前言

PREFACE

2021年以来，受到海外加息的高利率环境和国内疫情的影响，A股市场承压，总体回报不尽如人意。在这一背景下，以高股息风格为代表的避险类资产获得了持续的超额收益，特别是在2024年上半年，高股息资产的区间绝对回报率达到了10%~15%，在境内大类资产中堪称“一枝独秀”。

从长期投资逻辑来看，红利高股息资产确实有一些稳定的超额收益来源。

首先，能够持续分红的企业一般具有较好的“盈利现金含量”。在A股市场，投资者对利润的增速非常关注，但对于现金流的研究则明显不足。但事实上，会计利润本身具有极强的可调节性，它并不是一种“结论”，充其量只能算是一种“意见”。因此短期利润的快速增长并不鲜见，而真正能把利润最大化转换为现金的能力，反而A股上市公司中是比较稀缺的。如果上市公司最终无法有效把利润转化为现金，分红和股息自然也就无从谈起。

其次，高股息特征的股票，一般都具有合理偏低的估值水平。不管分红能力多强的企业，如果不能以合理的估值买入，都无法获得理想的股息回报。这就决定了从静态估值的角度看，高股息策略可以让投资者“远离”估值较高的股票，不会轻易陷入“资产泡沫”的麻烦，这也意味着在投资中获取了更多的安全边际。

不过，选择高股息资产也意味着投资者要做出一些必要的妥协。

一是对股票成长性的妥协。在不进行外部融资的前提下，较高的分红率水平势必会导致企业的内生增长动能不足，无法有效地进行大规模的项目投资或产能建设（当然这可能本身就是企业基于市场需求和经营计划做出的决策）。对于红利股息的投资者而言，如果想兼顾成长性，更合适的是选择当前低股息，但具备较高股息增长潜力的公司。

二是对高股息投资存在天然的机会成本问题。作为典型的绝对收益类资产，高股息的风险收益特征和传统固定收益证券比较接近，在投资中存在一定的替代效应。与后者相比，高股息的静态收益虽然占优，但波动率更大，研究和跟踪耗费的精力可能也更大。因此投资高股息的另一个现实问题是其可能会挤占固收类资产的投资空间。

即使考虑到这些局限性，高股息投资未来依旧大有可为。

从资产供给的角度看，随着中国经济从高速发展转向高质量发展，高增速和高资本开支的上市公司逐渐减少，而在改善公司治理和提升股东回报的政策大背景下，越来越多的行业和企业倾向于提高分红比例，因此高股息选股的空间非常广阔。

从资产需求的角度看，一方面，保险机构的新会计准则使其投资高股息资产可以采取“类成本法”估值，进一步提升了高股息资产对长期配置资金的吸引力；另一方面，境内利率的持续下行和高股息资产良好的回报表现，也让越来越多的传统固定收益类投资者开始关注红利高股息的投资机会。

我便是关注高股息策略的固收从业人员之一。2020年年初，我在个人公众号发表了《类债券股票是红利潜力还是价值陷阱？》《银行股本与债务的估值分化隐含了怎样的预期差？》《固收增强工具：漫谈利率敏感型股票》等文章，彼时也获得了不错的反响。市面上关于高股息投资领域的书很少，现存的出版物几乎全部为海外投资人的译作，立足本土投资实践的研究成果相对较少，因此作者决定弥补这个空白。

本书在内容上也效仿了《固收+策略投资》和《可转债投资笔记》的结构，从高股息投资的策略框架开始，在第一章到第三章，我们对其风格特征、收益来源、历史行情等基本问题进行讨论，然后进一步拓展到选股策略、行业比较和估值方法，并基于跨资产比较视角解析高股息资产。在第四章到第六章，我们以案例的形式对高股息资产进行分析，从最简单的个股基本面，到行业内的公司对比，再到大类行业的整体性分析。第七章和第八章相对独立，分别记录了量化视角的历史回溯和投资分析，以及作者从业期间的一些观点和心得。

毋庸讳言的是，本书内容尚有一些不足之处：一是主要内容由作者日常的投资笔记整理归纳而成，理论体系可能不够完备，内容完整性也有待提高；二是对市场、行业和个股的分析并非基于最新的宏观或财务数据，结论可能缺乏时效性；三是考虑篇幅限制，省略了股息率基础的概念介绍，对市场新手可能不够友好。凡此种种，还望读者朋友们给予批评指正，以便日后修订时能有更多改进。

本书在写作过程中得到了家人和朋友的大力支持，特别感谢我的伴侣李昂女士，她不但为书稿的总体结构和具体内容提供了专业意见，还为本书设计了封面；同样感谢我的同事程越楷博士，他为本书贡献了非常有价值的内容和洞见；还要感谢范逸菲同学，她全程参与了书稿的数据整理和图表绘制工作。

最后，我想以此书献给我的父母、舅舅和兄长们，他们都是我生活中的英雄。感恩一切无私的爱。