术语进行论述。这一部分内容适合具有一定证券投资
理论基础和证券投资从业人士读者阅读，以及作为不具有证券投资理论基础的读者进阶学
习的内容，可以在研读了第一层面之后再阅读第二个层面的内容。为了便于区分，在书中
第二个层面内容采用宋体字体。
本书以破除股票投资的现代迷信、揭开股票市场的重重迷雾、避开股票交易的思维陷
阱、解除普通股民的非理性定式魔咒为宗旨，力求表述简明、概念清晰、论证科学、通俗
易读。本书可以供普通投资人阅读，亦可作为高校相关专业师生的辅助教材，还可作为金
融从业人员和专业人士的参考书籍。
基于股利政策信号效应，上市公司的股票股利政策向外部传递了经营良好的利好信
息，就如同一缕灿烂的阳光，穿透了股利之谜的层层迷雾，在信息不对称的市场条件下，
为中小投资人的科学决策指明方向。
卢小广
2016年1月
